全球光模块龙头优势凸显，迎行业升级趋势振翅高飞

投资要点 推荐逻辑：（1]）光模块下游行业需求持续向好。数通领域看，Dell’Oro Group预计2026年全球IDC资本开支将增长至3500亿美元，叠加国内“东数西算”工程建设热潮，数通光模块加速放量。公司作为数通光模块龙头，21年市场份额提升至全球第一，同时在手订单充足，22年增势明确。（2）产业链延伸至激光雷达领域。沙利文研究预计中国激光雷达市场2026年规模有望达431.8亿元，5年CAGR高达184.9%。公司以OEM模式作为切入点，逐步推进高附加值业务模式，突破头部客户，预计于明年放量打开第二增长极。（3）22年两度发布股权回购计划，用于员工持股/股权激励，彰显业绩向好信心。 数通：全球龙头地位稳固，400G产品不断拓宽业绩天花板。公司产品迭代速度领跑全球，充分享受产品投放初期的高红利，且通过量产100G产品切入北美市场，与谷歌、亚马逊、Facebook等客户均保持稳定的合作关系。2020年，公司100G及以上速率产品的全球市占率为30%左右，2021年400G产品全球份额50%左右，居行业首位。22年，800G产品开始小规模出货，预计23/24年迎来大规模放量。我们认为，公司积极扩充产能有效巩固了其先发优势，将持续受益于全球数通市场需求放量。 产品结构持续优化，激光雷达进展顺利开辟成长空间。光通信和激光雷达在底层工艺和技术上具有一定共通性，因而光通信厂商长期积累的技术平台和产线具有一定复用性。公司目前已成立激光雷达OEM/ODM团队，将充分发挥在光模块领域积累的技术、供应链、设备与产能优势，协助激光雷达客户进一步降低BOM成本、提升产品性能与交付能力，形成新的盈利增长点。 股权回购计划拟定，彰显业绩向好信心。22年4月，公司发布股权回购计划，回购资金总额为1-2亿元，回购价格不超过45元/股；截止7月，该回购方案实施完毕。9月，公司再拟回购公司股份，回购资金总额为1.5-3亿元，回购价格不超过40元/股，主要用于员工持股或股权激励计划。 盈利预测与投资建议。预计公司未来三年归母净利润将保持26.6%的复合增长率。参考同行业可比公司，给予公司2023年20倍PE，对应目标价37元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游大客户订单波动、核心技术突破不及预期、汇兑损益风险等。 指标/年度 1全球光通信行业龙头，尽享行业升级红利 1.1中际装备转让完成，全力聚焦光模块业务 转型聚焦高端通信模块业务。中际旭创为中际装备与苏州旭创合并而设立。山东中际电工装备股份有限公司前身为1987年成立的龙口市振华电工专用设备厂，并于2012年在深交所上市。苏州旭创科技有限公司成立于2008年。2017年，中际装备和苏州旭创完成资产重组，新设中际旭创并上市，中际装备（更名为中际智能）及苏州旭创成为中际旭创子公司。2020年，中际旭创收购成都储翰科技股份有限公司，整合PON、电信光模块资源，实现协同效应。截至2021年12月30日，公司已将全资子公司中际装备以100%股权转让的方式，转让给控股股东山东中际投资控股有限公司，全力聚焦光模块业务。 图1：中际旭创发展历程 打造数通电信双振协同供应格局。公司拥有从芯片封装到光电器件到光电模块的垂直整合产品线，其业务主要通过全资子公司苏州旭创和成都储翰开展。苏州旭创专攻高端光模块的研发生产，可为云数据中心客户提供覆盖10G-800G速率的光模块产品，为电信设备商提供用于5G前传、中传和回传的光模块产品，其800G系列光模块已通过客户测试认证，预计于2022年实现小批量供应。储翰科技专注接入网光模块和光组件，为国内电信接入网的助力供应商 ，具备较强的TO封装及生产能力 ， 拥有包括BOSA、TRISA、10G/25G/PON光模块在内的丰富储备，在PON市场份额较高。公司不断推动产品向高速率、小型化、低功耗、低成本方向发展，在业内保持了领先优势。 表1：公司光模块系列主要产品 1.2管理层延续硅谷基因，激励深度绑定员工利益 并购前后实控人不变，股权结构稳定。公司2017年收购苏州旭创完成后，实控人不变，股权结构保持稳定。截止至2022年9月16日，公司董事长王伟修先生为公司实际控制人，直接持有公司股份8.01%。山东中际投资控股有限公司与王伟修先生为一致行动人，持股比例为11.73%。持股比例排名前五的剩余股东中，香港中央结算有限公司、苏州益兴福企业管理中心（有限合伙）、苏州云昌锦企业管理中心（有限合伙）持股比例分别为6.86%、6.27%、2.94%，股权占比合理，股权结构稳定。 图2：公司股权结构图（截止2022年9月19日） 管理层延续硅谷基因，打造全球光模块专业团队。管理层多名成员曾就职于硅谷相关公司，光模块技术经验丰富。此外，公司聘用多名光学领域资深人士，组成全球性光模块专业团队，进一步保证公司在光模块研发领域的领先优势。 表2：公司管理层成员情况 针对核心技术人员及高管开展鼓励政策，实现人才激励与保留。2019年7月，中际旭创向刘圣、益兴福等18名业绩承诺方发放超额业绩奖励金，总金额4.9亿元，苏州旭创2016-2018年度累计实现扣非净利润与承诺净利润相比，实现率分别136.53%，272.79%，237.48%；2020年11月，中际旭创向公司部分中层管理人员及核心技术(业务)骨干共149人员工实施股权激励计划；2019年6月，中际旭创开展第二期员工持股计划，份数上限为6800万份。 股权回购计划拟定，彰显业绩向好信心。22年4月6日，公司发布股权回购计划，回购资金总额为1-2亿元，回购价格不超过45元/股；截止7月2日，该回购方案实施完毕。 9月16日，公司拟以集中竞价方式回购公司股份，回购资金总额为1.5-3亿元，回购价格不超过40元/股，回购股份主要用于员工持股或股权激励计划。我们认为公司当前股价处于低估区间，管理层适时提出回购计划，有望推动公司股价修复。 表3：公司近三年相关激励政策情况 1.3供应关系长期稳固，海外营收占比较高 原材料采购中占比最大的为光芯片，其次为电芯片。苏州旭创的原材料采购成本中，光芯片及组件占比50%左右，2020年储翰科技的原材料采购成本中光芯片占比高达84.6%。 公司采购的光芯片及组件主要包括构成TOSA、ROSA的发射器芯片、接收器芯片和隔离器、透镜、滤光片等组件。集成电路芯片包括驱动芯片、信号处理芯片及相关器件。结构件包括管壳、同轴零件等。 图3：苏州旭创原材料采购成本构成 图4：2020年储翰科技原材料采购成本构成 公司供应关系长期稳固。公司的原材料分为进口和国内供应两部分，电路板等基础性原材料主要由国内厂商提供，光器件、集成电路芯片等核心零部件依赖进口，公司对于每个类型的零部件皆有2至3家稳定的供应商可供货，并至少有一家现货商提供服务。 GoogleInc.、LuxNet Corporation为苏州旭创的关联方。Google Inc联合芯片供应商与公司合作开发100G激光器芯片及光模块，再售卖给公司。自2016年期，公司向GoogleInc. 采购100G激光器芯片。公司向LuxNet Corporation采购的原材料主要为PIN Chip、PIN Array及TOSA、ROSA，向LuxNet Corporation的材料采购价格较市场价格相比无重大差异。 表4：2014-2016年苏州旭创前五名供应商情况 直销代销结合，客户结构持续优化。公司的销售模式包括直接销售和代理销售，高速光通信收发模块业务以直接销售模式为主，即直接面向下游客户进行技术和产品推介、签订合同并交付、提供售后技术支持与服务。接入网光模块与光器件业务在国内以直接销售为主，国外以代理销售为主。公司已经与Google、Amazon、华为、中兴等主要客户之间形成了长期稳定的合作关系，进军电信市场后，前五大客户收入占比及第一大客户占比均呈下降趋势，客户结构持续优化，海外营收保持在70%左右。 图5：下游客户营收占比情况 图6：公司收入构成情况（按地区） 1.4经营业绩稳步提升，高端光模块为增长主力 转型高速光模块业务发展，业绩存在短期波动。2017年公司完成重大资产重组的股权过户和股票发行、配套募集资金等相关工作，将苏州旭创纳入公司合并报表范围，公司主营业务结构发生了较大变化，光模块+电机定子绕组双主业并行的发展模式正式形成。2019年，受海外客户去库存、开支增速放缓等因素的影响，光模块产品价格下跌，导致公司营业收入和净利润均受到不同程度的影响。公司全年实现营收47.6亿元，同比下降7.7%，实现归母净利润5.1亿元，同比下降17.7%。此外，确认股权激励费用、计提折旧摊销和减值等事项也导致公司调减净利润，短期业绩下滑。 受益于海内外数通重点客户加大资本开支投入及国内5G新基建建设，业绩重拾高增长态势。2014年40GQSFP+单模全球市场份额37%，位居行业第一。2015年100G产品开始量产，2017年突破Facebook大客户。2020年公司紧抓行业升级机遇，发挥技术领先、快速交付的优势，400G产品成为主力出货之一，全球份额50%左右，位居行业首位。公司全年实现营收70.5亿元，同比增长48.2%，实现归母净利润8.8亿元，同比增长70.7%。 2021年，400G产品成为收入贡献的主力，200G产品出货量大幅上升，同时50G中传、200G回传光模块全球份额保持领先。公司全年实现营收77亿元，同比增长9.2%，实现归母净利润8.8亿元，同比增长1.3%，呈现稳步提升的态势。2022年，800G产品开始少量出货，预计23/24年将迎来大规模出货。 图7：公司营收、归母净利润状况及增速 收入结构持续优化，高速光模块产品为收入的主要来源。公司的40G及以上速率光模块占比较高，且呈现逐年上升的态势，产品结构快速升级。2021年，公司来自光模块的收入合计72.6亿元，占比94.4%，其中高速光模块产品实现收入63.6亿元，占比为82.7%，为收入贡献的主要来源。中低速光模块产品实现收入9亿元，占比为11.7%。光组件及电机绕组设备实现收入占比较低。 公司毛利率水平相对平稳，维持在25%-30%左右。10G/25G产品大规模出货时期早，毛利率下滑压力较小。40G/100G产品，特别是100G产品处于大规模放量晚期，毛利率水平逐渐企稳。400G产品仍处于快速放量期，随产线良率提高及公司制费的持续优化，毛利率呈现提升趋势。2021年公司综合毛利率提升0.1pp至25.6%，系400G光模块的毛利率提升带动作用明显。 图8：公司收入构成情况（按产品） 图9：公司毛利率状况及变动（按产品） 高额研发投入持续上升，期间费用率控制良好。公司保持新产品与新技术的大额研发投入，充分保证研发成果与市场需求的对接，研发费用、研发费用率均呈上升趋势。2019年，公司大幅提升研发支出用于400G模块及硅光领域的研究，研发费用率为7.6%，自此之后研发费用率维持在7%以上。2020年储翰科技并表研发费用同比提升39.8pp，研发费用率为7.2%。2021年，公司研发费用为5.4亿元，研发费用率为7%。2019年，公司财务费用率下降1.2pp，系汇兑损益由2018年损失变为2019年收益所致。2021年，公司期间费用率为7.6%，销售费用率为0.9%，销售费用较同期减少31.6pp，系上期公司根据出货产品情况计提保证金所致，财务费用率为1.1%，财务费用较同期增长31.1%，主要是本期贷款利息支出增加。2022H1公司降本增效效果显著，期间费用率降低至6.22%。 图10：公司研发费用、研发费用率状况及变动 图11：公司期间费用率状况及变动 2数据中心+5G双轮驱动，光模块行业景气上行 2.1高景气兼速率升级，光模块发展前景向好 云巨头capex已实现连续10个季度的同比正增长。全球IDC企业的下游客户多为云厂商与互联网企业，对光模块的需求量集中在龙头。根据Synergy Resear