首次覆盖报告：钨行业景气度上行，业内龙头迈入发展快车道

公司深度报告 2022年09月05日 钨行业景气度上行，业内龙头迈入发展快车道 ——章源钨业（002378.SZ）首次覆盖报告 核心观点 公司是国内具有完整钨产业链的厂商之一，业绩增长显著。公司现已建立了从钨上游的采选矿，到中游冶炼，再到下游的精深加工的完整生产体系，主要产品包括钨精矿、仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉以及硬质合金等。2021年公司钨粉和碳化钨粉产量在国内均排名行业第二，硬质合金产品总产量在国内排名行业第五。受益于钨产品价格回升及下游需求旺盛，2022年H1实现营业收入16.76亿元，同比增长33.55%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长280.48%。 钨产品价格上行叠加下游需求旺盛，公司有望持续受益。钨粉方面，钨加工材及钨合金等下游产品可广泛应用于航空航天、电子信息、医疗设备等领域，其中钨丝有望取代高碳钢丝成为光伏用金刚线的主流基材，光伏行业的高速发展及其他下游行业的稳步发展将拉动钨粉需求提升，推动钨粉价格进一步上涨。碳化钨粉及硬质合金方面，碳化钨粉90%以上用于生产硬质合金，而切削机床尤其是数控机床的市场规模持续增长， 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名李子卓 资格证书S1710521020003 电子邮箱lizz@easec.com.cn 联系人高嘉麒 电子邮箱gaojq700@easec.com.cn 股价走势 国产替代空间广阔，对硬质合金切削刀具需求的增长将促进碳化钨粉及 硬质合金的销量提升。 矿山资源丰富，扩产项目陆续投产将进一步提升公司的盈利空间。矿产资源方面，截至2021年底，公司共拥有6座采矿权矿山和8个探矿权矿区，上游原料自给率约1/4。产品产能方面，截至2021年底，公司钨粉、碳化钨粉产能分别为0.8万吨、0.6万吨，居行业前列，两个在建高性能钨粉体智能制造项目投产后，预计一共新增钨粉0.7万吨和碳化 钨粉0.96万吨产能，届时将进一步提升相关产品产销量，为公司带来更多的市场份额和利润。 投资建议 伴随产品量价齐升，公司未来业绩将持续放量。我们预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为2.30/3.65/4.82亿元，对应的EPS分别为0.25/0.40/0.52元。以2022年9月5日收盘价7.81元为基准，对应PE分别31.42/19.76/14.96倍。结合行业景气度，看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 钨产品价格走势不及预期、产品下游需求不及预期、扩产项目进度和收益不及预期。 盈利预测 基础数据 总股本(百万股)924.17 流通A股/B股(百万股)924.17/0.00 资产负债率(%)59.82 每股净资产(元)1.84 市净率(倍)4.25 净资产收益率(加权)0.40 12个月内最高/最低价12.40/5.94 相关研究 公司研究 ·章源钨业 ·证券研究报告 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2664.43 2990.48 4467.61 5790.83 增长率（%） 37.97 12.24 49.39 29.62 归母净利润 165.00 229.72 365.23 482.38 增长率（%） 343.84 39.22 58.99 32.08 EPS（元/股） 0.18 0.25 0.40 0.52 市盈率（P/E） 46.22 31.42 19.76 14.96 市净率（P/B） 4.10 3.59 3.04 2.52 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股 价基准为9月5日收盘价7.81元 正文目录 1.持续深耕钨行业，业绩回暖向好发展4 1.1.深耕钨行业二十余载，具有完整的产业链4 1.2.产品种类丰富，产销量均有较大增长5 1.3.受益于钨行业回暖上行，公司业绩增长明显6 2.钨行业景气度上行，供需有望双向提升9 2.1.概述：稀缺的战略资源，中国钨储量居全球第一9 2.2.供给：我国钨矿开采总量小幅增长，多种钨制品产量提升11 2.2.1.钨粉与碳化钨粉产量攀升，多企业扩产促供给增加11 2.2.2.硬质合金为用钨量最大的领域，产量整体呈增长趋势14 2.3.需求：下游多领域快速发展，钨制品市场前景广阔16 2.3.1.钨粉及碳化钨粉为中游产品，下游终端应用需求旺盛16 2.3.2.硬质合金应用广泛，多领域快速发展拉动需求上升19 3.一体化优势明显，高技术水平奠定发展基础23 3.1.产品覆盖完整产业链，产能居行业前列23 3.2.技术实力雄厚，研发投入不断加大26 4.盈利预测27 5.风险提示29 图表目录 图表1.公司实景图4 图表2.章源钨业发展沿革4 图表3.公司股权结构图（截至2022H1）5 图表4.公司主要产品介绍5 图表5.2021年公司各主要产品销量6 图表6.2021年涂层刀片和硬质合金棒材销量上升6 图表7.2021年公司营业收入增幅较大7 图表8.2021年碳化钨粉和钨粉为主要收入来源7 图表9.公司毛利润增速加快7 图表10.公司毛利率水平上升势头强劲7 图表11.2017-2022Q1公司绝对费用较为稳定8 图表12.公司费用率持续下行8 图表13.2022H1归母净利润同比增长280%8 图表14.公司净利率呈现上行趋势8 图表15.黑钨矿石实物图9 图表16.白钨矿石实物图9 图表17.钨矿床成矿模式图9 图表18.2021年中国钨储量居全球第一10 图表19.中国钨矿资源分布示意图10 图表20.2020年我国各省市地区钨矿储量10 图表21.2020年江西钨矿储量居全国第一10 图表22.钨行业产业链11 图表23.钨粉实物图11 图表24.碳化钨粉实物图11 图表25.2021年我国钨粉产量增长34.7%12 图表26.2021年我国钨粉产量地区分布12 图表27.我国钨粉进口量逐年下降12 图表28.我国钨粉出口量整体稳步增长12 图表29.我国碳化钨行业产能集中度（截至2022.07）13 图表30.我国碳化钨产量逐年增加13 图表31.我国碳化钨粉进口量逐年下降13 图表32.2021年我国碳化钨出口量大幅提升13 图表33.2020-2021年我国钨矿开采指标14 图表34.2021年各地区第一批钨矿开采总量占比14 图表35.国内部分企业钨粉和碳化钨粉产能扩建项目14 图表36.硬质合金球齿、钎片等实物图15 图表37.硬质合金刀具实物图15 图表38.2021年我国硬质合金用钨量最大15 图表39.我国硬质合金产量整体呈现上行趋势15 图表40.全球主要硬质合金生产企业16 图表41.我国硬质合金进口量呈下降趋势16 图表42.2021年我国硬质合金出口量提升16 图表43.钨粉可制备钨加工材、钨合金及碳化钨粉等，应用领域广泛17 图表44.2018-2021年我国钨粉表观消费量上升17 图表45.细钨丝实物图18 图表46.全球及中国光伏发电新增装机量快速增长18 图表47.我国碳化钨消费量持续上升18 图表48.我国碳化钨93%用于生产硬质合金（2021.08-2022.08）18 图表49.我国钨粉价格稳中有升19 图表50.我国碳化钨价格整体呈现上行趋势19 图表51.2019年我国硬质合金产量结构19 图表52.硬质合金应用领域广泛19 图表53.各类刀具材料的特点以及应用领域20 图表54.2019-2021年我国数控机床行业相关政策21 图表55.我国金属切削机床产量不断提升21 图表56.2017-2021年我国数控机床市场规模21 图表57.2021年我国采矿业固定资产投资额同比增长10.9%22 图表58.我国采矿业企业景气指数上行22 图表59.我国汽车产销量总体稳中有升22 图表60.我国新能源汽车产销量高速增长22 图表61.钨合金穿甲弹实物图23 图表62.公司拥有的6座采矿权矿山的钨资源情况24 图表63.公司主要产品及生产工艺流程图24 图表64.章源钨业碳化钨有效产能居国内行业第一（截至2022.07）25 图表65.超高性能钨粉体智能制造项目销售收入测算25 图表66.2019-2021年公司获得的专利情况26 图表67.研发人员数量占比较为稳定27 图表68.2021年公司研发投入加大27 图表69.一种铵盐不变体系白钨闭路循环绿色冶炼工艺流程图27 图表70.公司分业务情况测算28 1.持续深耕钨行业，业绩回暖向好发展 1.1.深耕钨行业二十余载，具有完整的产业链 章源钨业是国内钨产业链布局最全面的企业之一。公司主要从事以钨为原料的钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉以及硬质合金等产品的生产与销售，现已建立了从钨上游的采矿、选矿，到中游冶炼，再到下游的精深加工的完整一体化生产体系，是国内钨行业产业链完整的厂商之一。 图表1.公司实景图 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 深耕钨行业二十余载，公司逐渐发展为集钨的采选、冶炼、制粉与硬质合金生产和深加工、贸易为一体的集团型企业。公司前身为一家采选矿为主的小企业，于1994年、1995年先后拍得淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿资产及经营权，钨粉末和硬质合金生产线分别在2002年、2003年投产。公司在2004年收购石雷钨矿，并在2007年更名为崇义章源钨业股份有限公司， 后于2010年在深交所挂牌上市，在2020年收购高坌黄竹垅钨矿。 图表2.章源钨业发展沿革 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 公司股权结构集中，黄泽兰为公司实际控制人。崇义章源投资控股有限公司为公司第一大股东，持股比例为63.25%，公司董事长黄泽兰持股崇义章源投资控股有限公司94%的股权，为公司实际控制人。此外，公司前十大股东中有六名自然人，合计持股2.16%。 图表3.公司股权结构图（截至2022H1） 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.2.产品种类丰富，产销量均有较大增长 公司产品种类丰富，覆盖钨行业上中下游各端。公司拥有多个钨矿，因此可自产钨矿石和钨精矿，钨精矿是钨冶炼系列产品的主要原料。公司通过对钨精矿湿法冶炼得到仲钨酸铵，生产的仲钨酸铵产品包括单晶仲钨酸铵和复晶仲钨酸铵。钨粉以氧化钨为原料，再以氢还原制备，金属钨粉高温碳化后可制成碳化钨粉，碳化钨粉是生产硬质合金的主要原料。此外，公司还生产热喷涂料、硬质合金棒材、刀具以及其他合金等钨下游产品。 图表4.公司主要产品介绍 主要产品 产品介绍 钨矿石、钨精矿 钨精矿由钨矿石经粗碎、重力选矿及精选后得到，是钨冶炼系列产品的主要原料，由公司矿山生产。 仲钨酸铵 仲钨酸铵（APT）属于原料端产品，是由钨精矿湿法冶炼得到的产物，生产的仲钨酸铵系列产品主要包括单晶仲钨酸铵和复晶仲钨酸铵，由公司本部冶炼制成。 超细钨粉、 超粗钨粉 钨粉是钨中游产品，以氧化钨为原料，再以氢还原制备后的产物，主要用作钨材加工及碳化钨生产的原料，由公司本部生产。 超细碳化钨粉、超粗碳化钨粉 碳化钨粉是钨中游产品，由金属钨粉高温碳化后制成，是生产硬质合金的主要原料，由公司本部生产。 热喷涂粉 热喷涂粉是钨下游产品，主要以碳化钨、碳化铬、钴、镍等为主原料，经球磨、喷雾制粒、烧结、破碎筛分、合批等生产工艺后制得的一种合金粉末。由公司本部生产，并由子公司章源喷涂对外提供喷涂服务。 硬质合金 硬质合金是钨下游产品，是由一种或多种难熔金属的碳化物（如碳化钨、碳化钛）作为硬质相，用金属钴、镍、铁作为粘结相，经粉末冶金方法烧结而成的一种合金材料。主要产品包括硬质合金钎片、球齿、截齿、挖路齿等，由公司本部生产。 涂层刀片 涂层刀片是在硬质合金刀片表面上利用气相沉积技术涂覆耐磨性更好的难熔金属或非金属化合物而获得的刀片，包括车刀、铣刀、钴刀和整体硬质合金刀具等，由子公司赣州澳克泰生产。 硬质合金棒材 棒材是通过模压或挤压等工艺制造的圆棒类硬质合金产品。主要用于制造整体硬质合金刀具，如PCB钻头、立铣刀、绞刀、孔加工等切削刀具，由子公司赣