永赢基金-常远交流纪要

说话人100：00本次请到的是我们稳健增强管理权益部分的基金经理常袁总，常博有11年的证券从业经验，11年毕业后就曾就职于易方达，做周期行业研究员，15年转投资，19年来到我们永银基金，目前管理两只灵活配置型产品，消费主题和长远价值以及两只绩优的不收家产品稳健增强和稳健增长，一年在管规模近130亿。 本次路演我们将围绕二级战机稳健增强展开，产品的权益部分是由船舶管理，底仓的固收部分是由固收部总助杨帆影管理，然后这只产品成立以来，收益是排名市场前17%，是我们公司主推的不收家的绩优产品。 接下来我们就请常博分享一下他的投资理念和市场观点。 我们也会留有qa环节，就欢迎各位领导把想问的问题发送给我们对口销售同事，或者到了到时候可以开卖交流。我们先请陈总。 说话人201：00各位领导下午好，我这边简单汇报一下，稳健增长稳健增强这个产品就是我们权益这个部分它的一个投资上的一些策略，或者说我们的一些投资风格。 首先跟大家汇报的就是说我们权益投资这一块，主要的一个投资特点，从大家能看到的结果上来看的话，可能我们投资的行业会相对比较分散，对于个股来讲可能集中度还是相对比较高的，这样的一个特点，其实本质上源于我们构建祖国当中的这样的一个均衡配置的思想在里面，以及我们自下而上精选个股的这样的一个投资理念做指导。 我这边就分两方面来讲，先讲一下我自己的一个选股原则和框架吧，也就是自下而上的我们去怎样去选择就是我心目中的符合我标准的这种股票。 围绕着股票投资这一块，其实我原来是看过周期行业，也做过制造业的比较系统的产业链的一个研究，也做过消费行业的一些这个专题性的研究，所以整体上中下游这几大行业的研究积累程度还是比较丰富的，因为有了这样的一个工作经历之后，能够帮助我去做横向的行业和公司的对比，虽然可能这些公司所处的行业不一样，所处的发展阶段和的发展阶段和公司的大小是有所不一样的，但是落实到整个投资当中，我们表观的去看，可能投资每一类公司的方法也有所不也有所差别，比如说消费股的话，可能大家觉得它可能以稳健驻场，那么周期股的话可能是抓周期的拐点效率最高。 那成长股的话大家可能觉得远期的发展空间和行业的增长阶段更为重要等等。但是其实所有的这些股票这些归类，从我的个人角度来讲，它还是一个现象的。 底层的规律来讲，其实你会发现整个股票或者权益市场的投资，它其实就围绕着企业的盈利去做的这样的一部分的布局，那么你可以说是一个围绕企业盈利长期变化的投资行为，你也可以去认为它是围绕企业盈利变化趋势的一个投机行为，不管怎么说，它的一个核心的观点是围绕着企业盈利去做的，不管投资是博弈性的，还是非博弈性，是以长期持有为目的的，还是以短期持有为目的的，但是企业盈利永远都是核心，而这个企业盈利其实并不是我们简单所述的这种它的一个表观和静态的一个盈利，更重要的或者说权益市场当中更重要的是关注企业的一个长期盈利。 那么长期引力指的是一个相当长的，或者说在一个我们可研究的可见维度当中内，整个企业它所创造的利润或者为股东反映到了。说话人104：07陈总。 说话人204：10好的，我现在来好拜拜。 然后这样围绕着企业的一个长期盈利所做的这种分析，那么你会发现其实和我们经常所说的，或者说在书本上所看到的所谓的价值投资理念，其实它是一个非常契合的这样的一个非常契合。 也就是说这是我所选择的所谓的自下而上的价值投资理念去精选个股，它并不是一个从书本上看来的，你主观的非常轻易的就能过接受一个经典的思想，说告诉你我们其实股票投资是围绕着企业价值一个投资的，并不是这个样子，开始的时候，其实我们也是一个怀疑的态度，为什么价值投资理念有人经常说在A股市场当中它就不是那么回事，你在实际的应用和落地当中会遇到这样或那样的问题，那么我们在投不同的公司的时候，每个人讲的东西又是不一样，但是本质上当我们看过了非常多的现象之后，我们回过来用一个归纳的方式总结的时候，你会发现其实大家说的是一件事，我们还是围绕着企业的长期盈利去做的这样的投资或者是做这样的博弈，那么企业的长期盈利围绕着分析和判断一个企业的长期盈利的话，其实无非就是几点，第一点就是企业盈利的空间大小有多少。 第二点就是它的盈利的能力，也就是说它获取它能显著超越同行的水平，能够维持多久，或者说它的护城河的要点在哪里。 第三点就是它所处的发展阶段，也就是说你所判断的企业盈利的趋势以及确定性，最后才是在股票投资当中，我们所遵守遵循的安全边际，就是把以上的目标你都做了一遍分析之后，你愿意一个什么样的价格去买你的资产去买你的股票，最后就是一个安全边际和你的出价，或者说你的一个风险收益比这样的一个概念，所以围绕企业盈利来讲，首先我们考虑的空间能力和确定性，这些其实就构成了我们自下而上分析个股当中比较核心的几个要点。 那么我们知道A股市场当中的股票它非常的多，就几千只股票分散了几十个行业当中去，那么我们为了把有限的精力能够运用到最有效率的方向来讲，我们其实就借鉴王哥所说的，在大的池子里面去抓鱼，你才能抓到更大的鱼。 所以我们会把市场空间相对来讲更大的这些行业的个股做一遍筛选和做一遍这个分析，这是我们整个研究当中可能最主要的一个经历，就是你要有足够的市场空间，能够容纳下我所投资的股票，给它一个相对比较长期的一个成长的环境，不是说股票涨了一两年它可能到了天花板就打不开了，这样的话可能我的投研效率会低很多，所以我们希望能找到一个相对市场空间比较大的这样的个股，在这里面去寻找个股，就能够有效的缩小我们的聚焦我们的投研范围。 第二个就是说一个企业要想获得一个长期的盈利或者它的长期盈利趋势，我们能够看得更清楚或者更好，把长期的盈利相变好的，除了有行业自身的或者赛道自身的一个发展规律之外，另外一点就是企业自身的一个能力，他有没有超越同行或者说稳健的护城河，能够帮助他在激烈的市场竞争当中始终保持和扩大它的市场份额，那么同时又伴随着行业的增长，那么这样的增长其实它是一个双升的过程，市场也愿意给予更高的估值，那么给予更高的估值的背后意义就在于说因为你有更强的护城河，所以你获取行业成长的红利会更多，获取行业成长红利的时间会更长，所以我才愿意给你更高的估值，背后的逻辑是这样的。 所以在个股的分析当中，我们很注重的是企业能力和这种护城河的来源，当然在比如说巴菲特的5种护城河当中，大家做了一定的归类了，那么在 a我们的A股市场当中，其实有的时候你会发现大家为什么那么注重产业的竞争格局，因为格局本身是竞争能力和护城河的一个结果，对吧？格局好的公司它自然而然获得的，说明它的一个企业的竞争能力更强，那么格局的变迁也自然而然会导致企业的这样的一个估值的变化。 我举个简单的例子，比如说这几年整个行业赛道发展比较迅猛的光伏这样一个行业当中，你会发现其实阶段性的不同的公司和不同环节的公司，它的涨跌服务是有很大的差异的，虽然行业都在向前发展，但是一旦你这个环节的供需格局恶化了，一旦你这个环节的竞争格局恶化了，可能你之前所享受到的行业的这种高估值和估值溢价就会被打下来，这样的话会阶段性的影响你的投资效率。 这就是所谓的企业的核心竞争力和护城河它所带来的作用能帮助我们判断什么样的企业可以享受估值溢价，什么样的企业它的估值是有风险的，什么样的企业它在相对比较长期的阶段内，它的一个竞争能力是能够维持，什么样的企业，它的业绩的稳定性和确定性会比他的其他行业高，所以这个是一个比较重要的一点。 第三一点的话，我们也比较注重行业的发展，把行业的发展阶段或者是发展趋势。为什么这么讲？ 因为从我个人的角度来讲，也包括我们这么多年的实践的角度来讲，有一句话其实是是一个常识，就是形式比人强，一个牛再牛的公司，再好的公司在他逆风行行驶的过程当中总会会遇到这样或那样的困难，它的一个发展速度也一定会受到这样或那样的拖累。 同样的一个基本面还过得去的这样的企业或者公司，当他遇到顺风的时候，他可能会顺丰抓住了机会，可能会发展的非常快速，进而使这个公司的发展由量变到一个质变的飞跃。 所以这个行业所处的发展阶段，行业的发展趋势，对于一家企业，尤其是对于企业的业绩变化来讲，其实它的一个影响力要素是非常大的，有的时候它甚至是一个绝对，也就是说我们所在的行业的好，我们所在的行业的冷暖可能比你自身的努力更重要，在某些方面，当然如果从一个非常长期的维度来讲，你自身的实力是很重要的，但是有些非常优秀的企业，可能它也难以抵御行业的一个逆风，有些可能很差的企业，它也能够享受到行业阶段性发展的这样一个红利，这本身就是一个客观规律。 我没有必要跟他去较劲，所以分析整个行业发展的这样的一个阶段和趋势就很重要。 如果从成长股的角度来讲，我们知道有导入期、萌芽期，有快速发展期、稳定稳健发展期、衰退期等等。 如果从一个周期股的角度来讲，它有一个紧急上行和紧急下行，底部拐点、顶部拐点这样的一些阶段，那么不同的行业的这样的一个成长曲线，它的形式它也也是有所差异的。 如果能够有效的把握我们所投资的标的，它所处的行业的发展阶段，其实能够比较好的帮助我们去选择效率更高的方向，也能帮助我们去规避一些风险。 所以从行业的发展阶段来讲，也是我们在选择股票当中比较重要的一个要素和维度，最后就是所谓的安全边际或者是性价比。 这有一部分是由企业或者公司自身或者行业以外的要素，比如说无风险收益率的波动造成的，也有一部分可能跟企业自身是有相关性的，那么当我们所涉猎的行业有了一定的储备之后，我们又可以做横向的行业和公司个股的比较，自然而然的把它的一个性价比做成一个排序，那么满足了上面我所说的讲的发展空间，竞争壁垒，行业的发展阶段和周期属性，以及最后的性价比的排序，基本上就完成了整个我们自下而上选股的这样一个过程。 那么由于可能我们之前的研究积累的行业数量相对比较多，所以我们不需要把。 市场上所有的行业都去研究个遍，就我们感兴趣的这些制造业消费和周期类的这种行业，里面的大多数重要的公司能够做一个排序，其实对于我们组合的构建来讲就已经足够了，那么能够帮助我们应对大多数的一个市场环境那，这是第一步选股的过程。 第二个就是在构建组合的过程当中，其实我们从我个人风格和我的管理的组合的风格来讲，更加倾向于一个均衡的配置，均衡的配置。 其实这里面考虑了几点，所谓的均衡，第一点就是说我们不会去压一个赛道或一个行业，就是行业和赛道的集中度相对来讲不会特别高，会有意识的加以控制，对某一个行业和某一个赛道的偏离度，能够在一个对我的净值的影响。 再一个我内心认为这个标准可能是一个偏主观的，当然有些产品它可能是一个偏客观的，在这些它对我整个净值的影响是在一个我可控的范围。第二点的话除了这个行业不同赛道不同之外的话，其实我们也更加注重的是我们所投资的个底层的一个投资逻辑。 比如说呃，虽然可能我们投资了，比如说地产投资了、家具投资了、家电股投资了、消费建材等等，它看起来它的行业属性是不一样，但是底层来讲，它可能都跟地产的宏观波动具有一定的比较强的相关性。 那么这种情况下，就是说它底层的投资逻辑或者影响他们股票运行，短中短期内的一个要素是同质的，这种情况下其实也不能够做到有效的风险分散。 所以我们也会注重说就我们所投资的这些股票，它的底层所暴露的这种风险因子，它是不是同样的一个风险因子？ 比如说有些半导体公司和有些生物制药公司，你看起来是不一样的行业，但可能在他们净值静态估值比较高的阶段当中，他们对利率的敏感性就很高。 那么同一的那么就可能当你大量的投资这一类公司来讲，可能你所暴露在流动性风险当中，或者是暴露在市场风险偏好当中的要素的风险度就很高了，所以我们要加以控制，这是我们所谓的均衡配置当中的考虑的第二个要素。 第三点就是说在我们所投资的个股当中，可能有一些是为我的组合贡献比较大弹性的，这一部分可能它要不会有一些研究上或认知上的预期差，要不可能是它处在一个行业发展从0~1或从1~2快速变化的一个边际变化的过程当中，那么我们可能会阶段性的为组合贡献比较多