宏观周观点：央行边际收紧流动性，美国紧缩预期更甚

宏观周观点 2022年9月19日 央行边际收紧流动性，美国紧缩预期更甚 宏观周观点20220919 核心内容：分析师 央行缩量续作MLF，人民币汇率压力可能限制货币政策：9月15日，人民银行对到期的6000亿元MLF进行了4000亿元续作，中标利率2.75%，这是8月以来央行第二次缩量续作MLF，在市场流动性充裕以及一级交易商需求不强的情况下整体符合市场预期。在外部强美元、内部经济偏弱的组合下，此前的降准和降息后人民币易在短期出现较大幅度的贬值，因此当前人民币破7对未来的降准和降息都会形成压制，货币政策在整体宽松的情况下可能继续边际收紧。 存款利率降调9月15至16日六大行和重要股份制银行的存款利率在LPR降调后进行了不同幅度的下调。当前银行的净息差已经处于较低位置，随着负债端压力在存款利率下行后减弱，不仅银行更有放贷动力，实体融资成本和贷款利率也有望进一步下行。目前我国经济恢复偏弱，总需求还与正常水平有明显差距，货币政策整体将保持宽松状态，因此未来LPR降调仍有空间，但短期或受到人民币贬值压力限制。 美国CPI超预期，市场定价更严厉紧缩8月CPI继续下行，但略高于市场预期：同比增速从7月的8.5%回落至8.3%，但高于市场预期的8.1%；剔除能源和食品的核心CPI同比增速为6.3%，比7月上行0.4%。环比方面，CPI增速为0%，连续两个月没有增长，而核心CPI增速为0.5%，比上个月的0.3%加快。整体上，食品价格增速延续，能源商品价格的回落是8月CPI增速放缓的主要因素，而商品中，新车和家具与家用产品反映出商品消费在供需不平衡缓解下仍有韧性；服务方面，滞后的两项居住成本统计已经超过能源商品，成为新的通胀最大拉动项。 市场利率上行，人民币继续贬值：公开市场投放80亿元，回笼100亿元，净回笼20亿元，央行缩量续作MLF。国内流动性整体环境宽松，但市场利率出现上升；周五的DR007低于7天逆回购利率39.03bps。美元指数在欧央行大幅加息后仍然维持109.66，人民币汇率破7，近期继续面临贬值压力。 猪肉价格上行，菜价显著回落：根据搜猪网数据显示，全国瘦肉型生猪出栏均价9月18日价格23.49元/公斤，比上周上行3.16个百分点。寿光农产品物流园蔬菜价格环比下跌11.57%，按季节性规律来看，未来菜价可能开始阶段性下行。 大宗商品价格震荡，库存上行：本周国际油价小幅下降，焦煤焦炭价格回升，钢厂开工率上行，钢铁价格下降，社会库存上升。房地产销售套数依然低迷，在海内外需求不振下商品整体仍可能震荡下行。 核心风险：疫情超预期变化，中美欧经济更快下行 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003特别感谢： 于金潼 国家 日期 事件或数据 中国 9月20日（周二） 中国9月一年期、五年期贷款市场报价利率(%) 9月19日（周一） --- 9月20日（周二） --- 欧洲 9月21日（周三） 英国9月CBI工业订单差值 9月22日（周四） 英国9月央行基准利率(%)，瑞士第三季度央行政策利率(%)，欧元区9月消费者信心指数初值 9月23日（周五） 欧元区9月Markit制造业PMI初值，德国、法国9月Markit制造业PMI初值，英国9月Markit制造业和服务业PMI初值 9月19日（周一） --- 9月20日（周二） 美国8月营建许可月率初值(%)，美国8月新屋开工年化月率(%) 9月21日（周三） 美国截至9月16日当周API原油和汽油库存变动(万桶)，美国截至9月16日当周API每周原油和成品油进口 美国 (万桶)，美国截至9月16日当周EIA原油库存和进口变动(万桶) 9月22日（周四） 美国9月联邦基金利率目标(%)，美国第二季度经常帐(亿美元)，美国截至9月17日当周初请和续请失业金人数(万) 9月23日（周五） 美国9月Markit制造业PMI初值，美国9月22日10年期TIPS竞拍数据 其他 9月20日（周二） 加拿大8月CPI和核心CPI年率(%)，日本8月全国CPI和核心CPI年率(%) 目录 一、央行缩量续作MLF，人民币汇率压力可能限制货币政策3 二、存款利率降调3 三、美国CPI韧性超预期，市场定价更严厉紧缩4 四、市场利率上行，人民币继续贬值5 五、猪肉价格上行，菜价回落8 六、大宗商品价格震荡，库存上行9 （一）原油下跌，煤炭上涨9 （二）钢铁价格下降，库存上升10 一、央行缩量续作MLF，人民币汇率压力可能限制货币政策 9月15日，人民银行对到期的6000亿元MLF进行了4000亿元续作，中标利率2.75%，这是8月以来央行第二次缩量续作MLF，在市场流动性充裕以及一级交易商需求不强的情况下整体符合市场预期。 10、11和12月份分别有5000亿、10000亿和5000亿MLF到期，累计2万亿元，央行可能缩量续作到期MLF，引导市场利率向政策利率靠拢。宽裕的资金在我国经济恢复偏慢的情况下难以流向实体：6月以来平均银行间质押式回购成交量为6.3624万亿元，9月13 至16日更是高达6.9737万亿，中枢出现不断上行趋势；减少流动性可以缓解大量资金在债券市场中空转，引导市场利率向政策利率靠拢。另外，MLF利率已经明显高于同业业务利率，银行间需求的确偏弱，缩量不仅符合实际需求，也有利于银行用成本更低的资金置换MLF。但是，市场利率的上行反映了对未来流动性边际收紧的担忧，同时外汇市场的压力也对未来央行的宽松政策形成掣肘。 9月16日，美元兑人民币即期汇率突破7，美元在强烈紧缩预期下的强势以及国内经济恢复偏弱、出口预期下行都加大了人民币的贬值预期。我们在上周讨论过央行降低外汇存款准备金率的信号意义大于实际作用；同时需要意识到人民币的贬值并不是独立现象，其贬值的幅度目前仍低于日元、英镑和韩元，与欧元接近。但是，央行已经释放出稳定汇率的信号，如果人民币继续背离供需基本面贬值，不排除央行采取逆周期调节因子、调整外汇风险存款准备金率和干预市场等手段进行干预，稳定预期。在外部强美元、内部经济偏弱的组合下，此前的降准和降息后人民币易在短期出现较大幅度的贬值，因此当前人民币破7对未来的降准和降息都会形成压制，货币政策在整体宽松的情况下可能继续边际收紧。 图1：MLF和同业存单利率（%）图2：美元兑人民币和LPR利率变化 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、存款利率降调 9月15至16日六大行和重要股份制银行的存款利率在LPR降调后进行了不同幅度的下调，降低了银行负债端压力，将使处于相对低位的净息差回升。存款利率的降调主要是依据央行在2022年4月建立的“存款利率市场化调节机制”，将1年期LPR和10年期国债收益率作为存款利率的参考。当前银行的净息差已经处于较低位置，会限制贷款利率未 来的下调，随着负债端压力在存款利率下行后减弱，不仅银行更有放贷动力，实体融资成本和贷款利率也有望进一步下行。目前我国经济恢复偏弱，总需求还与正常水平有明显差距，货币政策整体将保持宽松状态，因此未来LPR降调仍有空间。但是需要注意到近期人民币的贬值压力和海外进一步强化的紧缩预期可能在短期对更宽松的货币政策形成限制。图3：银行净息差处于低位（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三、美国CPI韧性超预期，市场定价更严厉紧缩 8月消费者价格指数（CPI）继续下行，但略高于市场预期：同比增速从7月的8.5%回落至8.3%，但高于市场预期的8.1%；剔除能源和食品的核心CPI同比增速为6.3%，比7月上行0.4%。环比方面，CPI增速为0%，连续两个月没有增长，而核心CPI增速为0.5%，比上个月的0.3%加快。 整体上，食品价格增速延续，能源商品价格的回落是8月CPI增速放缓的主要因素，而商品中，新车和家具与家用产品反映出商品消费在供需不平衡缓解下仍有韧性；服务方面，滞后的两项居住成本统计已经超过能源商品，成为新的通胀最大拉动项，核心通胀也显示服务项目的内需尚未显著放缓，通胀粘性可能高于市场预期。 图4：8月CPI同比主要拉动项拆分（%）图5：8月CPI环比主要拉动项拆分（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 CPI数据公布后，美股出现6月以来最严重下跌，纳指全天下行5.16%，标普500下行4.32%.而更谨慎的债市也受到核心通胀上行的“惊吓”，3个月美债收益率盘中一度达到3.53%并和10年收益率倒挂，两年期美债在强紧缩预期下收3.75%，收益率曲线全面抬 升。而美元指数也再次反弹，尽管欧央行刚刚加息，欧元兑美元又一次跌破平价。美债的走势也正在暗示衰退概率进一步加大。 虽然美欧金融差缩小，美元在明年上半年前可能依然会较强，衰退概率加大意味着美债收益率未来有望回落，但要警惕短期通胀超预期后美债应激性跳升的风险，美股的调整还远未结束。 9月FOMC会议至少加息75bps，而在恐慌下，市场已经出现100bps的预期，对加息终值的估计提高至4.25%。我们认为目前75bps的加息已经足够，居民中长期通胀预期在上个月继续回落，通胀整体也维持了下行态势，同时明年能源部门的高基数会缓解通胀压力；货币政策对实体经济和总需求的影响是滞后的，所以当前加息力度不低，关键是加息到位后维持紧缩，防止通胀反复。美联储目前的加息终值预计仍在4%左右，而衰退和更高失业率都是其可以接受的代价，等待FOMC会后经济预测对以上观点的验证。 图6：CME加息预期（%）图7：美债收益率曲线变化（%） 资料来源：CME，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 四、市场利率上行，人民币继续贬值 本周短期流动性依然相对宽裕，但央行对9月15日到期的6000亿元MLF仅缩量续作了 4000亿元；公开市场投放80亿元，回笼100亿元，净回笼20亿元。国内流动性整体环境宽松，市场利率出现上升，但仍低于同期政策利率：DR007本周五依然低于7天逆回购利率39.03bps。10到12月MLF的到期量较大，累计2万亿，央行依然可能缩量续作到期MLF，引导市场利率向政策利率靠拢。首先，资金在我国经济恢复偏慢的情况下难以流向实体，9 月13至16日平均银行间质押式回购成交量高达6.9737万亿，减少流动性可以缓解大量资金在债券市场中空转，引导市场利率向政策利率靠拢。其次，当前MLF利率已经明显高于同业业务利率，银行间需求可能不强，缩量也有利于银行用成本更低的资金置换MLF。虽然如此，银行间充沛的流动性和低迷的实体融资需求也意味着市场利率的上升会较为有限， 9月初疫情再次反复，多个重要城市出现全域或局部静默，房地产困境仍然在继续发酵，政策见效还需时间，未来的经济不确定性仍然较强，债券收益率暂时难上行。 9月16日，SHIBOR隔夜收于1.2940%，比上周同期上行12.1bp，7天利率收于1.6430%，比上周上行11.31bps。存款类机构质押式回购7天加权利率收于1.6097%，比上周上行11.31bps。9月16日1年期、3年期、5年期国债分别收于1.8110%、2.2579%和2.4715% 分别比上周变化+5.48bps、+7.55bps、+4.56bps，10年期国债收益率收于2.6773%，比上周上行3.21bps。 债券收益率小幅回升，央行缩量续作的效果开始体现，但货币市场流动性依然非常宽裕。在经济没有明确好转的情况下，货币市场大概率仍然保持宽松，通胀并不成为问题，债券市场仍然保持多头。9月15至16日六大行和重要股份制银行的存款利率在LPR降调后跟随下调，降低了银行负债端压力，使处于相对低位的净息差回升，可能会给后期LPR再次降调留出空间。 图8：SHIBOR利率（%）图9：DR007利率（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理