新股报告：零跑科技

中泰评分 中性 综合得分：(100分为满分) 60 行业前景 14 公司经营 12 估值水平 12 稳价人往绩 10 市场氛围 12 注：各项满分为20分，综合得分满分为100分。 来源：公司资料。 分析师 赵红梅（MayZhao） +85223591855 May.zhao@ztsc.com.hk 香港股市｜电动汽车 零跑科技（9863.HK） 公司亮点 (一)零跑科技是中国领先的智能电动汽车公司。根据弗若斯特沙利文的资料，公司是中国目前唯一一家具有全域自主研发能力的新兴电动汽车公司，亦是中国垂直整合程度最高的新兴电动汽车公司。公司自主设计、开发和制造电驱系统、电池系统、自动驾驶系统和智能座舱系统等核心系统和电子部件。垂直整合模式大幅简化了供应链，降低采购成本，形成成本优势。 招股概要公开发售 HK$48-62 每手股数： 100股 每手费用： 约HK$6,262 港股市值： HK$548.5-708.5亿 保荐人： 摩根大通、中金、花旗、建银 主要股东： 朱江明、傅利泉 总发行数 1.31亿股 公开发售： 0.13亿股 国际发售： 1.18亿股 截止认购 9月23日 分配结果 9月28日 正式上市 9月29日 (二)公司拥有越级的产品力。其主要聚焦于价格介于人民币15万元至30万元的中高端新能源汽车细分市场。根据弗若斯特沙利文，公司的旗舰SUVC11提供22项自动驾驶功能，是同价位区间电动车型中最丰富的组合之一。根据弗若斯特沙利文，公司预计将成为全球首家在量产车型上采用CTC技术的新兴电动车公司，令电池系统零部件数量减少20%，提升续航里程。根据弗若斯特沙利文，公司自研的自动驾驶系统LeapmotorPilot3.0是中国中高端主流新能源汽车市场中功能最全面的自动驾驶系统之一。 (三)持续丰富产品组合。自2019年以来公司已成功推出四款纯电动车型，包括轿车、SUV、微型车和轿跑。公司计划以每年一到三款车型的速度于2025年底前推出七款全新的纯电动车型，涵盖各种尺寸的轿车、SUV、MPV及其增程式版本。公司并计划于2022年第三季度交付中大型轿车C01。 行业前景 新能源汽车在主流的大众消费群体中越来越受欢迎。中国新能源 汽车市场于2021年达到增长的拐点且增长率在不断上升，根据弗若斯特沙利文数据，新能源汽车在中国乘用车市场的渗透率预期将从2021年的16.0%提升至2026年的50.1%，预计届时销量超过1,000万辆。并预计电动车渗透率将从2021年的13.1%提升至 2026年的40.6%。2021年，中高端细分市场（售价在人民币15- 30万元价格区间）的新能源汽车占中国新能源汽车总销量的36.2%，预计该细分市场将于2022年起成为中国新能源汽车市场中最大且增速最快的细分市场。2021-2023年间，该细分市场的销量预计从121万辆增长至521万辆，复合年增长达34%。到2026年，该价格区间的新能源汽车将占中国新能源汽车总销量的49.1%，成为新能源汽车市场增长的主要驱动力。 公司经营 2019-2021三年间公司收入由人民币（下同）1.2亿元增长至31.3 亿元，业绩增长迅猛。公司的汽车交付量由2019年的1,037辆大 增至2021年到43,748辆。但另一方面，公司仍处在早期生产阶段，致力于提升产量和交付 量以实现规模经济，该期间销售成本较高，同期公司的毛损（收益-销售成本）由2019年的 1.1亿增至2021年的13.9亿元，主因采购汽车电池的原材料价格昂贵，导致销售成本相对较高。公司的毛利率由2012年的-95.7%改善至2021年的-44.3%，主要由于：（1）产品组合变化导致的平均售价提高；（2）交付量提升带来的规模经济，未来公司预计毛利率将进一步改善。公司的研发开支由2019年的3.6亿增至2021年的7.4亿，研发费用占总收益的比重由2019年的306.4%降至2021年的23.6%。公司的归母净亏损由2019年的9.0亿元增长至2021年28.5亿元，三年累计归母净亏损超过48亿元。截至2021年末，公司持有现金及现金等价物为43.4亿元。 估值水平 我们选取四家港股上市电动汽车企业进行对标：比亚迪(1211.HK)、理想汽车(2015.HK)、蔚来汽车(9866.HK)以及小鹏汽车(9868.HK)，2021财年行业的市销率大约为5.2倍。公司按全球公开发售后11.43亿股计算，假设未行使超额配股权，对应市值为548.5-708.5亿港元。公 司2021财年市销率约为15.0-19.4倍，远高于行业平均水平，估值偏贵。 图表1：同业比较（更新至2022年9月20日） <最新已公布财年之财务数据>股票名称 财年 (亿港元)(亿港元)市值总收入 收入增长 毛利率 净利增长 净利润率 ROA ROE 历史市销率(倍) 零跑科技（9863.HK） 12/2021 548.5- 708.5 36.6 396.1% -32.9% - -83.9% -22% -25% 15.0-19.4 比亚迪(1211.HK) 12/2021 8061.0 2493.3 37.7% 11.2% -28.1% 1.4% 1.9% 6.1% 3.2 理想汽车(2015.HK) 12/2021 2076.2 315.9 185.6% 21.3% -112.0% -1.2% -0.6% -1.0% 6.6 蔚来汽车(9866.HK) 12/2021 2749.9 422.4 122.3% 18.9% 24.8% -11.0% -9.3% -32.8% 6.5 小鹏汽车(9868.HK) 12/2021 1069.2 245.7 259.1% 12.5% -78.0% -23.2% -10.1% -15.5% 4.4 来源：公司资料，彭博，中泰国际研究部。（汇率：CNY:HKD=1:1.17） 稳价人往绩 此次稳价人是摩根大通，2022年初至今共参与保荐2个项目，首日表现0涨2跌。市场氛围 进入第三季度，港股IPO节奏加快，7月至今，已经有25只新股在港挂牌上市。8月份以来港交所共迎来9家企业上市，但其中仅有2家首日收涨。行业方面，2022年受疫情、地产销售、居民信心等多重因素影响，市场情绪悲观。此外，近期由于港股新能源汽车龙头比亚迪遇到大股东伯克希尔哈撒韦抛售，引发板块大幅调整。 基石方面 引入浙江省产业基金，金华市产业基金，金开引领基金，广发基金，国泰东方，合计申购 3.1亿美元，基于发行价中位数55港元计算，假设发售量调整权未获行使，约占发售股份的 33.7%。 申购建议 零跑科技作造车新势力中的头部企业，拥有全域自主研发能力，涵盖汽车核心系统及所有关键 的软硬件系统。目前已有4款车型在售，过往三年汽车交付量和销售收入都实现了飞跃式增长。但公司的销售成本居高不下，毛损不断扩大。考虑到公司尚未盈利且毛利润为负，加上近期原 材料价格上涨，受市场利空消息影响，港股新能源车板块表现低迷。因此综合评分60分，评级为“中性”，投资者可于上市后持续关注。 风险提示 （1）尚未实现盈利；（2）汽车质量引发安全问题；（3）激烈的市场竞争 图表2：总收益（单位：千人民币） 图表3：公司汽车交付辆（单位：辆） 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 3,132,059 631,301 116,963 2019年2020年2021年 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 43,748 8,050 1,037 2019年2020年2021年 来源：公司资料，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表4：销售成本（单位：千人民币） 图表5：公司毛损及毛利率（单位：千人民币） -(1,000,000) 2019年2020年2021年 2019年2020年2021年 - (111,966) 0.0% -20.0% (2,000,000) (3,000,000) (4,000,000) (500,000) (228,929) (950,902) (1,000,000) -95.7% (319,601) -50.6% -44.3%-40.0% -60.0% -80.0% -100.0% (5,000,000) (4,519,690) (1,500,000) (1,387,631) 毛损毛损率 -120.0% 来源：公司资料，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表6：公司研发开支及费率（单位：千人民币） 图表7：公司经调整净亏损及经调整净亏损率（单位：千人民币） -(100,000) (200,000) (300,000) (400,000) (500,000) (600,000) (700,000) (800,000) 2019年2020年2021年 -24% -46% (289,248) (358,318) -306% (740,015) 研发开支研发费率 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% -350% -(500,000) (1,000,000) (1,500,000) (2,000,000) (2,500,000) (3,000,000) 2019年2020年2021年 -83.9%-100.0% -148.1% -200.0% (809,661) (935,166) -300.0% -692.2% (2,628,818) 经调整净亏损经调整亏损率 0.0% -400.0% -500.0% -600.0% -700.0% -800.0% 来源：公司资料，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 公司 行业 (HK$) 上市日期 上市价 超额首日 中签率 倍数表现 (HK$) 现价 累积 表现 相关稳价人往绩 微创脑科学(2172HK)医疗器械2022-07-1524.6445.275%-0.16%22.30-9.5% 知乎(2390HK)互联网2022-04-2232.060.40100%-23.58%17.22-46.3% 中泰新股推荐表现 来源：彭博、中泰国际研究部 公司 上市日期(HK$)上市价 首日收首日最市表现高表现 第二日收第三日收市累计表市累计表 现现 (HK$)首日收市一手收益 (HK$)首日最高一手收益 医渡科技(2158.HK) 2021-01-1526.3 147.91%165.40% 143.35%133.65% 3,890 4,350 荣万家(2146.HK) 2021-01-1513.46 -8.17%-1.93% -13.82%-11.59% -750 -177 稻草熊娱乐(2125.HK) 2021-01-155.88 83.67%93.20% 28.06%26.19% 5,154 5,741 星盛商业(6668.HK) 2021-01-263.86 3.63%19.17% 0.26%0.00% 141 744 心通医疗(2160.HK) 2021-02-0412.2 54.30%81.97% 40.82%54.75% 6,620 10,000 快手(1024.HK) 2021-02-05115 160.87%200.00% 163.48%204.87% 18,500 23,000 贝康医疗(2170.HK) 2021-02-0827.36 1.24%17.87% 4.17%2.34% 170 2,445 诺辉健康(6606.HK) 2021-02-1826.66 215.08%222.21% 206.08%196.14% 28,670 29,620 昭衍新药(6127.HK) 2021-02-26151 -8.61