TOPCon技术领先，受益于海外光伏需求高速增长

EQUITYRESEARCH 晶科能源（688223.CN） 19Sep2022 TOPCon技術領先，受益於海外光伏需求高速增長 中國|光伏| 公司簡介 晶科能源是一家一體化光伏組件龍頭。公司成立於2006年，目前形成了硅錠、硅片、電池、組件一體化的業務。公司主要業務為銷售組件，2022上半年公司實現組件出貨量18.92GW,出貨量全球第一。 公司半年業績點評 公司披露了2022年半年度業績報告，實現營業收入為334.1億元(人民幣,下同)，同比 增長112.4%,Q2收入為187.3億元，同比增長138.8%,環比增長27.5%。實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為9.1億元，同比增長60.1%，Q2實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為5.0億元，同比增長55.5%，環比增長25.6%。實現扣除非經常性損益後歸屬於上市公司股東的淨利潤為8.0億元，同比增長299.2%，Q2實現扣除非經常性損益後歸屬於上市公司股東的淨利潤為5.03億元，同比增長55.5%，環比增長67.3%。毛利率為10.25%,同比下降4.09%，Q2毛利率11.20%，同比下降4.29%，環比增加2.16%。公司收入和營利大幅增長主要由於公司光伏產品出貨量大幅上升至 18.92GW，同比增長79%，其中組件出貨量達18.21GW，全球排名第一。此外，公司在歐洲市場銷售收入佔比由19%大幅上升至27%，主要由於今年歐洲光伏市場需求大幅增長，拉動公司收入增長。公司預計Q3組件出貨量為9-10GW,全年出貨35-40GW。 全球光伏組件需求旺盛，廠商大幅調升22-23年光伏組件出貨預期 隨着俄烏戰爭持續僵持不下，歐洲天然氣來源減少，歐洲電價因此大幅上升。加上歐盟委員會推出RepowerEU計劃及歐盟太陽能戰略，計劃安裝更多屋頂光伏和儲能等措施，導致歐洲光伏裝機量大幅提升。隆基綠能總經理李振國先生指出光伏需求超預期，市場原本認為22/23年光伏裝機量為250/350GW,但現在很有可能接近300/400GW。另外天合光能預期22年新增裝機約280-300GW,23年達380-400GW,遠超市場預期。因此，我們認為公司繼續受惠於光伏產業大幅增長的需求。 公司堅持走高效N型TOPCon路線電池，其技術領先同行 隨着光伏電池技術路線正在從P型轉換成光電轉換效率更高的N型技術，N型TOPCon被認為是短期內最具經濟性的電池技術。相比起N型HJT電池來說，N型TOPCon電池技術能利用現有PERC產線，因此電池單瓦生產成本較HJT電池低。公司堅持專注走高效TOPCon路線，TOPCon產能因而大幅提升，早於2019年公司已經建成了TOPCon電池產線，2020年的量產效率已達24.2%，擁有先發優勢。隨 買入 現價RMB17.36 (現價截至9月14日) 目標價RMB21.23(+22.3%) 公司資料 普通股股東(百萬股):10,000 市值(人民幣億元):1746 52周最高價/最低價(人民幣 元):19.35/8.48 主要股東% 晶科能源投資有限公司58.62% 股價&上證指數 Source:PhillipSecurities(HK)Research 財務資料 RMB$’mn FY20FY21 FY22E FY23E FY24E NetSales 33,659.640,569.6 78,804.7 123,037.0 148,837.8 NetProfit 1,041.6 1,141.4 2,459.5 6,067.0 8,398.5 BasicEPS(RMB) 0.10 0.11 0.25 0.61 0.84 P/Eratio,x 166.7 152.1 70.6 28.6 20.7 DividendYield,% 0.0% 0.0% 0.1% 0.5% 0.7% Source:Companyreports,PhillipSecuritiesEst. 輝立證券研究部(+85222773881) research@phillip.com.hk Page|1|PHILLIPCAPITALHONGKONGRESEARCH 後，公司建成了8GW合肥和8GW海寧產線,量產轉換效率達24.8%。2022年底計劃產能更達35GW，為全行業第一。從技術角度來看，公司的TOPCon技術世界第一。公司自主研發的182N型TOPCon電池轉換效率達到了25.7％,並經中國計量科學院第三方測試認證，創造了最高TOPCon電池轉換效率的世界紀錄。公司預期，下半年投產的TOPCon二期產線將會生產量產轉換效率達25%的TOPCon電池，將持續領先同行。因此，我們預期公司生產的電池能為客戶帶來全行業最低的光伏度電成本，公司組件市佔率由2021年的大約13%上升至2024年的18%，趨向20-25%的市佔率目標。 補齊硅片和電池片產能短板以抵抗成本波動影響 下游組件廠商因上游硅片和電池片價格波動而打擊了組件利潤，因此組件廠商發展硅片-電池片-組件的垂直一體化策略能保障利潤穩定。公司清楚知道自身硅片和電池產能不足，現時大力推動一體化戰略。截止2021年底，公司的硅片/電池片/組件產能為32.5/24/45GW，可見硅片和電池片產能相對短缺，一體化程度不足。公司為了解決硅片和電池片的短板，規劃到今年年底硅片/電池片/組件產能為60/55/65GW。隨着公司的一體化程度上升，我們預計公司的毛利率波動性將會降低。 公司海外業務佔比高，有望繼續受惠於歐洲爆發式增長 公司致力於擴大全球的生產、物流、銷售和服務網絡，以滿足世界各地客戶的需求，其中海外業務佔比高。截至2022年二季度，公司產品和服務覆蓋於超過160個國家。從收入區域結構看，2022年上半年公司的海外收入佔比為74%，其中27%來自歐洲。我們預期海外市場(特別是歐洲市場)持續受能源價格上升和政策支持下，公司有望因海外市場業務佔比高而大幅受惠於國外光伏爆發式增長。 估值與投資建議 我們認為公司擁有電池技術和一體化優勢，加上公司因海外業務佔比高而大幅受惠於歐洲爆發式增長，我們預計公司的組件業務將會迎來爆發式增長，市佔率將會大幅提升，中短期內出貨率保持第一。另外，公司一體化程度持續上升，我們預期公司的盈利穩定性將會上升，有利公司的長期發展。我們預測公司2022-2023年的歸母每股淨利潤分別為0.25元、0.61元，同比增長115%、147%，對應2022/2023年70.6/28.6x市盈率（P/E）。由於公司的EPS增長率遠高於同行業公司，我們認為公司的估值應遠高於同行股值，給予2023年公司 35倍PE，並給予目標價21.23元，給予“買入”評級。(現價截至9月14日) Company StockCodeClosing EPS(CNY) PE(x) LONGi 601012.SH Price 52.55 2021A 1.39 2022E 1.90 2023E 2.49 2021A 37.7 2022E 27.7 2023E 21.1 YoY 35.9% 31.2% TrinaSolar 688599.SH 71.56 1.09 1.69 2.97 65.51 42.45 24.11 YoY 54.3% 76.1% JaSolar 002459.SZ 69.54 1.29 1.86 2.84 54.1 37.5 24.5 YoY 44.3% 52.8% ZhongHuan 002129.SZ 48.27 1.69 2.10 2.66 28.5 23.0 18.2 YoY 24.2% 26.4% Shangji 603185.SH 147.66 6.30 8.09 12.92 23.4 18.3 11.4 YoY 28.3% 59.8% AveragePE 41.8 29.8 19.9 AverageGrowthinEPS 37.4% 49.2% JinkoSolar 688223.SH 17.36 0.11 0.25 0.61 152.1 70.6 28.6 YoY 115.5% 146.7% Source:Wind,PhillipSecurities(HK)Research 風險因素： 1）光伏需求不達預期；2）技術代替風險,如HJT、鈣鈦礦電池發展超預期；3)原材料成本下降不及預期;4）市場競爭加劇;5)產能投產不及預期;6)貿易壁壘。 財務資料 ConsolidatedStatementofProfitorLoss ConsolidatedStatementofFinancialPosition DecY/E,RMBmn FY19 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E DecY/E,RMBmn FY19 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E Revenue 29,489.6 33,659.6 40,569.6 78,804.7 123,037.0 148,837.8 NonCurrentAsset COGS (23,616.4) (28,629.3) (35,135.0) (69,992.6) (106,967.0) (127,987.8) PP&E,Gross 10,933.6 12,550.1 17,061.6 22,065.3 33,220.0 40,186.2 GrossProfit 5,873.2 5,030.2 5,434.6 8,812.1 16,070.0 20,850.1 Right-of-useassets 0.0 0.0 943.8 1,833.2 2,862.2 3,462.4 Otherincome 59.8 199.8 360.9 442.9 691.5 836.5 Intagibleassets 634.3 796.1 1,145.5 1,928.0 3,010.2 3,641.5 Taxesandsurcharges (107.0) (98.7) (119.1) (231.4) (361.2) (437.0) Constructioninprogress 653.7 643.1 2,429.7 4,719.6 7,368.7 8,913.9 Sellinganddistributionexpenses (2,129.2) (895.2) (890.8) (1,576.1) (2,460.7) (2,827.9) Othernon-currentassets 1,456.1 2,042.2 3,611.2 5,177.4 7,906.6 9,498.6 Administrativeexpense (658.5) (841.5) (1,133.4) (1,977.1) (3,086.9) (3,734.2) TotalNonCurrentAssets 13,677.7 16,031.5 25,191.9 35,723.6 54,367.7 65,702.6 Researchanddevelopmentexpenses (679.6) (705.7) (716.2) (1,391.3) (2,172.1) (2,627.6) CurrentAsset ShareofprofitofassociatesandJVs (18.2) (30.0) 226.8 107.3 167.5 202.6 Cash&cashequivalent 13,541.5 16,028.7 18,408.8 27,581.6 40,602.2 47,628.1 Financecosts,net (361.5) (940.2) (1,062.2) (296.0) (213.2) (598.9) Accountsreceivableandnotereceivable 7,982.5 6,473.0 11,137.0 17,006.8 26,552.6 32,120.6 OtherGains/Losses (405.4) (537.2