渠道重组完成持续推动2H稳步复苏

2022年9月22日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 中国飞鹤(6186HK) 渠道重组完成持续推动2H稳步复苏 我们将2022/23年的盈利适度下调6-7%，因为我们现在试图将以下因素考虑在内：1）由于较高的非婴儿配方奶粉贡献导致毛利率较低（平均为0.8个百分点）和2）销售额增加1.5个百分点费用。我们的预测总体上处于低端/略低于管理层指导，因为我们认为低出生率可能会加剧竞争加剧，从而拖累利润率并推高促销费用。尽管如此，飞鹤的连续销售复苏维持了我们的买入评级。 保持指导。管理层的目标是2H的DDHoH收入增长和2022E的LSD收入下降（1H22：同比-16.2%）。利润率方面，飞鹤表示2HGPM和NPM将改善HoH，全年GPM和NPM分别为66-68％（1H22：68％，2021：70.3％）和c.26％（1H22：23.3％，2021）: 30.2%)，分别。这样一来，这意味着销售费用率在长期内稳定在30%左右（1H22： 32.5%）。 销售组合升级一直是重要的一线支持。管理层表示，虽然中国IMF市场近三年一直承压，但超保费和超保费（1H22同比增长十几倍）板块保持稳步上升势头。飞鹤将成为这一趋势的主要受益者，因为这些细分市场在其收入结构中占有很大比重（1H约为59%）。 新的健康和营养相关产品类别可能成为 长期重要的收入驱动因素。新产品类别，包括儿童奶粉（第4阶段产品占1H婴儿奶粉收入的约12%）和成人奶粉（收入贡献仍然很小），正在增加收入贡献（以百分比计）。该 公司还在寻找扩展到其他类别的机会，例如奶酪和婴儿辅食。随着儿童（毛利率约为60% ）和成人奶粉（优质SKU毛利率约为50%）的贡献增加，利润率仍可能在长期内呈下降趋势。 估值。我们的新目标价基于11.5倍22年末市盈率不变，仍比其长期平均水平低-1sd。在我们看来，IMF行业的低盈利能见度目前并没有让我们相信估值翻滚。 目标价港币7.60元 （以前的TP港币8.40元） 上行/下行28.3% 时价港币5.92元 中国日用消费品-食品和饮料黄钰 (852)39000838 郑晓慧 (852)39000838 股票数据 MktCap(百万港元)54,248.6平均3个月t/o(百万港元)7.2 52w高/低(港币)13.96/5.80 已发行股份总数(百万)8,893.2 资料来源：事实集 股权结构 加兰荣耀控股有限的43.6% 北黑文私募股权7.8% 亚洲国际货币基金组织持有 资料来源：港交所 分享业绩 1个月 绝对 -8.3% 相对的 -3.4% 3个月 -28.8% -19.8% 6个月 -27.8% -22.8% 资料来源：事实集 12-第m价格表现 资料来源：事实集 收益摘要 (YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 18,592 22,776 21,177 23,536 25,851 相关报告 同比增长(%) 35.5 22.5 (7.0) 11.1 9.8 1. 中国飞鹤(6186HK)–1H弱于预期；尽 净利润（百万元） 7,436.9 6,871.0 5,228.9 6,112.1 6,672.2 管2H顺序更好，但2022E较低–2022年7月25日 0.83 0.77 0.59 0.68 0.75 72.呐6 (7.5呐) (230.6)8 106..797 09..826 2. 中国飞鹤-渠道重组按计划完成后，2H将复苏–2022年6月30日 市盈率(x) 15.9 18.6 9.3 8.0 7.3 市账率(x) 6.6 6.1 2.1 1.8 1.6 屈服（％） 1.9 2.7 4.3 5.0 5.5 ROE(%) 资料来源：公司数据、彭博、 48.3 35.5 24.0 24.7 23.1 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 请阅读最后的分析师认证和重要披露页 每股收益（基本）（人民币）共同识比每增股长收(益%（)人民币） CMBIGM估计 1 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 21,177 23,536 25,851 21,156 23,593 26,009 0.1% -0.2% -0.6% 毛利 14,116 15,821 17,484 14,400 15,931 17,400 -2.0% -0.7% 0.5% 息税前利润 7,389 8,621 9,405 7,763 9,169 9,911 -4.8% -6.0% -5.1% 净利 5,229 6,112 6,672 5,564 6,572 7,103 -6.0% -7.0% -6.1% 每股收益（人民币） 0.57 0.67 0.73 0.61 0.72 0.78 -6.0% -7.0% -6.1% 毛利率 66.7% 67.2% 67.6% 68.1% 67.5% 66.9% -1.4ppt -0.3ppt 0.7ppt 息税前利润率 34.9% 36.6% 36.4% 36.7% 38.9% 38.1% -1.8ppt -2.2ppt -1.7ppt 净利率 24.7% 26.0% 25.8% 26.3% 27.9% 27.3% -1.6ppt -1.9ppt -1.5ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 21,177 23,536 25,851 22,631 25,313 28,120 -6.4% -7.0% -8.1% 毛利 14,116 15,821 17,484 15,239 17,075 18,894 -7.4% -7.3% -7.5% 营业利润 7,389 8,621 9,405 7,608 9,661 10,661 -2.9% -10.8% -11.8% 净利 5,229 6,112 6,672 6,200 7,011 7,761 -15.7% -12.8% -14.0% 每股收益（人民币） 0.57 0.67 0.73 0.68 0.77 0.86 -15.3% -12.4% -14.3% 毛利率 66.7% 67.2% 67.6% 67.3% 67.5% 67.2% -0.7ppt -0.2ppt 0.4ppt 息税前利润率 34.9% 36.6% 36.4% 33.6% 38.2% 37.9% 1.3ppt -1.5ppt -1.5ppt 净利率 24.7% 26.0% 25.8% 27.4% 27.7% 27.6% -2.7ppt -1.7ppt -1.8ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：1年远期市盈率图表 资料来源：彭博、CMBIGM估计 图4：追踪P/B图表 资料来源：彭博、CMBIGM估计 财务摘要收入证明 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)收入 13,722 18,592 22,776 21,177 23,536 25,851 销货成本 (4,112) (5,112) (6,769) (7,061) (7,715) (8,367) 毛利 9,610 13,480 16,008 14,116 15,821 17,484 销售费用 (3,848) (5,263) (6,729) (7,200) (7,532) (8,272) 行政费用 (913) (1,161) (1,208) (1,271) (1,412) (1,551) 其他 819 2,788 1,774 1,744 1,744 1,744 营业利润 5,668 9,844 9,844 7,389 8,621 9,405 EBITDA 5,849 10,110 10,288 7,899 9,222 10,089 折旧 (181) (266) (442) (510) (601) (684) 其他摊销 (0) (0) (1) 0 0 0 净利息收入/（费用） 15 74 81 87 91 91 其他收入/支出 0 (18) (253) (116) (116) (116) 税前利润 5,683 9,900 9,672 7,361 8,596 9,380 所得税 (1,748) (2,464) (2,757) (2,098) (2,451) (2,674) 税后利润 3,935 7,437 6,915 5,262 6,145 6,706 少数利益 0 0 (44) (33) (33) (33) 净利 3,935 7,437 6,871 5,229 6,112 6,672 核心净利润 4,072 6,046 6,871 5,229 6,112 6,672 净股息 1,574 2,287 3,462 2,092 2,445 2,669 资产负债表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)当前资产 17,289 18,544 19,970 20,128 23,075 26,416 现金等价物 7,377 10,059 9,629 9,753 12,484 15,613 应收账款 314 289 477 438 487 534 库存 686 1,284 1,722 1,796 1,963 2,128 预付款 571 557 576 576 576 576 ST银行存款 5,390 6,331 7,540 7,540 7,540 7,540 其他流动资产 2,949 24 26 26 26 26 非流动资产 5,715 9,778 11,512 13,009 14,141 15,183 PP&E 3,971 7,197 8,437 9,944 11,091 12,149 使用权资产 377 366 428 428 428 428 递延所得税 209 376 474 474 474 474 投资合资企业和资产 143 143 128 112 96 81 无形资产 48 48 133 139 139 139 其他非流动资产 18,256 20,192 21,882 22,041 24,987 28,329 总资产 23,004 28,323 31,481 33,137 37,215 41,599 流动负债 7,439 7,107 6,942 6,898 7,022 7,145 短期借款 3,094 448 313 213 213 213 应付账款 1,042 1,133 1,284 1,339 1,464 1,587 应纳税额 614 910 1,063 1,063 1,063 1,063 其他流动负债 2,631 4,518 4,221 4,221 4,221 4,221 租赁负债 57 98 62 62 62 62 非流动负债 2,536 2,030 2,136 2,036 1,936 1,936 长期借款 1,716 732 621 521 421 421 融资租赁义务 128 139 115 115 115 115 其他非流动负债 691 1,158 1,399 1,399 1,399 1,399 负债总额 9,974 9,137 9,078 8,933 8,958 9,081 股本 0 0 0 0 0 0 留存收益 13,030 17,747 20,921 22,688 26,709 30,936 其他储备 0 0 0 0 0 0 股东权益总额 13,030 1