下游需求迅猛增长，叠加技术迭代实现量价齐升

证券研究报告|公司首次覆盖英搏尔(300681.SZ) 2022年09月22日 增持（首次） 投资要点 英搏尔(300681.SZ)：下游需求迅猛增长，叠加技术迭代实现量价齐升 所属行业：汽车/汽车零部件 当前价格(元)：49.88 证券分析师 倪正洋 资格编号：S0120521020003 邮箱：nizy＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 英搏尔沪深300 69% 51% 34% 17% 0% -17% -34% -51% 2021-092022-012022-052022-09 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-29.27-17.880.65 相对涨幅(%)-22.48-9.2211.19 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 电驱动技术积累深厚，切入乘用车大展宏图。公司成立于2005年，从商用车、场地车的动力系统制造起步，于2009年切入场地电动车用电机控制器、充电机、DC-DC转换器，电子油门踏板等产品的生产配套市场。经过十年的研发沉 淀，公司在2019年推出三合一电源总成、驱动总成，拉开产品集成化序幕。在后续三年，公司陆续推出第三代电源总成、六合一全集成总成、“集成芯”驱动总成等产品，不断实现零部件的高度集成化。由于新产品的量产及定点客户的快速增长，2022年上半年营业收入8.69亿元，同比增长177.6%。2022年上半年实现1.26亿元毛利润，由于产品结构变化，毛利率小幅下降至14.5%； 产品升级叠加高需求量，拉开广阔帷幕。公司积极研发碳化硅电机与高集成度的电驱动系统产品，碳化硅的应用使电机控制器高效区间扩大5%，温升表现优秀；高集成度的电驱动系统可以共享外壳耦合及冷却系统等，能有效降低电驱动 系统的体积和重量、提升功率密度，应用范围、降低零件的采购和制造成本。驱动系统集成度的提升及碳化硅的使用均带动电机控制器企业的下游市场空间，英搏尔电机控制器2021年平均单价为710元/套，而驱动总成产品单价为6631元/套；2022年8月英飞凌某型号1200V单管IGBT价格为41元、模块价格为275元，而1200V单管碳化硅MOS价格为140元、模块价格为640元，碳化硅功率器件价格约为IGBT器件价格的三倍。预计随着集成化产品渗透率不断提升，2025年新能源车电机控制器、电驱动系统市场空间分别将达到135、538亿元， 2021-2025年两大产品年均复合增速分别为19.75%、62.47%； 中游格局分散，公司加速技术迭代乱中取胜。以比亚迪、特斯拉、蔚来为代表的整车厂系厂商销量主要跟随整车，电机控制器的销量有足够的保障；日电产、联 合汽车电子、博世为代表的外资/合资电机控制器厂商可靠性好、功率密度高，且控制器算法实力强；本土电机控制器厂商此前处于弱势地位，但依靠自身成本优势、快速响应能力以及国内各大造车新势力销量放量，叠加自身对高集成度、碳化硅、双面水冷等技术的快速研发，配套车型也逐步由低端向高端转变，其中英搏尔为典型代表。通过自研单管并联，英搏尔提升产品性能的同时进一步实现技术降本，“集成芯”动力总成其重量、体积、成本均低于目前主流产品20%以上。“集成芯”2.0产品研发进展顺利，该产品运用了SiC单管并联电机控制器及扁线电机等先进技术，缩小了电驱动系统的体积，提升能量密度及系统效率，预计“集成芯”2.0实现量产后将进一步提升英搏尔的定位，带动盈利能力增长。 投资建议：我们预计2022-2024年英搏尔实现营业收入22.71/39.59/61.99亿元，实现归母净利润1.28/2.14/5.34亿元，对应EPS分为为0.77/1.29/3.23元/股， 2022年9月22日收盘价对应PE为64.69/38.66/15.46倍。英搏尔为单管并联技术国内龙头，单管并联技术路线成本低，对于强调成本的A00、A0级车型而言是更优路线，且单管并联技术壁垒高，竞争格局良好。中高端市场来看，碳化硅、扁线电机等前沿技术助力其进行客户导入，已获得合众新能源、小鹏定点，未来发展潜力大。公司定点车型及订单增长迅速，收入放量在即；产品定位不断提升，增厚盈利空间，未来收入和业绩的高成长确定性较强。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、产品向上突破不及预期、产能扩张不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 165.56 流通A股(百万股)： 92.94 52周内股价区间(元)： 30.98-72.43 总市值(百万元)： 8,258.34 总资产(百万元)： 2,628.61 每股净资产(元)： 4.36 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 421 976 2,271 3,959 6,199 (+/-)YOY(%) 32.2% 131.8% 132.8% 74.3% 56.6% 净利润(百万元) 13 47 128 214 534 (+/-)YOY(%) 116.6% 256.0% 172.5% 67.3% 150.1% 全面摊薄EPS(元) 0.08 0.28 0.77 1.29 3.23 毛利率(%) 19.5% 20.7% 21.4% 21.6% 25.6% 净资产收益率(%) 2.3% 6.9% 7.2% 10.8% 21.3% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.电驱动技术积累深厚，切入乘用车大展宏图7 1.1.深耕电驱动领域，技术积累深厚7 1.2.产品转型升级，客户导入迅速8 1.3.营收规模高歌猛进，盈利能力稳步提升10 2.产品升级叠加高需求量，拉开广阔帷幕13 2.1.电机控制器为整车中枢，产品复杂度高13 2.2.碳化硅、高集成度带动价值量提升15 2.3.下游新能源车景气度高，带动电驱动系统迅猛增长19 3.中游格局分散，公司加速技术迭代乱中取胜21 3.1.中游格局分散，本土厂商初露锋芒21 3.2.高配套量及单管路线，助力实现低价产品的高毛利22 3.3.新技术与产能建设保障供需稳步增长25 4.盈利预测及估值28 5.风险提示29 图表目录 图1：英搏尔发展历史7 图2：英搏尔股权结构8 图3：产品集成度升级路径9 图4：零部件与驱动总成价格比较(元)9 图5：英搏尔主要客户10 图6：英搏尔营业收入10 图7：英搏尔毛利润10 图8：英搏尔各产品营业收入（亿元）11 图9：英搏尔各产品毛利率11 图10：英搏尔各类费用支出11 图11：英搏尔归母净利润（亿元）11 图12：电机控制器图示13 图13：新能源车成本构成13 图14：电机控制器拓扑结构14 图15：电机控制器爆炸图14 图16：电机控制器成本构成14 图17：碳化硅控制器效率15 图18：硅控制器效率15 图19：碳化硅控制器温升曲线16 图20：硅控制器温升曲线16 图21：碳化硅半导体优势17 图22：三合一电驱动系统详细构成17 图23：英搏尔“集成芯动力总成”18 图24：英搏尔“6合1全集成动力总成”18 图25：英搏尔电机控制器与驱动总成价格对比(元)18 图26：SiCMOS与SiIGBT单管价格对比(元)19 图27：SiCMOS与SiIGBT模块价格对比(元)19 图28：国内新能源乘用车月销量(万辆)19 图29：国内新能源商用车月销量(万辆)19 图30：电机控制器销量排行(套)21 图31：电驱动系统销量排行(套)21 图32：2022年上半年电机控制器市占率21 图33：2022年上半年电驱动系统市占率21 图34：电机控制器厂商分类21 图35：英搏尔单管并联技术应用实例24 图36：英搏尔集成芯产品迭代情况25 图37：英搏尔生产基地27 表1：英搏尔产品矩阵7 表2：英搏尔股权激励计划8 表3：IGBT模块与单管对比分析15 表4：碳化硅材料性能15 表5：车企碳化硅应用情况16 表6：三合一动力总成系统优势18 表7：电机控制器&电驱动系统市场空间测算20 表8：各企业电机控制器配套情况22 表9：电机控制器价格对比（元/套）23 表10：各企业电驱动系统配套情况23 表11：电驱动系统价格对比（元/套）24 表12：电机控制器毛利率对比24 表13：电驱动系统毛利率对比24 表14：电驱动系统性能对比25 表15：英搏尔募投项目梳理26 表16：盈利预测28 表17：可比公司估值对比29 1.电驱动技术积累深厚，切入乘用车大展宏图 1.1.深耕电驱动领域，技术积累深厚 深耕汽车动力系统，具备新能源场景先发优势。珠海英搏尔电气股份有限公司成立于2005年，公司从商用车、场地车的动力系统制造起步，于2009年切入场地电动车用电机控制器、充电机、DC-DC转换器，电子油门踏板等产品的生产 配套市场，并于同年开始为国内主流整车厂研发高性价比的交流电机及控制系统。2013年在我国新能源汽车市场起步之际，公司及时把握时代趋势，开始为康迪、长沙众泰等整车厂配套电机控制器，并发展出批量产销能力。2016年销售中低速电动车电机控制器36.54万台，市场占有率达60.90%，已成为微型车市场电机控制器领域领军，2017年7月公司在深交所创业板上市。2021年公司分别于山东、上海、香港等多地构建本土化供应体系，扩大产销网络。 图1：英搏尔发展历史 资料来源：英搏尔招股说明书，公告，天眼查，爱企查，德邦研究所 以动力域核心零部件为基，打造集成化产品体系。公司主营产品为驱动电机、电机控制器、车载充电机、DC-DC转换器、电子油门踏板等汽车动力域核心零部件，以及由此组合而成的动力总成、电源总成，主要应用场景为新能源乘用车、 商用车。公司创新性地将底层零部件集成组装，打造出高一致性、低延迟、轻量化的总成类电驱、电源系统，如实现电机、电机控制器、减速箱组合的三合一驱动总成；实现车载充电机、DC-DC转换器、高压配电盒的电源总成。 表1：英搏尔产品矩阵 产品类型实物示例产品系列功能介绍应用新能源车场景 电机 永磁同步A00、永磁同步A0、永磁同步A 级、异步铜转子 转换电能与机械能 A00-B级乘用车 电机控制器 混动双电机控制器、MC3902、MC3903、 MC3904、MC3906、MC3336-A、MC336-B、MC3336-C、MC3356、MC1906 控制车辆的启动运行， 进退速度等行驶状态 乘用车、商用车 （MC1906） 车载充电机CH41000系列为动力电池充电新能源车通用 DC-DC转换 器 DC-DC转换器（隔离式）、DC-DC转换器 （非隔离式） 转换动力电池组的电 压，为仪表、车灯、雨刮等电器提供电能 新能源车通用 电子油门踏加速器（霍尔式）、加速器（电子式）板 将油门踏板深浅转化为电子信号，并传递给电机控制器 新能源车通用 实现电机控制器、高压 动力总成 六合一全集成动力总成、集成芯动力总成、盒、DC转换器、车载电驱动总成充电机和电机高度集成化，将产品进行货架式 组合 A0、A级乘用车（六合 一全集成动力总成）、乘用车与商用车（集成芯动力总成）、乘用车 （电驱动总成） 电源总成 资料来源：英搏尔招股说明书，英搏尔官网，德邦研究所 PSU3315、PSU6625、PSU2210、PSU3310 实现OBC与DC-DC 电路板级组合，并集成配电系统（PDU），支持负载、并网、充电功能 乘用车(PSU3315、 PSU6625)、A00、A0 级新能源乘用车 (PSU2210、PSU3310) 创始人掌握近三成公司股权，激励计划深度绑定员工关系。截至2022年8月5日，公司创始人兼董事长姜桂宾持股29.15%，董事李红雨持股8.63%，董事魏标持股4.91%。核心团队兼具深厚的理论储备与业界经验，均毕业于西安交通大 学电气工程专业，姜桂宾与李红雨为博士学位、魏标为硕士学位，三人于2005年共同