深耕胶粘剂高端市场，多轮驱动龙头成长

事项： 2022年3月中旬以来，公司有机硅胶的主要原材料107硅橡胶价格大幅下滑，从3.9万元/吨下滑至目前1.98万元/吨左右，降幅约51%左右。 国信化工观点： 1）持续扩大现有产能规模，开拓新能源高端产品：公司布局新能源车、通信电子和光伏新能源三大板块，产品包含：新能源车领域的聚氨酯结构粘接胶、高导热灌封胶、锂电池负极胶等产品；电子领域的聚氨酯结构粘接胶、双组分粘接密封硅胶产品；光伏领域的太阳能背板、太阳能光伏组件密封胶等产品。公司目前有机硅胶年产能约13万吨、聚氨酯胶年产能约3.5万吨、其他胶类年产能约1万吨、太阳能电池背膜年产能约8000万平方米。目前公司在建项目包括：3600万㎡/年光伏背板产能，预计2023年3月底前建成；宜城回天及安徽回天布局PAA和SBR项目，一期分别规划1.5万吨产能，预计2023年中建成，总规划产能达9.6万吨；广州回天通信电子项目3.93万吨/年产能，预计2023年7月建成投产。 2）新能源车加速渗透推动胶粘剂需求：公司与新能源汽车动力电池领域主流客户均建立了稳定的合作关系，公司已推出新能源汽车动力电池用胶解决方案，包括高导热灌封胶、结构胶、有机硅高导热凝胶/硅脂、锂电池负极胶等，系列产品已进入动力电池行业头部客户的供应体系。我们假设新能源汽车单车用胶粘剂为25kg。据此计算，2022年我国汽车胶粘剂需求量约为56.75万吨，2025年有望提升至65.25万吨，市场空间十分广阔。 3）光伏装机量提升推动硅胶需求：中国光伏协会预测，未来五年全球光伏市场最高年均新增装机可达到300GW，2025年最高可达420GW。我们假设每GW光伏装机容量将消耗125吨聚氨酯胶粘剂、750吨有机硅胶，测算出到2025年全球光伏用有机硅胶需求量有望达40.95万吨、聚氨酯胶粘剂需求量有望达4.44万吨，国内胶粘剂企业将充分受益于全球光伏产业的高景气行情。公司目前在光伏硅胶行业的市场份额已高达45%以上，并配套太阳能背膜产能，未来的议价能力以及盈利能力有望持续提升。 4）电子胶粘剂国产化加速：公司自2017年起为华为相关产品配套提供胶粘剂，初步实现进口替代。目前公司致力于多领域大客户的导入，如5G领域的华为、中兴；消费电子领域的华为、小米、OPPO、VIVO等。 随着国产替代的推进，高端胶粘剂有望为公司业绩带来强劲增长动力。2021年公司电子胶产能为1.7万吨（包括通用电子胶和高端电子胶），广州回天通信电子新材料扩建项目全面达产后，高端电子胶产能将新增3.93万吨，产能提升明显。 投资建议：我们认为，公司主营产品下游涉及高景气的新能源汽车、光伏和电子电器，需求持续放量，公司业绩稳中向好；公司在建及规划项目将在2022年-2025年有序投产，包括现有的胶粘剂产品和太阳能背膜的扩产，及高毛利的PAA、SBR等新增产品，预计将边际提升公司毛利率水平。预计公司2022年-2024年归母净利润为3.45/4.57/6.50亿元,EPS为0.80/1.06/1.51元/股，对应PE为24/18/13，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：原料价格波动的风险；产品价格波动的风险；产能投放不及预期的风险；行业竞争加剧的风险； 下游行业周期波动的风险。 评论： 湖北回天新材料股份有限公司创立于1977年，前身是国内最早从事胶粘剂研发的科研单位——襄樊市胶粘技术研究所，也是全国较早一批科研院所按市场化运作转制的民营高科技企业，公司于2010年在创业板上市。公司对内布局上海、广州、常州、湖北襄阳、宜城5大生产基地，总面积超过80万平方米；对外进军海外市场，成立越南公司，驻点中东、印度、印尼和泰国，打造替代欧美的民族胶粘剂品牌。公司是专业从事胶粘剂等新材料研发、生产销售的高新技术企业，目前主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、环氧树脂胶、厌氧胶、丙烯酸酯胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，此外，公司利用已有的汽车行业销售渠道兼营一部分非胶粘剂产品，主要为汽车制动液和其他汽车维修保养用化学品，在沪、粤、苏、鄂四地分别建有产业基地和研发中心。公司经过40多年的发展已成为集科研、生产、销售为一体的国家重点高新技术企业，是当前中国5G通讯、消费电子、新能源汽车、轨道交通、光伏、包装、建筑等行业胶粘剂和新材料的内资龙头供应商。公司布局新能源车、通信电子和光伏新能源三大板块，现有产品中新能源车领域对应目前公司的聚氨酯结构粘接胶、高导热灌封胶、有机硅高导热凝胶/硅脂、锂电池负极胶等产品；电子对应目前的聚氨酯结构粘接胶、双组分粘接密封硅胶产品；光伏产业对应目前的KPX太阳能背板、太阳能光伏组件密封胶等产品。公司目前有机硅胶年产能约13万吨、聚氨酯胶年产能约3.5万吨、其他胶类年产能约1万吨、太阳能电池背膜年产能约8000万平方米。 图1：回天新材发展历程 表1：公司主要产品及用途 2021年12月16日，公司原控股股东章锋通过大宗交易方式向章力转让其持有的公司8078600股无限售条件流通股，占公司总股本的1.87%；2021年12月15日，章锋、史襄桥、王争业、赵勇刚分别将其持有的回天新材合计70,589,331股股份对应的表决权委托给章力先生。公司控股股东、实际控制人变更为章力，占公司总股本的18.26%。目前公司在国内已设立16家经营型子公司，主要从事胶粘剂和新材料的研发、生产和销售工作。其中直接持股8家，分别为上海回天新材料、广州回天新材料、常州州回天新材料、湖北回天汽车用品、湖北南北车新材料、湖北回天新材料（宜城）、回天荣盛（香港）有限公司、武汉回天新材料、安徽回天新能源材料有限公司。 图2：回天新材股权结构 公司营收及归母净利润实现同步增长。2016年至2021年，公司业绩稳步提升，营业收入从11.3亿元提升至29.6亿元，CAGR为21.24%；归母净利润从0.97亿元提升至2.27亿元，CAGR为18.54%。2022年H1公司实现营业收入19.00亿元，同比增长34.8%；实现归母净利润1.82亿元，同比增长36.7%。其中，2022年Q1公司实现营业收入9.64亿元，同比增长33.1%；实现归母净利润8861万元，同比增长17.3%。2022年Q2公司实现营业收入9.36亿元，同比增长36.7%；实现归母净利润9359万元，同比增长27.5%。 图3：2016年-2022H1公司营业收入及同比增速 图4：2016年-2022H1公司归母净利润及同比增速 光伏用有机硅胶是公司拳头产品，全球化战略取得初步成效。从公司营业收入结构情况来看，光伏新能源板块收入占公司营收的一半以上，在这个领域已形成稳固的行业龙头优势，据公司披露的投资者关系活动记录表，公司目前在光伏硅胶行业的市场份额已高达45%以上。此外，公司还深耕交通运输设备、电子电器用胶粘剂行业，2021年营收占比分别为17%、16%。随着公司在逆变器、锂电池、通讯电子、消费电子等领域陆续通过一些典型客户测试，形成系列化产品，全面承接进口替代，我们预计公司市场份额有望继续提升。公司于2016年开始布局全球化，相继成立回天越南越友公司、欧美、东南亚等地的海外办事处，与此同时公司出口业务实现大幅增长，国外销售收入从2016年的0.32亿元快速增长至2021年的2.75亿元，占比提升至9.31%，2022年上半年公司出口业务实现销售收入约2.52亿元，同比增长100.18%。公司聚焦东南亚、印度、中东三大片区进行业务拓展，并逐步建设东亚片区，公司产品在国外的光伏、电子、包装等各个应用领域均实现高速增长，未来销量有望快速提升。 图5：2016年-2022H1公司营业收入分产品构成 图6：2021年公司营收分行业构成 图7：2016年-2022H1公司营收分地区构成 图8：2016年-2022H1公司ROE情况 主营产品盈利能力稳定，净利率实现稳中有升。2016至2022年上半年，公司的销售毛利率有所降低，但销售净利率实现提升，在此期间，公司的销售毛利率从33.59%降至22.75%，始终维持在20%以上，而公司的销售净利率却从8.53%提升至9.58%，公司整体盈利能力良好。从各产品的毛利率来看，2016至2021年，公司的有机硅胶产品毛利率始终在25%以上，2022年上半年的毛利率为22.83%，公司整体毛利率与有机硅胶产品的毛利率大致相同。公司聚氨酯胶产品的毛利率从2016年的36.85%降至22.59%。随着胶粘剂行业的市场竞争日趋激烈，低端胶粘剂产品利润趋薄，一些技术水平落后的小型生产企业相继被淘汰，我们认为作为具备较强研发实力和产能规模的国内胶粘剂龙头企业，公司的中高端产品盈利水平有望持续维持较高水平。 图9：2016年-2022H1公司净利率及毛利率情况 图10：2016年-2022H1公司主营产品毛利率情况 期间费用率下降，研发投入提升打造公司核心竞争力。2016至2022年上半年，公司整体的期间费用率从23.39%降至10.81%，说明公司管控能力提高，盈利空间有望继续扩大。从费用构成看，公司的销售费用率和管理费用率明显降低，分别从2016年的11.16%、12.38%降低至2022年上半年的3.67%、4.05%，而公司的财务费用率始终维持在较低水平。值得一提的是，公司的研发费用率始终保持在较高水平，公司持续聚焦重点应用领域、重点产品，加大研发投入和技术成果转换，产品结构持续优化升级，在胶粘剂高端应用领域打破国外企业技术壁垒，2019至2021年的平均研发费用投入占营业收入的比例为4.72%。截至2022年6月30日，公司及子公司拥有196项授权专利权，其中发明专利115项、实用新型专利78项、外观设计专利3项。未来公司将围绕新能源汽车、通讯电子等高端电子、光伏新能源等核心重要赛道加大研发投入、人才引进和技术创新，加快进口替代步伐。 图11：2016年-2022H1公司期间费用率情况 图12：2016年-2022H1公司研发费用情况 加大资本开支，项目集中投产贡献业绩。2016年至2022年上半年，公司的资产负债率从2016年的13.41%提升至51.30%，与此同时公司的固定资产与在建产能近年来也在提升，资产负债率与在建工程的提升与公司近年来的扩张战略相对应，期间公司完成了年产2万吨高性能聚氨酯粘剂及年产1万吨车辆用新材料项目建设并开启了全球化扩张。目前，公司启动了光伏背板的扩产计划，新增的3600万㎡/年产能将于2023年3月底前建成；新能源车板块对负极胶PAA和SBR两个系列产品均进行了布局，总体产能规划9.6万吨，其中PAA和SBR一期分别1.5万吨产能预计于2023年中建成（目前PAA具备2500吨/年供货能力）； 电子板块的广州通信电子项目3.93万吨/年产能紧锣密鼓推进中，预计于2023年7月建成投产。 图13：2016年-2022H1公司资产负债率情况 图14：2016年-2022H1公司固定资产与在建工程情况 表2：公司在建项目 新能源汽车渗透率提升，动力电池推动胶粘剂需求 胶粘剂在汽车生产中应用广泛。汽车用胶粘剂是一种起连接作用的物质，应用于同种或异种材料之间，起连接、固定、减振、吸能或密封的作用。在汽车制造中，良好的粘接技术的使用可以提高驾乘的舒适性，降低噪音、减震、轻量化、降低能耗、简化工艺，提高产品质量，因此，胶粘剂在车辆设计、制造中起到了不可替代的作用。汽车用胶粘剂可以分为汽车车体用胶粘剂、汽车运行系统用胶粘剂、汽车动力系统用胶粘剂以及汽车修理用胶粘剂。其中汽车车体用胶粘剂主要用于汽车车体结构的粘接部位包括车身、顶棚、车门和座椅等的粘接和密封，可分为汽车车身用胶粘剂、汽车内饰用胶粘剂、汽车顶棚灯具用胶粘剂、汽车车体结构用密封胶粘剂、电焊密封胶。汽车运行系统的粘接主要包括摩擦片和离合片的粘接。汽车动力系统的粘接部位主要包括螺杆和螺栓的紧固和密封，气缸垫片的密封。随着汽车向环保节能、安全舒适、轻量化、低成本、长寿命和无公害方向发展的需求，新型高品质汽车胶粘剂的