布局市场金九银十：行至水穷处，坐看云起时

美国紧缩态势延续，加息如期而至。9月美联储再次加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至3%到3.25%。当前市场普遍偏向鹰派预期，认为美联储至今年年底加息已成为大概率事件。我们认为当前市场预期已至顶部，美国加息超预期风险反而相对不高，未来对国内市场扰动有限。 中美签署审计监管协议，中概股风险缓释。审计协议的签署有助于缓释中概股全面退市的风险、促进中概港股价值修复。港股市场为其提供了灵活的选择，回归港股，将会给科技板块注入更多投资价值。 疫情散点爆发，管控响应及时，密切关注重点城市进展情况。预计明年防疫政策可能有更大程度的优化调整，出行限制有望平稳有序地进一步放松，对经济的扰动趋于减弱。我们预期未来疫情大概率能够被有效压制，但后续疫情演化仍存较大不确定性。 前期积压的消费需求有望在国庆节期间继续释放。8月消费数据有所回暖，社会消费品零售总额8月单月同比增长5.4%，超出市场预期。其中文娱消费相对低迷，汽车消费表现亮眼，出行消费修复较平缓。随着后续防疫政策的不断优化调整和新冠口服药等治疗措施的上市普及，后续出行需求有望超调修复。 在稳增长政策持续催化下，基建地产表现分化加剧，金九银十未来可期。 秋季是第二波开工高峰期，基建地产产业链景气度有望边际提升。基建和房地产作为稳增长政策发力的两大基石，表现分化加剧。 制造业边际回暖，低位企稳征兆已现。8月制造业增加值增速边际反转，其中7月采矿业与汽车制造业生产强劲，增速亮眼，对制造业其他行业形成强力拉动。8月制造业指数实现低位反转，考虑到高温限电，实际恢复情况应略好于当前数据。 基建政策资金持续催化，托底经济集中发力。政策上支持措施密集出台，刺激力度不断加大；资金上3.65万亿元的专项债额度之上又追加5千亿结存限额，为三季度项目提供更多资金支持；项目上专项债中基建比例超60%，有望在下半年持续发力带动经济增长。 房地产震荡磨底市场超跌，市场低迷需求仍在。国内商品房销售面积持续探底，需求端信心不足。多地纷纷出台首付比例调降、放宽限购等措施。 房地产当前仍处于周期的震荡见底阶段，市场持续低迷已有超跌态势。市场信心不足但总体需求仍在。政未来随着政策引导下供给端有序出清，经济企稳回暖，楼市有望底部企稳。 政策端发力保持定力，催化市场走向上轨。年底重要会议的陆续召开有望 加速后续经济措施的提前落地，预期会后将会有更大力度的稳增长举措。 市场期待会后针对防疫政策的进一步优化调整，可能会带动疫后旅游消费的修复和集中释放。 国内中报披露收官，业绩底部企稳，市场入局性价比已经显现：当前正值业绩披露的空窗期，市场经过消化调整，负面消息已被充分反应。市场估值达到一个相对合理区间，赔率下探空间已然有限。赛道选择方面，我们推荐：1）煤炭、石油、天然气等传统能源，以及相关油运、干散货运输等产业链配套行业；2）电力、铁路、运输等稳增长基建产业链；3）新能源、数字经济、信创等自主可控领域成长赛道；4）粮食安全种殖链条及生猪养殖板块；5）医美、旅游、白酒、免税等疫后修复板块；6）大金融板块 风险提示：国内经济复苏不及预期，稳增长政策落地不及预期，重点城市疫情反复，地缘冲突加剧，中美合作推进不及预期等。 1.不确定因素逐渐落地，市场加速调整到位 1.1海外：美国紧缩态势延续，加息如期而至 加息尘埃落定，基本符合市场预期。9月美联储再次加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至3%到3.25%。今年以来，美国已经5次加息，累计上调基准利率300个基点。 联邦利率到达金融危机后的新高3%。但美国失业率屡创新低，当前通胀数据尚未有疲软端倪，衰退还有距离。8月26日鲍威尔鹰派讲话中表示，抗通胀依然是美联储的第一目标。 当前市场普遍偏向鹰派预期，认为美联储至今年年底加息已成为大概率事件。长城宏观团队《美国9月加息点评》中预测，美联储11月或将加息75bp，并有较大概率加息100bp。 我们认为当前市场预期已至顶部，美国加息超预期风险反而相对不高，未来对国内市场扰动有限。 表1：年初以来美联储会议纪要汇总 加息预期渐强，带动美元汇率持续攀高，人民币汇率承压，中美货币政策背离可能进一步拉大。8月以来，美元指数突破110关口，到达近十年来的高位。为避免海外资金快速撤退、稳定金融市场，人民银行第二次下调外汇存款准备金，由8%降至6%。《外汇存款准备金率点评》中我们宏观团队提到，人民币汇率的贬值是中美利差倒挂、国际收支占GDP比重缩小共同导致的，且趋势仍未结束。当前国际形势变换复杂，欧美经济硬着陆风险提高、俄罗斯和欧盟的天然气仍在博弈，未来人民币维稳难度和持续时间或将预期增大。 1.2中美签署审计监管协议，中概股风险缓释 美国市场对美股的外国公司监管趋严，《外国公司问责法案》提出了更为严苛的信息审查要求。多家中概股公司因此列入“预定摘牌”暂定名单，面临退市风险。8月26日，中国证监会、财政部与PCAOB签署审计监管合作协议，标志着中美在审计监管合作上迈出了重要一步。合作协议包括确定对等原则、明确合作范围、明确协作方式等三大内容。 当前，PACAOB已向中国审计公司发出文件请求，9月工作组到达香港，12月底前完成审计报告。 审计协议的签署既有助于缓释中概股全面退市的风险、促进中概港股价值修复，又能够保护美国投资者的利益、提升中美市场的有效性。长期来看，美国对中概股的监管大概率趋严，中美双方的审计合作若能继续推进，将在一定程度上降低市场担忧。另一方面来看，为规避退市风险，中概股未来更加趋向于多元化上市，港股市场为其提供了灵活的选择。中概股的优质标的未来如果能够回归港股，将会给市场，尤其科技板块注入更多投资价值。 1.3国内：疫情散点爆发，管控响应及时 近期国内疫情仍在持续，西藏、广东、成都等几个省份感染人数出现反弹，且波及范围仍在扩大。据财新网报道，截至9月2日，包括7座省会城市、1座直辖市在内的33座城市因疫情处于部分或全部静态管理，超过6500万居民受到影响。此轮疫情呈现散点爆发、零星病例的特点，整体严重程度好于上半年集中爆发时期，但城市波及面较广，对生产、消费、出行的多个环节仍有扰动。 当前常态化核酸、常态化防控以及疫情局部静态管理等处理措施已在绝大多数城市普遍实行，对正常生产经营活动的干扰趋于缓和。加之疫情传播链条较之前更加清晰，疫情案例响应及时、处理迅速。中秋假期过后，国内疫情防控效果显著，感染人数也在持续下降。国庆节、二十大期间，防控政策在保证正常社会秩序前提下略有加强，但预期明年防疫政策政策可能有更大程度的优化调整，出行限制有望平稳有序地进一步放松，对经济的扰动趋于减弱。我们预期未来疫情大概率能够被有效压制，但后续疫情演化仍存较大不确定性，需密切关注重点城市进展情况。 图1：截至9月20日近7日国内重点城市累计确诊 2.宏观数据边际反转，经济有望弱复苏 2.1消费：社零数据超预期复苏，出行消费尚待修复 受经济预期和防疫政策影响，今年国内消费的内生动力相对疲弱。二季度疫情拖累整体消费表现，1至7月社会消费品零售总额呈现负增长。8月消费数据有所回暖，社会消费品零售总额8月单月同比增长5.4%，累积同比增长0.5%，超出市场预期。具体来看，购物消费端，三季度正值中秋节与国庆节，文娱方面，各地方政府大力发放消费券，但前期疫情反复对需求还有较明显的尾部影响，中秋影院票房收入、观影人次等数据持续收缩，处于近几年的低位；汽车方面，新能源汽车将免征车辆购置税延长至2023年底，乘用车销售景气度持续走高，8月乘用车批发、零售同比增加38.3%和28.9%。随消费政策刺激力度不断加大和疫情稳定控制，前期积压的消费需求有望在国庆节期间继续释放。 图2：社会消费品零售总额增速边际有所回暖 图3：乘用车销售增速景气度走高 出行消费端，就地过节政策倡导下，国内出行受到压制，中秋小长假期间，居民短途出行意愿较强。交通运输部数据显示，中秋假期期间全国预计发送旅客比2021年同期下降37.7%；文旅部数据显示，中秋假期期间全国国内旅游出游同比下降16.7%，按可比口径恢复至2019年同期的72.6%；实现国内旅游收入同比下降22.8%，恢复至2019年同期的60.6%。当前旅游消费修复相对平缓，但我们仍对未来抱有乐观的预期。随着后续防疫政策的不断优化调整和新冠口服药等治疗措施的上市普及，后续出行需求有望超调修复。 2.2稳增长：基建地产表现分化加剧，金九银十未来可期 今年以来，需求收缩、攻击冲击、预期转弱，叠加复杂的内外部环境，国内经济增长面临下行压力。根据国家统计局公布的数据，上半年GDP同比增长2.5%，二季度同比增长0.4%，经济企稳回升承压。当前是金九银十黄金时期，九月十月是传统的施工和消费旺季，根据往年经验，秋季是第二波开工高峰期，基建地产产业链景气度有望边际提升，经济数据改善未来可期。下半年，在稳增长政策持续催化下，若后续“金九银十”落地，有望进一步提振市场信心，扎实稳经济政策成效。 从投资数据来看，基建和房地产作为稳增长政策发力的两大基石，表现分化加剧。1至8月总固定资产投资累积增速企稳在5.8%，逆转了今年以来持续回落的态势。其中，制造业投资增速持续领先其他行业，1至8月投资增速10%，停止下探；广义基础建设投资持续发力，1至8月增速10.37%，较1至7月多0.79个百分点，有较强的增长韧性，是稳增长的一大主力支撑；房地产投资继续低迷态势，1至7月增速下探至-5.20%。 图4：固定资产投资完成额累计同比增速 2.2.1制造业：制造业边际回暖，低位企稳征兆已现 制造业边际上超预期回暖，呈现低位企稳态势。今年以来，制造业生产增速放缓。8月工业增加值增速边际反转，回升至4.2%，尚未复苏至疫情前的正常回落水平。制造业增加值增长3.1%，较7月实现回暖。其中采矿业与汽车制造业生产强劲，增速亮眼，对制造业其他行业形成强力拉动。 受疫情对生产开工及供应链的影响，今年4月制造业PMI从年初的相对高位迅速下滑至本年度的历史低点，5至6月疫后稍有修复，7月又创下今年以来的第二低位，经济复苏略有放缓，市场对政策刺激的敏感性减弱。随着政策力度不断加码，8月制造业指数实现低位反转，环比上行0.4个百分点，到达49.4%，考虑到今年夏季高温缺水，电力缺口较大，长江流域的四川、安徽、湖北、江苏等纷纷拉闸限电、错峰生产。制造业实际恢复情况应略好于当前数据。 图5：规模以上制造业增加值8月数据有所回暖 图6：8月制造业指数实现低位反转 2.2.2基建：政策资金持续催化，托底经济集中发力 基建在政策端和资金端持续催化下，成为上半年经济托底的主力。政策方面，年初以来基建领域支持政策密集出台，刺激力度不断加大。资金方面，年初政府工作报告划拨3.65万亿元的专项债额度，截至6月底已基本完成发行目标，为下半年的基建赶工期提供充足的后备力量；8月国常会又追加5千亿结存限额，计划将在10月底前发行完毕，为三季度项目提供更多资金支持。项目端，专项债中基建比例超60%，有望在下半年持续发力带动经济增长。其中，传统基建发挥主力作用、承接基本盘，新基建迅速发展、并驾齐驱。 表2：近期基建政策汇总 2.2.3房地产：震荡磨底市场超跌，市场低迷需求仍在 此前的郑州停贷事件发酵，进一步拖累居民的购房意愿。统计局经济数据显示，国内商品房销售面积持续探底，1至8月下降23.0%，需求端信心不足。供给端，去年以来地产企业债务风险陆续暴露，保交付前提下房企回款困难、融资收紧，土地储备补充不及时。 1-8月房地产开发投资同比下降7.4%，房地产开发企业到位资金下降25.0%。 总体来说，房地产当前仍处于周期的震荡见底阶段，市场持续低迷已有超跌态势。市场信心不足但总体需求仍在。政策面上，7月政治局会议上定调“保交楼、稳民生“，并推出2000亿元纾困基金，郑州、南京等城市也纷纷出台具体措施；全国首套房及二套房平均按揭利率从年初至今已经分别调降至4.39%和5.10%，多地纷纷出台首付比例调降、放宽限