有色金属专题报告：云南调研之一（锡铅锌篇）
中信期货研究|有色金属专题报告 2022-9-21 云南调研之一（锡铅锌篇） 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货有色金属指数 中信期货贵金属指数 440160 报告要点 今年以来锡锭等有色品种波动巨大，年振幅近80%，甚至在6月国内冶炼厂集中检修近1个月左右的情况下，都没能扭转锡价颓势，我们为了理清楚锡实际供应 情况，特意在9月12-17日去云南个旧进行了为期一周的调研，同时也顺道拜访了当地的铅锌贸易及生产企业。我们就市场关心的一些问题跟企业做了深入交流，现整理纪要如下，希望能给各位投资者提供一些参考。 340140 240120 摘要： 锡：1）海外流动性收紧，全球经济增长放缓，锡需求预期悲观。今年因为高通胀且欧美央行持续收紧货币政策，居民可支配收入下降，3C产品消费明显走弱，全年预期偏悲观；2）近两年伴随着人工及能源成本抬升，锡采选矿和锡冶炼成本均上升。去年底缅甸佤邦抛储在春节后集中进入国内，国内锡矿供应明显增多，锡锭价格承压回落，但锡锭价格若进一步下跌，缅甸锡矿供应可能会出现一定的收缩，近期来自缅甸的锡矿进口量有所下降，考虑到国内此前进口的锡矿价格偏高，实际上这部分高价矿难以流入市场，除非价格大幅上涨。3）今年锡锭进口较多。二季度锡锭大量进口，并且重熔现象较多，这使得国内冶炼厂集中检修效果大打折扣。在全球锡需求放缓背景下，供需若要达到真正意义上的平衡，可能需要海外供应上出现收缩，比如：印尼等地减产。 铅锌：1）铅锌矿进口利润主要在不计价的稀有金属部分。铅锌精矿货到港口用人民币计价，利润主要是来源于精矿中不计价的稀有金属。从防城港到云南大约需要2天 时间，标吨运输成本为250-260元左右；2）铅价处于盈亏平衡线附近。再生铅成本 一般在14800-15000元/吨左右，当前的废电池价格8900元左右，废电池的铅直收系 数为0.54-0.6之间，系数大小取决于自身铅回收能力；有硫酸回收流程的企业在副产品价格较高时利润会更好一点；3）铅终端需求有边际走弱趋势。企业端去年铅酸蓄电池需求被锂电池替代比较明显，同比来看铅酸蓄电池需求不如去年，“旺季不旺”特征明显。综合来看，当前铅金融属性较差，价格很难背离盈亏平衡线，短期来看铅价区间窄幅震荡，中长期来看铅价格中枢有下行风险。 风险因素：供应增长超预期；国内稳增长超预期；海外流动性收紧超预期 140 Nov-21Feb-22May-22Aug-22 有色金属研究团队 研究员： 沈照明 021-80401745 Shenzhaoming@citicsf.com 从业资格号：F3074367投资咨询号：Z0015479 李苏横 0755-82723054 lisuheng@citicsf.com从业资格号：F03093505投资咨询号：Z0017197 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、锡3 问题1：锡矿采矿和冶炼成本大概啥水平，如果锡价继续下跌，对锡锭进一步供应有啥影响？4 问题2：锡矿今年供应较为充裕，为啥锡矿加工费还持续下调？4 问题3：缅甸锡矿政策变化对锡矿供应的影响？5 问题4：国内锡锭冶炼厂在6-7月集体检修近一个月，为啥锡锭市场还供应这么多？5 问题5：对锡锭需求怎么看？6 问题6：对锡锭价格怎么看？6 二、铅锌6 问题1：目前铅锌矿这边的成本、利润情况怎么样？7 问题2：目前再生铅的成本、利润情况怎么样?7 问题3：再生铅的利润应该怎么去估算呢？7 问题4：对当前和未来铅蓄电池的锂电池替代怎么看？8 问题5：对于铅锌来说，环保这边情况怎么样，对成本有什么影响吗？8 问题6：对当前的铅的需求怎么看？8 问题7：对当前的铅的价格怎么看？8 免责声明9 图表目录 图表1：2021年中国锡锭产量分布3 图表2：2021年锡矿进口来源分布3 图表3：中国锡锭月度产量4 图表4：中国锡矿进口量4 图表5：中国精铅产量结构7 图表6：中国铅初端需求占比7 今年以来锡锭等有色品种波动巨大，年振幅近80%，甚至在6月国内冶炼厂集中检修近1个月左右的情况下，都没能扭转锡价颓势，我们为了理清楚锡实际供应情况，特意在 9月12-17日去云南个旧进行了为期一周的调研，同时也顺道拜访了当地的铅锌贸易及生产企业。我们就市场关心的一些问题跟企业做了深入交流，现整理纪要如下，希望能给各位投资者提供一些参考。 一、锡 个旧锡冶炼及锡矿贸易企业较多，云南锡冶炼产量占中国锡锭总产量的一半以上，并且该地区靠近缅甸，也是缅甸锡矿进入国内的重要通道，每年从缅甸进口的锡矿实物量占中国总进口量的8成左右，而锡矿进口占国内锡矿总供应的三分之一左右。 图表1：2021年中国锡锭产量分布单位：%图表2：2021年锡矿进口来源分布单位：% 江西,24.4% 浙江,2.4% 湖南,0.0% 湖北,1.1% 其他,1% 玻利维亚, 5%老挝,1%越南,1% 澳大利亚,5% 刚果(金),7% 俄罗斯,1% 广东,0.8% 安徽,1.4% 内蒙,2.0% 云南,62.4% 广西,5.4% 缅甸,80% 资料来源：SMM中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 我们看到今年国内锡矿产量有所下降，但是锡矿进口量较多。7月中国锡矿产量5448 吨，同比增长9.6%，已经从年初同比近3成左右的下降中恢复过来，1-7月累计产量42164 吨，同比下降19.1%或者减少9965吨。中国锡矿进口结构更加多元化，截止7月底，中国自缅甸进口的锡矿实物重量占比进一步降低到74.8%（较去年底下降5.1个百分点），自澳大利亚进口占比略降到4.5%，自刚果金进口占比大幅回升到10.6%（较去年底回升3.8个百分点），其他地区的占比也出现一定程度的回升。7月中国锡矿进口23064实物吨，同比增长21.2%，1-7月累计进口151272实物吨，同比增长39.7%或者增加1.5万金属吨，其中1-7月自缅甸进口量113138实物吨，累计同比增长27%，对比缅甸锡矿产量来看，该地区今年实际增量较少，之所以出口到中国的锡矿量大增，主要受益于去年底缅甸佤邦政府的抛储。考虑到锡价已经从高位明显回落，可能会对缅甸锡矿产出构成抑制，并且佤邦政府的锡矿库存经历前两年的抛储后已经大幅降低，估计中国自缅甸锡矿进口接下来将逐渐回落。 图表3：中国锡锭月度产量单位：金属吨图表4：中国锡矿进口量单位：实物吨 14100 12100 10100 8100 6100 4100 2100 100 1月3月5月7月9月11月 50000 2022202120202019 40000 30000 20000 10000 0 2022202120202019 资料来源：SMM中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 我们这次拜访了个旧几家比较大的锡矿贸易商和锡冶炼企业，现把我们对部分问题的观点及我们提出的问题和客户反馈的情况汇总如下： 问题1：锡矿采矿和冶炼成本大概什么水平，如果锡价继续下跌，对锡锭进一步供应有什么影响？ 企业A：近几年锡矿品位下降，人工工资增加，锡冶炼综合能耗约1360Kg标煤，煤炭价格重心明显上移，这些都带动锡采选矿及冶炼成本上涨。 企业B：锡矿采购和冶炼成本是上升的，如果锡价继续下跌，锡矿供应将下降，尤其来自于缅甸的锡矿。 企业C：锡矿采矿成本增加，缅甸那边因为疫情原因采矿人员减少，并且采矿用电成本较高且采矿难度加大，锡锭价格如果继续下跌，缅甸锡矿供应大概率下降。 企业D：锡矿采矿和冶炼成本均增加，除能源成本及人工工资增加外，环保这块也增加财务成本。此外，公司这边采用的是电解法炼锡工艺，成本要比澳炉高1000-2000元/吨。 企业E：锡矿采选矿成本增加，如果锡锭价格进一步下跌，锡矿加工费进一步下调导致冶炼亏损的话，则可能会很快停产检修。 企业F：锡矿采矿和冶炼成本是增加的，如果锡锭价格跌至15万以下，则来自于缅甸的锡矿进口将明显收缩。 总体来看，企业对锡矿采选矿和冶炼成本抬升的观点较为一致，18万和15万是企业当前比较关注的两个重要价位。 问题2：锡矿今年供应较为充裕，为什么锡矿加工费还持续下调？企业A：近期缅甸锡矿供应减少。 企业B：价格持续下跌背景下，高价锡矿变成隐形库存；锡冶炼厂结束检修后有备货需求，准备趁锡价进一步下跌适量囤货。 企业C：锡价持续下跌背景下，缅甸锡矿供应减少。 企业D：锡价持续下跌背景下，部分高价锡矿变成隐形库存；锡价进一步下跌，缅甸锡矿供应将减少。 企业E：锡价下跌背景下，高价锡矿变成隐形库存；今年自缅甸进口锡矿品味下降。 企业F：锡价持续下跌背景下，冶炼厂此前买入的高价锡矿变成隐形库存，价格若不上涨，很难流出。 总体来看，冶炼厂在30万左右和25万左右买入的高价锡矿变成隐形库存，若锡价不能明显反弹，这部分库存很难流出；同时，来自于缅甸的锡矿进口近期有可能减少。 问题3：缅甸锡矿政策变化对锡矿供应的影响？ 企业A：缅甸政府7月1日起把锡矿出口综合关税从25%上调到30%，这在一定程度上提高了锡矿的综合成本。 企业B：缅甸佤邦政府锡矿库存在2021年进一步大幅抛储后，库存已经进一步明显下降，当前库存量已经比较少，锡价跌破18万后，估计基本不再会有进一步抛储。 企业C：缅甸政府对品味高于18%的锡矿增收实物税，对低于18%的锡矿征收现金税，提高综合出口关税抬升锡矿成本。 企业D：缅甸政府提高出口关税抬高锡矿成本。 企业E：缅甸提高锡矿出口关税，矿端出口会去比较实物税划算还是现金税划算，之前缅甸矿的品位较高可以直接进行冶炼，现在可以看到的是缅甸矿品位明显下降，需要在国内重选提高品位再进行冶炼。 企业F：今年国内自缅甸进口锡矿品味明显下降，近期从缅甸进口锡矿有些下降，锡价下跌且锡矿成本抬升影响缅甸锡矿供应。 总体来看，缅甸锡矿品味长期下降的问题还是没有得到改善，这也会使当地锡矿企业运输成本抬升，同时锡矿出口关税上调后对锡矿定价有一定抬升。投资者在参照海关数据进口实物吨时也需注意实际金属量变化的影响。 问题4：国内锡锭冶炼厂在6-7月集体检修近一个月，为何锡锭市场还供应这么多？企业A：进口锡锭冲击国内市场，部分冶炼厂贴牌增加交割品供应。 企业B：进口贴牌量较多。 企业C：进口锡矿和进口锡锭较多，需求偏弱。企业D：进口锡锭贴牌量较多。 企业E：马来西亚和印尼锡锭成本较低，进口锡锭冲击国内市场，需求偏弱。 企业F：江西和云南冶炼厂检修期间，广西等地冶炼厂继续生产，并且部分冶炼厂贴牌生产量较多。 总体来看，进口锡锭较多，部分冶炼厂在江西和云南冶炼厂检修期间积极生产，贴牌 量较多，需求偏弱，尽管有江西和云南等地冶炼厂集中检修，但仍未能逆转供需偏弱局面。 问题5：对锡锭需求怎么看？企业A：需求相对偏弱。 企业B：锡锭需求偏弱。企业C：锡锭需求偏弱。 企业D：当前锡锭需求不错。企业E：锡锭需求较弱。 企业F：锡锭需求相对较弱。 总体来看，对当前锡锭需求部分企业相对乐观，但多数企业对需求预期并不太乐观，对宏观面的负面影响较为担忧。 问题6：对锡锭价格怎么看？企业A：相对看好锡锭价格。 企业B：相对看好锡锭价格，进一步下跌空间可能有限，准备低吸备货。企业C：锡锭进一步下跌空间可能有限。 企业D：锡锭供需相对偏紧，进一步下跌空间可能有限，但宏观面不确定性风险仍较大。 企业E：锡锭偏弱，但进一步下跌空间可能有限。 企业F：锡锭若进一步下跌，则锡锭供应将明显收缩，但宏观面不确定性风险仍较大。 总体来看，企业普遍相对看好当前的锡价，认为锡价进一步下跌空间可能有限。 二、铅锌 近年来，中国原生铅产量相对稳定，精铅产量的增量主要来源于再生铅，2021年再生精铅产量379.3万吨，约占中国精铅
