商品期权周报：波动率低位震荡，关注铜油比波动率套利策略

中信期货研究|商品期权周报 波动率低位震荡，关注铜油比波动率套利策略 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 报告要点 商品期权周报包含四部分内容，第一部分是自上而下的场内外期权策略推荐，第二部分是场内固定期权策略跟踪，第三部分是场内商品期权隐含波动率跟踪，第四部是场内期权流动性概况。 中信期货商品指数走势 摘要： 115 113 111 109 107 105 240 220 200 180 160 140 120 2020-09-07 2020-09-21 2020-10-13 2020-10-27 2020-11-10 2020-11-24 2020-12-08 2020-12-22 2021-01-06 2021-01-20 2021-02-03 2021-02-24 2021-03-10 2021-03-24 2021-04-08 2021-04-22 2021-05-11 2021-05-25 2021-06-08 2021-06-23 2021-07-07 场内外期权策略推荐方面。海外方面，经济下行压力或超预期，叠加货币收紧，有色和103 100 能源类价格将承压；国内方面，在基建稳增长和保交楼政策下，经济改善可能超预期，黑色 价格将受到支撑。 综合来看，推荐铜油比波动率套利、铝买入看涨、棉花卖出看涨比率价差和卖出焦煤场外看跌期权策略。 场内固定期权策略跟踪方面。上周市场整体延续反弹回升，备兑看涨策略收益率回升，卖出跨式策略组合收益率平稳略升，市场波动较小，时间价值流逝贡献收益。年初至今收益率最高的是豆粕买入跨式策略，为19.4%，收益率最低的豆粕备兑看跌策略，为-24.4%。 场内商品期权隐含波动率方面。当前市场隐波整体处于偏低位置，上周各板块平稳略降，预计隐波将低位徘徊。棉花期权当前历史波动率分位数最高为87%，LPG最低为9%。 场内期权流动性方面。近期场内期权活跃度提升，铜、铝、锌、黄金、白糖、豆粕、玉米期权成交占期货在15%左右。 风险提示：策略逻辑发生变化；波动率短期波动较大 商品量化组 研究员：魏新照 021-80401773 weixinzhao@citicsf.com 从业资格号F3084987 投资咨询号Z0016364 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、场内外期权策略推荐3 二、场内固定期权策略跟踪4 （一）固定期权策略收益率排序4 （二）固定期权策略组合4 （三）金属板块5 （四）能化板块7 （五）农副板块8 三、场内商品期权隐含波动率10 （一）波动率分位数排序10 （二）金属板块10 （三）能源板块11 （四）化工板块12 （五）软商品板块12 （六）农产品板块13 四、场内商品期权流动性与持仓限额14 免责声明17 图表目录 图表1：期权策略推荐3 图表2：场内固定期权策略收益率排序4 图表3：固定期权策略组合收益率5 图表4：场内固定期权策略金属板块收益率排序6 图表5：金属板块固定策略收益率跟踪6 图表6：场内固定期权策略能化收益率排序7 图表7：能化板块固定策略收益率跟踪8 图表8：场内固定期权策略农副板块收益率排序9 图表9：农副板块固定策略收益率跟踪9 图表10：场内商品期权当前隐含波动率历史分位数排序10 图表11：金属期权隐含波动率11 图表12：能源期权隐含波动率11 图表13：化工期权隐含波动率12 图表14：软商品期权隐含波动率13 图表15：农产品期权隐含波动率13 图表16：商品期权成交持仓14 图表17：商品期权成交持仓15 一、场内外期权策略推荐 海外方面，经济下行压力或超预期，叠加货币收紧，有色和能源类价格将承压。 国内方面，在基建稳增长和保交楼政策下，经济改善可能超预期，黑色价格将受到支撑。 综合来看，推荐铜油比波动率套利、铝买入看涨、棉花卖出看涨比率价差和卖出焦煤场外看跌期权策略。 图表1：期权策略推荐 品种 策略建议 策略逻辑 风险控制 场内策略 铜/原油 波动率套利：卖出2手CU2211P62000，买入1手SC2212P610 国内外经济存在预期差，国外衰退而国内复苏，相对而言铜价将强于油价；铜期权波动率相对原油期权偏高。 铜与原油期权隐波差相对回落；或者油价相对铜价大幅下跌时 平仓 铝 买入看涨期权策略：买AL2211C18600看涨期权 受到高温影响，供应端干扰较大，预计产量将回落；铝库存近期去化，价格预计将偏强；铝期权波动率处于低位区间。 期权成为实值期权或者隐波大幅攀升后平仓 棉花 卖出看涨比率价差策略：卖出一手CF211C14600，同时买入两手CF211C15400 宏观面临海外经济衰退与加息压力；国内服装需求偏弱，棉花高供应高库存，预计价格偏弱；当前棉花期权波动率偏高。 策略自带止损 场外策略 焦煤 卖出看跌期权策略：卖出JM2301行权价格1800的到期期限为两个月以内的场外看跌期权 下游铁水产量维持高位，供应端煤矿安全检查，供应存减量预期，焦煤价格将偏强运行。 如果价格大幅下跌，可以通过对冲或者移仓方式降低Delta风险 资料来源：中信期货研究所 二、场内固定期权策略跟踪 场内期权策略跟踪的主要是备兑看涨、备兑看跌、卖出跨式、买入跨式四类策略，即做多、做空、看跌波动率、看涨波动率，跟踪的品种包括铜、铝、锌、铁矿石、原油、LPG、PTA、甲醇、豆粕、棉花、玉米、棕榈油，共计12个品种， 48个策略。 各策略收益率为不加杠杆方式计算，备兑策略中期权为均为平值期权，每5 个交易日判断平值变化情况并调整为平值，各品种具体跟踪规则见各板块介绍。 （一）固定期权策略收益率排序 48个固定策略中，年初至上周五，收益率最高的是豆粕买入跨式策略，为 19.4%，收益率最低的豆粕备兑看跌策略，为-24.4%。 图表2：场内固定期权策略收益率排序 策略收益率排序 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% M买入跨式CF备兑看跌I备兑看涨SC备兑看涨P买入跨式P备兑看涨CU备兑看跌TA备兑看涨PG备兑看涨AL备兑看跌I买入跨式PG买入跨式ZN备兑看跌SC买入跨式M备兑看涨ZN卖出跨式CU卖出跨式MA备兑看涨MA卖出跨式TA卖出跨式CF卖出跨式C备兑看涨C卖出跨式AL卖出跨式AL买入跨式C备兑看跌MA备兑看跌C买入跨式ZN备兑看涨CF买入跨式TA买入跨式MA买入跨式CU买入跨式ZN买入跨式TA备兑看跌CU备兑看涨SC卖出跨式PG卖出跨式I卖出跨式AL备兑看涨P卖出跨式PG备兑看跌CF备兑看涨SC备兑看跌M卖出跨式P备兑看跌I备兑看跌M备兑看跌 -30.00% 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）固定期权策略组合 将12个品种的备兑看涨、备兑看跌、卖出跨式、买入跨式四类策略收益率取平均值，得到组合策略，年初至上周五，备兑看涨策略收益率为2.69%，备兑看跌为-5.16%，卖出跨式为-2.47%，买入跨式为2.47%。 图表3：固定期权策略组合收益率 15.00% 组合策略 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/1 组合备兑看涨组合备兑看跌组合卖出跨式组合买入跨式 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）金属板块 策略月份调整规则：该板块的所有策略均为连续近月期权构建，铜、铝、锌期权每月20日调仓至下一近月，铁矿石每月5号调仓至下一近月。 金属板块16个固定策略中，年初至上周五，收益率最高的是铁矿备兑看涨策略，为15%，收益率最低的是铁矿备兑看跌策略，为-21%。 图表4：场内固定期权策略金属板块收益率排序 策略收益率排序 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% I备兑看涨 CU备兑看跌 AL备兑看跌 I买入跨式 ZN备兑看跌 ZN卖出跨式 CU卖出跨式 AL卖出跨式 AL买入跨式 ZN备兑看涨 CU买入跨式 ZN买入跨式 CU备兑看涨 I卖出跨式 AL备兑看涨 I备兑看跌 -25.00% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：金属板块固定策略收益率跟踪 CU期权策略AL期权策略 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/1 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/1 备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式 ZN期权策略I期权策略 15.00%30.00% 10.00%20.00% 5.00%10.00% 0.00%0.00% -5.00%-10.00% -10.00%-20.00% -15.00% 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/1 -30.00% 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/1 备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式 资料来源：Wind中信期货研究所 （四）能化板块 策略月份调整规则：该板块的所有策略均为连续近月期权构建，原油期权每月7日调仓至下一近月，LPG、PTA、MA每月3号调仓至下一近月。 能化板块16个固定策略中，年初至上周五，收益率最高的是原油备兑看涨策略，为12.5%，收益率最低的是原油备兑看跌策略，为-17.5%。 图表6：场内固定期权策略能化收益率排序 策略收益率排序 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% SC备兑看涨 TA备兑看涨 PG备兑看涨 PG买入跨式 SC买入跨式 MA备兑看涨 MA卖出跨式 TA卖出跨式 MA备兑看跌 TA买入跨式 MA买入跨式 TA备兑看跌 SC卖出跨式 PG卖出跨式 PG备兑看跌 SC备兑看跌 -20.00% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：能化板块固定策略收益率跟踪 SC期权策略PG期权策略 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/1 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/1 备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式 TA期权策略MA期权策略 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/1 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/1 备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式 资料来源：Wind中信期货