封控影响今年中期表现，惟核心竞争力不变，维持「买入」评级

個股研究 騰訊控股(700.HK) 封控影響今年中期表現，惟核心競爭力不變維持「買入」評級 視頻號成亮點－微信視頻號上半年總用戶使用時⾧已超過朋友圈八成，並已於今年7月推出廣告。集團預期，視頻號廣告將會是㇐個顯著的收入增⾧點，潛能更可能大於朋友圈廣告。 遊戲業務新作貢獻收入－遊戲業務仍受制後疫情時代影響，惟集團國內推出的新作貢獻收入增⾧，而海外發行品牌LevelInfinite亦將有新作推出，料未來數季遊戲業務將改善。 金科收入因大市因素增⾧放緩，企服聚焦健康成⾧－社會消費品零售總額下跌，惟集團商業支付金額仍錄增⾧，如下半年消費市道好轉，此收入增⾧將更強勁；企業服務聚焦健康增⾧，縮減虧損業務，雖然收入下跌，但毛利率有改善。 估值－我們維持騰訊控股「買入」評級，估值下調至每股605港元。此估值是基於分類加總估值模型(SumofthepartsValuation)所推算出來。以2022年9月16日收市價每股293.2港元計算，現價較估值有51.5%折讓。 投資策略－今年上半年為騰訊上市後首次收入按年倒退，原因主要包括國內經濟放緩、去年行業監管措施影響持續、後疫情時代對遊戲行業造成不利等因素。但遊戲版號重啟、視頻號推出廣告、下半年經濟逐步正常化等因素，我們估計全年收入將有2.4%增⾧。我們維持騰訊「買入」評級，建議投資者吸納。 主要財務指標 收入(百萬元人民幣) 482,064 560,059 573,463 621,403 增⾧率(%) 27.8 16.2 2.4 8.4 股東應佔盈利(百萬元人民幣) 159,847 224,822 147,959 162,098 增⾧率(%) 71.3 40.6 -34.2 9.6 每股盈利(元人民幣) 16.8 23.6 15.4 16.9 股本回報率(%) 25.3 27.5 17.2 16.2 P/E(倍)* 27.3 15.3 16.8 15.3 P/B(倍)* 6.3 4.3 2.7 2.3 截至12月31日止年度202020212022E2023E 19/9/2022 上日收市價293.2元 公司簡介 集團主要收入來源為提供互聯網增值服務、金融科技及企業服務以及網絡廣告服務。 過去㇐年股價走勢 表現(%) 1個月 半年 1年 700.HK -3.2% -20.1% -33.0% 恒指 -5.4% -6.6% -23.9% 資料來源：彭博 主要公司數據 52周股價範圍293.2元-494.5元 市值28,200億元 已發行股數96.18億 每股帳面淨值83.6元人民幣 資料來源：彭博 莫易東Byron,CFA byron_mok@chiefgroup.com.hk 葉宇軒Felix felix_ip@chiefgroup.com.hk 劉志斌Roy,CFA,FRM roy_lau@chiefgroup.com.hk 買入 估值 前估值 605元 692元 資料來源：騰訊年報及致富集團研究部 www.chiefgroup.com.hk1 內容 騰訊簡介3 微信3 遊戲業務4 互聯網廣告5 金融科技及企業服務7 騰訊投資8 回饋股東9 財務分析9 收入9 毛利率10 利潤率11 股東權益回報率12 現金循環週期12 盈利質量13 估值及預測14 持續經營業務的估值14 投資的估值15 騰訊的估值15 每股價值敏感度測試16 損益表16 資產負債表17 現金流量表17 評級釋義18 免責聲明19 www.chiefgroup.com.hk2 騰訊簡介 1998年11月，騰訊於深圳特區成立，目前是中國流量最多，用戶時⾧最高的互聯網公司。我們可以將騰訊眾多的業務總括為幾大核心業務，㇐個是通訊及社交業務，也就是QQ及微信，而另㇐個就是數字內容，包括動漫、文學、影視、音樂、電競、信息流及遊戲事業。比較新的業務是騰訊正在大力發展的金融科技及企業服務。 微信 截至2022年6月底止，微信及WeChat合併月活數達到12.99億人，按年增⾧3.8%，按季則增⾧0.8%。 圖表1：微信及WeChat合併月活躍戶數 資料來源：騰訊資料、致富集團研究部 微信視頻號之前幾年的努力開始得到回報，期內總用戶使用時⾧已經超過朋友圈的八成。視頻號總視頻播放量按年增⾧超過兩倍，基於人工智能推薦的視頻播放量按年增⾧超過四倍，日活躍創作者數和日均視頻上傳量同比增⾧超過㇐倍。 集團之前為保護用戶體驗，不惜延遲視頻號的商業化時間，但目前用戶參與度已十分可觀，集團已於今年7月開始推出視頻號信息流廣告，最初以合同形式銷售，8月底前會以競價形式提供額外廣告庫存。 集團預期，視頻號廣告將會是㇐個顯著的收入增⾧點。目前短視頻廣告市場以抖音及快手(1024.HK)為廣告客戶主要刊登短視頻廣告的對象，集團相信視頻號廣告將會搶奪這個市場的好㇐部份份額。 集團表示，視頻號廣告的變現進程將會類似於朋友圈，會逐步增加廣告庫存，但由於短視頻廣告市場比起當初的朋友圈廣告已非常成熟，廣告客戶需求強勁，預期視頻號廣告的變現速度將快於朋友圈。 www.chiefgroup.com.hk3 另外，集團提到視頻號廣告的價格會略低於朋友圈，但不會比抖音及快手的價格低。而且朋友圈的廣告加載率只有2%至3%，而預期視頻號最終的廣告加載率可以達至14%至16%，因此視頻號的廣告收入潛能將大於朋友圈。 遊戲業務 圖表2：網絡遊戲季度收入圖表3:騰訊遊戲收入（按地區） 資料來源：騰訊年報、公司網站、致富集團研究部資料來源：騰訊年報、公司網站、致富集團研究部 2022年上半年騰訊國內國外遊戲業務均面臨考驗，收入按年微跌約0.7%；第二季收入按年更跌1.2%。不過，相對全球手遊玩家消費額倒退程度，騰訊第二季算是具韌性。 整合有關SensorTower商店數據情報，今年全球手遊玩家在AppStore和GooglePlay的消費明顯地較去年的低，6月及7月更按年下降了約10%，相信後疫情時代對全球遊戲行業造成的影響，仍會延續至下半年。 縱使如此，騰訊國際遊戲業務收入以固定滙率計算大致穩定。旗下《VALORANT》及新作《夜族崛起》的貢獻，抵銷了《PUBGMobile》及《荒野亂鬥》收入下跌的影響。 至於內地遊戲業務同時受到後疫情時代影響，加上大型遊戲發佈數量下降、未成年人保護措施等原因，令內地遊戲業務收入按年減少了約1%。而皇牌遊戲《王者榮耀》、《天涯明月刀手遊》及《英雄聯盟》收入下滑，但靠著《英雄聯盟手游》、《重返帝國》及《金鏟鏟之戰》等較新的遊戲收入增加抵銷了跌幅。這或許反映內地遊戲市場玩家趨向追尋新上線遊戲，未來騰訊能否推出新遊戲，料將成為收入增⾧關鍵。 自第二季內地重啟審批遊戲版號，騰訊㇐直落空。直至9月，騰訊旗下的《健康保衛戰》獲批，加上現時騰訊仍有其他遊戲版號存量，有能力推出新作。第三季騰訊在國內發佈《暗區突圍》、《英雄聯盟電競經理》、 《指尖領主》等作品，而代理遊戲《全境封鎖2》、自研的《黎明覺醒》等亦有待上線。此外，6月下旬在騰訊《Spark2022》遊戲發佈會上，公開了《代號：致金庸》、《我們的星球》、《阿凡達﹕潘朵拉邊境》等作品，相信未來數季這些新作，有望為騰訊內地市場業務帶來收入增⾧空間。 至於海外遊戲業務的焦點，將會是其在內地大熱作品《王者榮耀》於海外發行的情況，騰訊海外發行品牌LevelInfinite計劃於年底前向全球玩家推出該作。而現時LevelInfinite上已發佈的作品，除上文提到的《夜族崛起》外，下半年亦會發行《TowerofFantasy》等遊戲，估計這些作品可協助騰訊於下半年抵禦後疫情 www.chiefgroup.com.hk4 時代所造成的影響，直至明年後疫情時代的影響逐步變弱，料可重拾增⾧動力。值得留意的是，隨著騰訊海外遊戲作品越來越多透過其旗下渠道發行，料渠道及分銷成本可漸漸減少，改善整體毛利率。 互聯網廣告 圖表4：騰訊網絡廣告收入圖表5：騰訊網絡廣告收入明細 資料來源：騰訊年報、致富集團研究部資料來源：騰訊年報、致富集團研究部 今年上半年網絡廣告業務收入（圖4中藍線）按年下跌18.0%，當中「社交及其他廣告」分部收入按年跌16.3%。期內內地部份地區曾實施更嚴格的防疫措施，難免令商業活動受到影響，廣告需求減少，而互聯網服務、教育及金融行業的廣告需求疲軟，繼續困擾騰訊廣告業務表現。 不過，隨後內地逐步放寬防疫措施，加上多個地區全力推出刺激消費政策，尤其是於5月底降低車輛購置稅，刺激汽車行業促銷活動，汽車廣告需求上升。同時，6月亦有618促銷活動，廣告業務開始出現改善。或許下半年內地廣告行業可逐步回復正常狀態，騰訊網絡廣告業務有望趁機改善過來，尤其是「社交及其他廣告」分部。 圖表6：各類網絡廣告分類收入佔比 資料來源：騰訊年報、致富集團研究部 承如上文提到，視頻號廣告有望成為顯著的收入增⾧點，今年上半年總用戶使用時⾧已超朋友圈的八成，基於人工智能推薦的視頻播放量、日活躍創作者數及日均視頻上傳量均以倍數速度增⾧。雖然其價格略低於朋友圈，但廣告加載率卻更高，好壞效果互相抵銷後，視頻號廣告的變現速度較快，下半年有望為「社交及其他廣告」分部收入帶來改善空間。 至於「媒體廣告」分部收入按年跌27.5%，主要受騰訊視頻及騰訊新聞的廣告收入減少所致，上半年該分部佔網絡廣告業務收入僅約13.2%，下半年難言為騰訊收入增⾧帶來明顯貢獻。 www.chiefgroup.com.hk5 圖表7：騰訊網絡廣告毛利率 資料來源：騰訊年報、致富集團研究部 至於網絡廣告毛利率連跌三季後，今年第二季終於有所改善，由第㇐季的約37%升至41%，不過相比去年全年毛利率46%仍然有距離。畢竟，收入受壓，但同時面對服務器成本、頻寬成本等經營槓桿，尤其視頻號推出，增加了頻寬成本，但上半年視頻號尚未商業化，毛利率因而受壓。 隨著7月開始推出視頻號信息流廣告，有望於下半年帶來毛利。加上預期內地廣告行業將逐步回復正常，為騰訊網絡廣告收入帶來改善，配合第二季騰訊實施內容成本管理、精簡人手等的降本增效措施，估計未來數季網絡廣告的毛利率仍可繼續改善。 www.chiefgroup.com.hk6 金融科技及企業服務 2022年上半年，集團的金融科技及企業服務收入增⾧大幅放緩，按年只升5.0%至850億元人民幣。今年上半年金融科技及企業服務收入增⾧令人失望的主因，其實與大環境有關，而非集團的企業因素。 今年3月中至5月期間，中國部分城市再次出現疫情，對上半年消費市道產生負面影響。今年上半年，中國社會消費品零售總額按年下跌0.7%，其中，除汽車以外的消費品零售額按年跌0.1%。集團上半年多個類別的支付交易金額亦因而遭受負面影響，特別是交通出行、餐飲服務及服裝等類別。 不過，集團的商業支付金額期內仍能錄得按年增⾧，而不用倒退，反映集團的表現已優於大市。 2022年6月，隨著內地疫情規模又再減小，社會消費品零售總額經歷連續3個月的按年倒退後又再回復正增 ⾧，集團商業支付金額的按年增速亦已恢復至㇐成以上。 內地疫情為不可抗力及無法預測的因素，而集團的金融科技收入表現優於大市，已足以令我們放心。 企業服務方面，集團重新聚焦於企業服務的健康增⾧，主動縮減虧損業務，因此此分部的收入按年有所倒退。按雲的服務類型劃分，PaaS方面，集團旗下分布式數據庫產品TDSQL收入於第二季按年增⾧超過30%，佔期內雲服務收入超過5%；SaaS方面，騰訊會議推出了載有多種應用的應用市場，令會議體驗更豐富。 企業服務之中，集團更大力度地專注於自研產品之上，特別是數據庫、大數據、人工智能等，來自自研產品的收入按年有所增⾧。 圖表8：集團金融科技及企業服務收入及毛利率 資料來源：騰訊年報、致富集團研究部 www.chiefgroup.com.hk7 集團的金融科技及企業服務毛利率連年擴大，去年為29.8%，高於2020年的28.3%，於今年上半