非银周观点：市场误读降费政策，非银板块有望迎来修复

市场误读政策，非银板块有望迎来修复 本周国办减费政策一定程度导致脆弱市场的误读，市场风险不断传染，导致券商板块带动金融板块下行，进一步影响市场情绪，券商估值承压下探到1.19倍PB附近。我们认为，在经济弱复苏、市场需求不足背景下的此项政策应该为阶段性政策规定，践行减税降费精神，而非未来持续性制度政策安排。当前我国的证券及基金费率较海外处于较低水平，进一步下行空间有限，具体影响需要看政策细则。我们认为今年有重大会议召开，政府相关政策加大出台以稳住经济大盘，预计政策纠偏力度会持续加大，预期会有更多的稳增长与稳市场政策出台，促进资本市场长远发展，提振市场情绪。从配置窗口看，中美利差最大压力点或过去，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在需求，金融板块战略性配置窗口或已开启。我们判断，行业生态重塑，财富管理和机构业务优质的龙头部券商有望获得更高估值溢价；边际景气度改善较强的标的，在震荡行情中具有相对收益，建议关注Q2盈利景气度延续的标的。 8月保费数据显示寿险增速承压，产险延续高景气度 <<经济基本面偏弱下政策持续加码，券商板块战略性配置窗口或已来>> 2022-08-21 上市险企8月保费数据显示，寿险增速承压，产险延续高景气度。人保寿仍以7.32%的增速领跑行业，但月度保费增速降幅居前，面临较大增长压力；中国人寿保费增速持续增长（累计同比0.22%），月度保费增速较上月显著下滑；中国太保保费增速累计同比+3.95%，较上月变化-1.56pct；新华较上月减少-0.25pct至1.81%；平安寿持续负增长（-2.51%），降幅收窄但业绩仍然承压。8月汽车销售高景气度带动产险持续较快增长，太保、平安、人保产险累计保费收入同比增速分别为12.18%、11.57%、9.81%，单月保费增速分别达到13.13%、16.35%、8.78%。 <<社融数据低于预期，券商板块战略性配置窗口或已来>> 2022-08-14 <<中美利差最大压力位或已过，券商板块机会料已显现>> 2022-08-07 寿险改革仍处于深水区，短期压力不改长期回暖趋势。市场主导“增额终身寿险”以及“年金+万能”等产品销售贡献保费增量。部分公司推动银保渠道策略以及阶段性财富管理产品策略，新单NBV margin持续下行承压。 后续将持续关注寿险开门红策略及指标边际变化情况。车险回暖带动产险增速企稳，叠加非车险发力，财险景气度持续。当前多项刺激汽车消费政策细则落地，超过市场预期，且疫情影响出行使得车险赔付减少，有助于险企盈利能力进一步改善，行业龙头地位持续稳固。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；SEC暂停中国公司IPO注册风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险 1.主要观点 1.1下周观点 本周沪深300指数3932.68点（-3.94%），保险指数（申万）933.08点（-1.96%），券商指数5073.97点（-7.57%），多元金融指数1029.77点（-5.15%）。 国家卫健委消息，9月16日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例140例。其中境外输入病例64例（广东15例，福建12例，上海9例，北京7例，云南5例，黑龙江3例，江苏3例，天津2例，内蒙古2例，辽宁2例，四川2例，湖南1例，重庆1例），含8例由无症状感染者转为确诊病例（广东4例，北京1例，辽宁1例，湖南1例，四川1例）；本土病例76例（四川34例，西藏10例，贵州8例，天津5例，广西4例，内蒙古3例，广东3例，山东2例，海南2例，重庆2例，云南1例，陕西1例，新疆1例），含17例由无症状感染者转为确诊病例（四川15例，西藏1例，新疆1例）。无新增死亡病例。无新增疑似病例。世界卫生组织最新数据显示，截至欧洲中部夏令时间9月16日18时35分，全球累计新冠肺炎确诊病例6.08亿例，累计死亡病例650.15万例，新增49.99万例，死亡病例新增1780例。 国际方面，俄乌军事冲突持续，仍持续牵动市场神经。美国十年期国债收益率波动回升到3.45%附近，中美利差重回倒挂，压力有所提升，市场对于美国经济衰退预期不断升温，未来美债可能会随着美国经济衰退而下行。美国8月CPI增速超出市场预期，住宅项、食品项和医疗服务项是其主要贡献项。当前美国通胀的关键问题在于需求驱动的核心通胀粘性较强，通胀预期回落可能进一步刺激消费，从而继续支撑通胀。如果本轮美国需求不降温，通胀难有明显回落，美联储9月加息75bps概率极高。当前市场预期本轮加息终点高度突破4%，10Y- 3M 美债期限利差倒挂，预计美股继续调整，影响全球市场。国内方面，央行发布2022年8月金融统计数据报告，8月份金融数据在总量层面难言明显好转，但在结构上却有亮眼之处，尤其是企业中长贷的明显提振增大了市场对于后续政策效果的信心与期待。8月CPI同比涨幅2.5%，前值2.7%，环比下降0.1%；8月PPI同比上涨2.3%，前值4.2%；PPI-CPI剪刀差2021年以来首次转负，较前值下降1.7个点。需要注意部分地区出现“停贷”事件，相关监管部门及市场主体已在积极协调处置，密切关注相关处理进展及影响。 近期国内疫情反复及相关地缘挑衅事件等风险事件扰动，影响市场风偏，市场呈现震荡格局。本周国办减费政策一定程度导致脆弱市场的误读，市场风险不断传染，导致券商板块带动金融板块下行，进一步影响市场情绪，券商估值承压下探到1.19倍PB附近。 我们认为，在经济弱复苏、市场需求不足背景下的此项政策应该为阶段性政策规定，践行减税降费精神，而非未来持续性制度政策安排。目的是是优化营商环境、降低制度性交易成本是减轻市场主体负担、激发市场活力的重要举措，金融机构减费只是一部分，还有包括物流等一系列减费政策，目标对象更多聚焦在特别是中小微企业、个体工商户，而非聚焦在金融机构投资者。文件旨在于让利投资者，激发市场活力，需等待具体细则出台。总体上折射出市场一定程度上需求信心不足，对近期外围影响下得市场巨幅调整，形成了惯性反应，犹如惊弓之鸟。且当前我国的证券及基金费率较海外处于较低水平，进一步下行空间有限，具体影响需要看政策细则。我们认为今年有重大会议召开，政府相关政策加大出台以稳住经济大盘，预计政策纠偏力度会持续加大，预期会有更多的稳增长与稳市场政策出台，促进资本市场长远发展，提振市场情绪。从配置窗口看，中美利差最大压力点或过去，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在需求，金融板块战略性配置窗口或已开启。中期看，科创板做市（首批8家券商）及中证1000股指期货期权落地，有望提升市场活力，预示着创新周期有望加快到来，衍生品等业务发展提升机构业务想象空间；资金端的公募基金行业发展仍处于重要战略机遇期，也加大了改革力度，个人养老金等制度松绑，长期投资者入市趋势不变，预计后续会有更多支持政策出台。我们判断，行业生态重塑，财富管理和机构业务优质的龙头部券商有望获得更高估值溢价；边际景气度改善较强的标的，在震荡行情中具有相对收益，建议关注Q2盈利景气度延续的标的。 上市险企8月保费数据显示，寿险增速承压，产险延续高景气度。人保寿仍以7.32%的增速领跑行业，但月度保费增速降幅居前，面临较大增长压力；中国人寿保费增速持续增长（累计同比0.22%），月度保费增速较上月显著下滑；中国太保保费增速累计同比+3.95%，较上月变化-1.56pct；新华较上月减少-0.25pct至1.81%；平安寿持续负增长（-2.51%），降幅收窄但业绩仍然承压。8月汽车销售高景气度带动产险持续较快增长，太保、平安、人保产险累计保费收入同比增速分别为12.18%、11.57%、9.81%，单月保费增速分别达到13.13%、16.35%、8.78%。 寿险改革仍处于深水区，短期压力不改长期回暖趋势。市场主导“增额终身寿险”以及“年金+万能”等产品销售贡献保费增量。部分公司推动银保渠道策略以及阶段性财富管理产品策略，新单NBV margin持续下行承压。后续将持续关注寿险开门红策略及指标边际变化情况。车险回暖带动产险增速企稳，叠加非车险发力，财险景气度持续。当前多项刺激汽车消费政策细则落地，超过市场预期，且疫情影响出行使得车险赔付减少，有助于险企盈利能力进一步改善，行业龙头地位持续稳固。 1.2重点投资组合 1.2.1保险板块 目前10年期中债国债到期收益率振荡调整至2.67%附近，预计未来一段时间或围绕此中枢震荡。与中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期悲观，保险股高股息策略叠加较低估值，凸显其配置价值，中长期看好估值修复。同时，还需密切关注海外地区的疫情发展、美联储利率动作及中美关系走向。从交易层面看，市场风格或有望走向相对均衡，当前保险板块估值处于历史较低水平，PEV处于0.30-0.65倍间，在A股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征。在市场风格相对均衡背景下，保险板块符合以时间换空间的策略选择。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益；财险板块景气度提升，建议重点关注。 个股角度，重点推荐中国财险（资产质量较好，产险增速强劲，COR改善超预期，估值被低估）、中国人寿（当期业绩改善，NBV增速优于同业，有望率先走出行业困境，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），建议关注中国太保、新华保险、中国平安。 图1：保险板块P/EV估值图（上为A股，下为H股） 1.2.2券商板块 1）创新+转型发展及受益行情的中小型证券公司：重点关注东方财富（在市场不利影响下，显示净利增速超预期；Q2股票+混合型保有量环比增速引领行业；目前估值具备安全垫，长期配置窗口开启），相关公司：国联证券（业绩逆市增长，投行业务收入持续兑现）、浙商证券（围绕财富管理与机构经纪打造突破发展新标杆，彰显韧性）及国金证券（IPO排名居中小券商前列，低估值有望修复；定增完成提升业务想象空间；首批科创板做市券商）。 2）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化且低估值的龙头证券公司：华泰证券（业绩环比改善，代销增速亮眼；Q2股票+混合型基金保有量居行业第一；首批科创板做市券商），海通证券（自营收入承压成业绩下滑主因，Q2业绩环比增长明显），相关公司国泰君安（投资带动Q2强劲改善，看好公司发展前景，业绩彰显韧性）、广发证券（公募贡献维持高位，自营收入环比改善）、东方证券（中报净利下滑超预期，Q2股票+混合型基金保有量环比增速较快，后续有望迎来改善；首批科创板做市券商）、中金公司（中报投资业务下行幅度弱于行业，资管业务持续发力；有望收益科创板做市业务）； 其他为关联券商，未列出。 图2：券商估值下探低点后回升企稳 图3：上市券商加权ROE均值底部震荡 图4：上市券商PB估值与ROE关系图 表1：券商估值分位数统计 2.市场回顾 本周沪深300指数3932.68点（-3.94%），保险指数（申万）933.08点（-1.96%），券商指数5073.97点（-7.57%），多元金融指数1029.77点（-5.15%）。 上市险企方面：中国平安43.93元（-1.70%），新华保险27.7元（-5.30%），中国太保20.88元（-2.75%），中国人寿31.06元（-1.40%），中国太平7.49元（-6.26%），友邦保险71.2元（-4.75%），中国财险8.82元（0.23%），保诚84.05元（-2.72%）。 券商指数5073.97点（-7.57%），券商板块下跌；所有个股均下跌，其中，跌幅较大的个股分别有：南京证券（601990.SH），下跌0.86元（-9.34%），中信建投（601066.SH），下跌2.52元（-9.17%），光大证券（601788.SH），下跌1.42元（-9.08%)。 多元金融指数1029.77点（-5.15%），其中跌幅