日本利率策略短期与中期观点

日本利率策略 短期与中期观点 从短期来看，日本国债收益率可能会根据海外市场加强其上升趋势 。然而，鉴于基本面、货币政策和日本国债发行计划的方向，我们仍然认为收益率上升将为中期投资者提供建立/积累多头头寸的机会 。 核 荻原慎司 +81345301523 利率研究 2022年9月1日 •与美国和欧洲央行相反，日本央行维持其政策立场。根据自然失业率假设的框架，日本央行 似乎保持鸽派，以保持萌芽的通胀预期并支撑经济，从而稳定和维持实际通胀。只要其目前的立场保持不变， 我们就很难看到日本央行匆忙实现政策正常化。 •日本国债收益率在海外收益率的支持下上升，鉴于美国和欧洲债券市场对此类上升的脆弱性，日本国债收益率可能进一步上涨。然而，鉴于 鉴于基本面和货币政策方向以及日本国债发行计划的前景，我们仍然认为收益率上升将为中期投资者提供建立 /积累多头头寸的机会。我们继续看好廉价的7年期和超长期（尤其是20年期）板块。 随着美国和欧洲债券市场的走势，本周初日本国债收益率在期货（7年期）和超长期板块的带动下加强了上行趋势。尽管回购活动在周中占据上风，但由于美国和欧洲长期收益率进一步上涨，周四超长板块再次引发抛售压力。就整个一周而言，30年期板块在曲线上的表现明显落后（图1；截至9月1日收盘 ）。尽管美国和欧洲债券市场仍然容易受到收益率上升的影响，这表明日本国债收益率也可能加强其上升趋势，这取决于周五的美国就业数据，但自8月下旬以来收益率的上升已使许多行业修正至近期区间的上限附近，收益率上升吸引了投资需求，这从周四10年期日本国债拍卖的顺利结果可以看出（图2） 。临近9月底，对于大多数国内投资者来说，这标志着上半年财政年度的结束，鉴于多头/超长期收益率已经在4月份保持在较高水平，许多人可能倾向于将收益率上升视为逢低买入的机会。九月期间。由于日本央行坚持其现有立场，与美国和欧洲央行相反，货币政策调整的定位似乎不太可能增加。这也可能鼓励这种逢低买入。如果下周二的30年期日本国债拍卖会带来真金白银投资者，尤其是寿险公司的需求，我们认为 本文件适用于机构投资者，不受适用于为散户投资者编制的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束 美国FINRA规则2242。巴克莱为自己的账户和代表某些客户酌情交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相反。 请参阅从第5页开始的分析师认证和重要披露。 完成时间：格林威治标准时间01-9月22日08:48发布时间：格林威治标准时间9月22日09:00受限-外部 JGB曲线很可能会从迄今为止看到的趋陡趋势（牛市扁平化/熊市扁平化）转变为扁平化趋势（牛市扁平化/ 熊市扁平化），不仅在收益率下降时，而且在收益率上升时. 图1.JGB曲线和变化（8月26日至1日九月）图2.JGB收益率 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% 22年9月1日22年8月 26日 bp8 0510152025303540 7 6 5 4 3 2 1 0 年变化（右轴） 1.3% 7月20日12月20日5月21日9月21日2月22日6月22日 1.2% 1.1% 1.0% 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 10年20年30岁 注：我们不变的成熟度基础。注：我们不变的成熟度基础。 资料来源：巴克莱研究资料来源：巴克莱研究 美国和欧洲央行加强了通过货币紧缩来降低通胀预期的立场，以抑制实际通胀，即使这会带来痛苦，但是…… ...实际经济指标表明通胀将作为一种趋势放缓，市场继续预期23年下半年降息 正如人们普遍预期的那样，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔经济研讨会上的讲话中重申了他打算维持紧缩立场以抑制通胀的意图。从经济角度来看，中央银行很自然地判断有必要加强其鹰派态度以降低通胀预期，在某些情况下，放缓增长（提高失业率等）以缓解实际通胀。考虑到米尔顿弗里德曼和其他经济学家所倡导的“自然失业率假说”的框架，该假设认为通胀前景的变化会引发飞利浦曲线的变化（通胀率=通胀预期-αx失业率β，但与α和β作为正常数），央行将倾向于通过收紧货币来降低人们的通胀预期，作为抑制实际通胀的一种选择，即使这会带来痛苦（更高的失业率等），正如鲍威尔在讲话中所暗示的那样。在这方面，市场将继续关注央行对包括工资增长在内的通胀数据的反应。这使得根据本周末的美国就业数据和本月的通胀数据，很难排除9月FOMC再次加息75个基点（我们的美国经济学家认为加息50个基点是最有可能的情况，但也看到加息75个基点的可能性）取决于数据）。 话虽如此，实际数据显示美国的通胀预期已经下降，而根据我们美国经济学家的预测，实际通胀也将进一步放缓（图3）。尽管美联储仍在加强其鹰派态度以抑制实际通胀，但如果在政策利率趋紧的趋势下经济指标发生变化，其沟通和政策立场应该会转变。我们认为，市场参与者需要冷静地观察当前的鹰派倾向是否会在未来几个月的中期范围内发生变化。美国货币市场已将其政策利率前景重新定价为“更高更久”的方向，但尚未放弃从23年下半年开始降息的前景（图4）。 图3.CPI(y/y)和通胀预期我们图4.3mSOFR期货隐含的美国短期利率路径 %% 106 4.0 % 3.5 853.0 2.5 64 2.0 43 1.5 221.0 010.5 -2 Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21Dec-2212月23日 CPIy/y(实际)我们的CPI预测 美国密歇根州调查预期（1年，RHS） 资料来源：彭博、巴克莱研究 0 0.0 Mar-22Sep-23Mar-25Sep-26Mar-28Sep-29Mar-31 22年8月31日22年8月10日22年7月27日 资料来源：彭博、巴克莱研究 与美国和欧洲央行相反，日本央行坚持鸽派倾向，以便以稳定和可持续的方式实现其价格稳定目标 与此同时，日本央行尚未改变其现有的政策立场。在杰克逊霍尔小组讨论后的问答环节中，日本央行行长黑田东彦表示，“我们预计到今年年底，通胀率可能接近2%或3%，但明年通胀率将再次减速至1.5%”并且日本央行“除了继续货币宽松之外别无选择，直到工资和物价以稳定和可持续的方式上涨”（彭博社，8月28日） 。根据上述“自然失业率假说”框架，与美国和欧洲央行相反，日本央行似乎保持鸽派态度，以保持萌芽的通胀预期并支撑经济（最新数据来自内阁办公室的数据表明，日本的产出缺口在22年第一季度达到-3.6%），从而稳定和维持了实际通胀（图5-7）。只要当前的政策立场保持不变，我们就很难看到日本央行匆忙采取正常化措施，直到以稳定和可持续的方式达到2%的通胀目标。鉴于此，加上政治动态（例如，前首相安倍晋三的国葬定于9月27日举行），日本央行似乎不太可能在9月21-22日的货币政策会议上更倾向于改变政策。 图5.实际/潜在GDP和产出差距图6.失业率和NAIRU 580 560 540 520 500 480 460 440 Mar-00Sep-03Feb-07Jul-10Dec-13May-17Oct-20 % 5 4 3 2 1 0 Mar-00Sep-032010年2月7日7月 Dec-13May-17Oct-20失业率(A) 日元trn % 46 2 0 -2 -4 -6 -8 -10-1 真实的国内生产总值潜在的国内生产总值国内生产总值差距（右轴） NAIRU(乙)(A-B) 资料来源：内阁办公室，巴克莱研究资料来源：JILPT，巴克莱研究 从中期角度来看，收益率上升应该提供建立/积累多头头寸的机会 美国和欧洲债券市场仍然容易受到收益率上升的影响，因为高级央行行长仍保持鹰派倾向。由于日本国债收益率在海外收益率而非国内因素（即货币政策变化）的推动下上升，它们可能面临更大的上行压力，美国和欧洲债券收益率进一步上行。然而，除了上述基本面和货币政策的方向外，财政政策/日本国债发行计划的前景表明未来几个月的风险存在偏差 日本利率策略：与财政政策/JGB发行计划相关的关键考虑因素，8月25日。我们仍然相信收益率上升将为中期投资者提供建立/积累多头头寸的机会。更具体地说，我们继续推荐20年期日本国债的直接多头头寸，以及日本国债7年至10年至20年的空头头寸，这是一种低配10年期行业并高配7年期和20年期行业的曲线交易。 从相对价值的角度来看，我们继续看好价格较低的7年和20年板块 当收益率从8月下旬开始上涨时，通过固定利率购买操作的“日本央行看跌期权”逐渐开始发挥作用，10年期收益率接近0.25%。其结果是，7s10s的利差呈现出更强的收紧趋势，10年以上的板块变陡，10年的板块变得丰富（曲率呈向下凸度；图8）。尽管收益率进一步上升可能会进一步丰富日本国债曲线上的10年期板块，但鉴于日本央行政策变化的前景疲弱以及收益率上升可能会刺激其他板块，其他板块的收益率上行空间可能有限如上所述的潜在投资需求。从相对价值的角度来看，我们继续看好廉价的7年期和超长期（尤其是20年期）板块，而不是富裕的10年期板块。 图7.家庭、企业和JGBi市场的通胀预期图8.JGB7s10s、10s20s和7s10s20s点差 % 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 Mar-14Jun-15Oct-16Feb-18Jun-19Sep-20Jan-22 家庭未来1年预期企业1年预期 企业未来3年预期 70bpbp 0 0 0 0 0 0 0 Jul-20Dec-20May-21Sep-21Feb-22Jun-22 6 5 4 3 2 1 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 企业未来5年预期市场预期(BEI) 注：我们不变的成熟度基础。 7s10s10s20s7s10s20s(RHS) 资料来源：内阁办公室、日本央行、彭博、巴克莱研究资料来源：巴克莱研究 分析师认证： 我，ShinjiEbihara，特此证明(1)本研究报告中表达的观点准确地反映了我对本研究报告中提及的任何或所有标的证券或发行人的个人观点，并且(2)我的补偿不属 于，与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。 重要披露： 本文件适用于机构投资者，不受适用于根据美国FINRA规则2242为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。巴克莱为自己的账户和 全权委托交易本报告中涵盖的证券代表某些客户的基础。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相反。 BarclaysResearch由BarclaysBankPLC的投资银行及其附属公司（统称为“Barclays”）制作。 除非另有说明，否则为本研究报告做出贡献的所有作者均为研究分析师。报告顶部的发布日期反映了报告制作的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 披露的可用性： 有关作为本研究报告主题的任何发行人的当前重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com或发送书面请求至：BarclaysResearchCompliance,745 SeventhAvenue,13thFloor,NewYork,NY10019或致电1-212-526-1072。 巴克莱资本公司和/或其关联公司之一与其研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意巴克莱可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。巴克莱资本公司和/或其关联公司之一定期交易，通常作为委托人进行交易，并通常为作为本研究报告主题的债务证券（及其相关衍生品）提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱交易柜台可能持有此类证券、其他金融工具和/或衍生工具的多头和/或空头头寸，这可能与投资客户的利益产生冲突。在允许并受到适当信息障碍限制的情况下，巴克莱固定收益研究分析师会定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行互动。巴克