港股策略：美联储明确消除市场对明年降息的幻想

策略研究|港股策略 美联储明确消除市场对明年降息的幻想 美联储于9月22日宣布加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上移至3%-3.25%，将今年的利率中枢从3.4%上调至4.4%，并按计划每月缩表600亿美元国债及350亿美元MBS。美联储对今年核心PCE预测为4.5%，大幅下调今年实际GDP增长预测至0.2%。与7月的会后声明相似，美联储表明坚定致力于让通胀回归其2%的长期目标的立场，使需求降低至低于趋势水平以控制通胀，但继续指出加息幅度将取决于未来数据，可能会在某个时间节点放慢加息速度。尽管9月加息幅度符合市场预期，但点阵图显示今明两年年底的预期目标利率被大幅上调均超出市场预期，美联储明确消除市场原先对明年降息的幻想，同时预计利率会维持在4%以上一段较长时间。 美股仍需以下跌来修正利率终值被大幅上调的预期 隔晚大类资产反应剧烈，美股三大指数先冲高后下跌，最终道指、标普500指数及纳指分别收跌1.7%-1.79%不等；美元指数上升1.07%，高见111.48，是2002年5月以来最高；布兰特期油微跌0.87%；金价微升0.5%。2年期美债利率上升8个基点至4.05%；10年期美债利率下跌3个基点至3.53%。隔晚VIX指数仅上3.1%，且VIX指数的峰值正在持续下降，背后隐含投资者对美联储加息的反应开始钝化，但我们认为美股仍需以下跌来修正利率终值被大幅上调的预期，而“不会降息”背后反映是高利率水平要维持一段比较长的时间，亦将压抑估值扩张的空间，接下来市场会更加关注因激进加息带来的盈利下修压力。 美联储官员对今明两年利率终值有更大共识 相比6月，本次公布的点阵图显示美联储官员们对更高的利率及更强的加息力度有更大共 识，这超出市场预期。美联储将22年及23年年底的联邦基金目标利率分别上调100个基点及80个基点至4.4%及4.6%，相当于接下来今年余下两次议息会议将共加息125个基点，而目前市场预计11月再加息75个基点的机率达到70.5%。9月的点阵图显示有18位官员均预 计22年年底的政策利率将升至4.0%以上，其中9位预计利率升至4.25%-4.50%；预计至23年年底，18名官员预计明年政策利率超过4.25%，其中12人预计超过4.5%，即意味明年的利率水平至少不会低于今年。美联储显然通过这份点阵图延续JacksonHole(央行年会)再次消除市场对23年降息预期。通过压制降息预期进一步去降低市场的通胀预期，这亦是鲍威尔在央行年会提及过的，市场对未来的通胀预期对实际通胀的路径发挥重要作用。历次加息周期联邦基金利率的高峰也必然高于核心PCE，也表示把实际利率转正为美联储最终目标。尽管美联储亦将24年年底的利率目标上调50个基点至3.9%，但由于点阵图的预测分布较为 零散，显示官员对更长远的利率仍未有很大的共识，因此24年的利率水平仍具不确定性。美联储大幅下修GDP增长预测 鲍威尔在会后指出近期美国的消费及生产活动温和扩张，但消费者开支的增长在放缓，住房部门的活力显著减弱，乐意看到房价下跌从而带动租金下跌。考虑到今年激进的加息节奏，美联储对经济增长预期有较大幅度下修，22年实际GDP增速从1.7%下修至0.2%；预测23年实际GDP增速为1.2%。GDPNOW亚特兰大联储银行的模型目前预测三季度美国的实际GDP环比年化增速仅0.3%，我们认为由劳动力市场持续紧张带动的工资-通胀螺旋压力增加美国经济软着陆的难度，但相信美联储会接受经济适度衰退以换取物价稳定。 高利率将压抑估值扩张的空间，期望四季度政策退坡带来的吸纳机会 总体上，美联储政策退坡的时间较我们原先预期的9月再延后，而高于市场预期的利率终值会给美股带来向下修正压力，同时高利率水平维持一段较长时间亦将压抑估值扩张的空间。当前美股标普500指数的预测PE为16.9倍，估值不具防守力及性价比，完全没有给盈利下修留有空间，仍期待有更佳的吸纳机会。若后续标普500指数的估值调整至一个比较低的水 平(例如在18年底及20年初的底部约14.5-15.0倍左右)，即使盈利再遭到大幅下调亦不影响市场筑底。 分析师 颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk 图表1：市场预计12月加息至4.25-4.5% 来源：CMEFedWatch，中泰国际研究部 图表2：历次加息周期联邦基金利率的高峰也必然高于核心PCE 核心CPI核心PCE联邦基金利率 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 1971-01-01 1973-02-01 1975-03-01 1977-04-01 1979-05-01 1981-06-01 1983-07-01 1985-08-01 1987-09-01 1989-10-01 1991-11-01 1993-12-01 1996-01-01 1998-02-01 2000-03-01 2002-04-01 2004-05-01 2006-06-01 2008-07-01 2010-08-01 2012-09-01 2014-10-01 2016-11-01 2018-12-01 2021-01-01 0.0 来源：Bloomberg，中泰国际研究部 图表3：9月的点阵图显示官员对今明两年的利率区间有较大共识 图表4：6月FOMC的点阵图 来源：FED、中泰国际研究部来源：FED、中泰国际研究部 图表5：2年期债息是07年以来最高 10年期美债利率2年期美债利率 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 1980-03-21 1982-03-21 1984-03-21 1986-03-21 1988-03-21 1990-03-21 1992-03-21 1994-03-21 1996-03-21 1998-03-21 2000-03-21 2002-03-21 2004-03-21 2006-03-21 2008-03-21 2010-03-21 2012-03-21 2014-03-21 2016-03-21 2018-03-21 2020-03-21 2022-03-21 0.0 来源：Bloomberg，中泰国际研究部 图表6：标普500指数的估值仍不具防守性 标普500指数预测PE 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 来源：Bloomberg，中泰国际研究部 28.0 26.0 24.0 22.0 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准：买入：基于股价的潜在资收益在20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级： 以报告发布后12个月内的行业基本面展望为基准；推荐：行业基本面向好 中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（“中泰国际”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。本公司所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、状况及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 （3）中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部 香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话：(852)39792886 传真：(852)39792805