策略周聚焦：不悲观

策略周评20220918 证券研究报告·策略报告·策略周评 不悲观 报告要点 ——策略周聚焦 2022年09月18日 证券分析师姚佩 执业证书：S0600520090005 近期市场颓势的核心是地缘政治压力及外围流动性收紧预期导致风险偏好下行。当前经济拖而不破，宽基指数估值已低于3月中，距4月底低点不远，下跌后不必悲观。配置上着眼明年：国家安全（半导体、军工、农业）出行链（酒店、旅游、航空） 为下跌找理由：券商降费、新能源制裁、地产低迷。�券商：9/15国务院办公厅发文《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，引发了部分投资者担心公募管理费、券商佣金费率下行，对券商形成业绩利空。本次“鼓励”的政策态度还弱于“引导”，存在过度 解读政策的可能；②新能源：IRA法案不是新增信息，8月就签署生效，欧盟市场强迫劳动产品法规提案未提及具体国家地区。对美国IRA法案的解读可能是为赋新词强说愁，美国《通货膨胀削减法案》（IRA）早在8/16就已经签署生效；③地产：基本面依旧低迷，期待的宽松未兑现。8月地产数据继续低迷，销售额降幅收窄，土地购置与新开工继续恶化，此外对部分城市放开限购未兑现，地产链整体回调。 风险偏好降低：地缘政治压力又起，汇率破7。�我们认为近期市场颓势的核心是地缘政治压力及外围流动性收紧预期导致风险偏好下行；②风险偏好降低的直接体现是交投清淡，全A成交额从8月日均10000亿元降至9月以来8000亿元，日均换手率从1.2%降至1.0%。佩洛西窜访 中国台湾的余波并未平息，9/15美国参议院外交关系委员会以17票对5票通过了《2022年台湾政策法案》，并将其提交参议院全体审议。此前中国驻美大使秦刚曾对美国发出警告称，如果这项恶法通过，中美关系将面临瓦解。③人民币汇率破7引发短期流动性进一步收紧担忧，我们认为市场颓势已经反映了人民币汇率的贬值预期，历史高位的强美元&强美债往后看都进入未知区间，不排除汇率对市场的冲击可能会告一段落。 不悲观：国内基本面稳定，钱多经济弱延续，下跌后估值均处低位。�经济拖而不破，宽基指数估值已低于3月中，距4月底低点不远，下跌后不必悲观。基本面下行引致的回撤是趋势长期，但可追踪；我们认为未来3个月国内基本面不大可能重演今年3-5月境况。我们最担心的核 心是经济下行导致大小盘齐跌，但短期企稳的信号正在显现，流动性宽松、经济托而不破的“钱多经济弱”格局持续，市场下跌后，审视当下估值不必悲观，多数宽基指数估值低于今年3月下跌前位置，与今年4月底估值接近。②我们对11月后对市场相对审慎，核心取决于政策发力，因为10月底二十大及三季报披露结束，估值切换下展望明年，经济基本面与业绩仍承压。 着眼明年：国家安全（半导体、军工、农业）出行链（酒店、旅游、航空）。�国家安全可能被提升到非常突出位置，举国体制补短板，重点突破半导体、军工、农业。②走出疫情带来消费服务困境反转，酒店、 旅游、航空龙头弹性最大。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 yaopei@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师邢妍姝 执业证书：S0600521030001 xingys@dwzq.com.cn 证券分析师马浩然 执业证书：S0600522070004 mahr@dwzq.com.cn 研究助理丁炎晨 执业证书：S0600121070063 dingyc@dwzq.com.cn 相关研究 《为鹰派美联储继续快速加息做好准备》 2022-09-06 《【东吴策略】市场情绪降温，内外资风格分化——市场温度计》 2022-09-05 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.为下跌找理由：券商降费、新能源制裁、地产低迷5 2.风险偏好降低：地缘政治压力又起，汇率破76 3.不悲观：国内基本面稳定，钱多经济弱延续，下跌后估值均处低位8 4.着眼明年：国家安全（半导体、军工、农业）出行链（酒店、旅游、航空）10 5.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：8月海外对国内产业链制裁加剧5 图2：8月地产销售数据持续低迷6 图3：8月地产新开工、土地购置面积数据持续低迷6 图4：8月以来市场成交额、换手率持续走低7 图5：8月美国通胀数据超预期7 图6：8月以来美元指数持续走强，美债收益率上行7 图7：人民币、欧元相对美元持续贬值8 图8：8月社融、信贷数据回暖9 图9：8月经济数据全面改善，工增、社零、固定资产投资均回暖9 图10：上证综指当前估值与3月中旬接近10 图11：创业板指当前估值与4月底部接近10 图12：中证1000当前估值与3月中旬接近10 图13：上证50当前估值与4月底部接近10 3/12 东吴证券研究所 核心结论： 一、市场为行业下跌找到的理由，略有牵强 �券商：国办发文是鼓励证券商基金降低服务收费，“鼓励”属建议商榷非强制限制，未明晰是管理费。 ②新能源：美国《通货削减法案》法案不是新增信息，8月就已签署生效，欧盟强迫劳动产品法规未提及具体国家地区。 ③地产：基本面依旧很差，部分媒体所传城市放开限购未兑现。二、下跌主因：风险偏好降低，地缘政治压力又起，汇率破7 ④风险偏好降低引致的调整是急促猛烈难以防范，基本面下行引致的回撤是趋势长 期可追踪。近期颓势的核心是风险偏好下行，类似今年2-3月俄乌+加息引致急跌，很难通过均衡或降仓，避免损失。 ⑤世界进入动荡变革期，地缘政治压力对A股估值根基的冲击明显加大，美国参议院外交关系委员会通过《2022年台政策法案》，是79年以来美国再次大幅改动对台政策行动。 ⑥人民币破7更多是强美元被动贬值，一揽子及对欧元汇率均稳定，汇率前高7.2，贬值预期较充分，强美元&强美债往后都进入未知区间，待美联储9/22加息靴子落地。 三、不悲观：国内基本面稳定，钱多经济弱延续，下跌后估值均处低位 ⑦经济“托而不破”仍是主基调，通胀压力让位于稳增长稳就业，部长级督查组督促防风险，8-9月经济数据环比已在改善。 ⑧不必悲观，估值均处低位，当前上证3100点与3月中旬持平，成长价值宽基指数PE均低于3月中旬位置，与今年4月底估值底接近，经济无近忧有远虑，未到风格切换时。 四、着眼明年：国家安全（半导体、军工、农业）出行链（酒店、旅游、航空） ⑨国家安全可能被提升到非常突出位置（军工），海外对中国形成的三个冲击：卡脖子（半导体）、重要能源资源供应（农业粮食安全）、产业链供应链风险隐患暴露，新型举国体制集中财力物力支持追赶型技术。 ⑩未来12个月，走出疫情带来消费服务困境反转，旅游、酒店龙头弹性最大。消费服务龙头受益于供给侧出清，各行业基本面和股价修复弹性排序：旅游酒店>电影医院>航空>餐饮服装医美免税。 4/12 东吴证券研究所 1.为下跌找理由：券商降费、新能源制裁、地产低迷 市场为行业下跌找到的理由，不能说捕风捉影，但略有牵强：券商找到的理由是国办发文引发降费担忧，新能源的理由是一个月前就已通过的美国IRA法案，地产的理由是基本面依旧很差，部分媒体所传城市放开限购未兑现。 券商：鼓励证券基金降低服务收费，属建议商榷而非强制限制，未明晰是管理费。9/15国务院办公厅发文《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，提到“鼓励证券、基金等机构进一步降低服务收费；推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用”。引发了部分投资者担心公募管理费、券商佣金费率下行， 对券商形成业绩利空。通读全文可发现，相比于其他领域“规范、落实、制止、整治”等强制限制政策，“鼓励、推动”属建议商榷政策，且具体收费项目并未明晰是管理费。类似的政策过度担忧如2/18发改委印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》提到引导外卖等互联网平台企业，进一步下调餐饮业商户服务费标准，引发对美团等企业降费担忧。本次“鼓励”的政策态度还弱于“引导”，存在过度解读政策的可能。 新能源：IRA法案不是新增信息，8月就签署生效，欧盟市场强迫劳动产品法规提案未提及具体国家地区。对美国IRA法案的解读可能是为赋新词强说愁，美国《通货膨胀削减法案》（IRA）早在8/16就已经签署生效，原文与国内相关的信息是“自2024年起，若使用了“排除实体”出口的电池组件，新能源车将无法享受抵免”，市场直到上周 开始担心所谓将中国电池产业链公司被列入“排除实体”清单。另一则普遍担心的政策是欧委会发布《关于禁止欧盟市场强迫劳动产品法规提案》，而提案中没有具体提及任何地区或原产国，且需经过欧洲议会和欧盟理事会的讨论和同意，才能通过。 图1：8月海外对国内产业链制裁加剧 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/12 地产：基本面依旧低迷，期待的宽松未兑现。8月地产数据继续低迷，销售额降幅收窄，土地购置与新开工继续恶化，其中商品房销售额单月同比-19.9%，前值-28.2%，新开工面积当月同比-45.7%，前值-45.4%，土地购置面积当月同比-56.5%，前值-47.4%。此外对部分城市放开限购未兑现，地产链整体回调。 图2：8月地产销售数据持续低迷图3：8月地产新开工、土地购置面积数据持续低迷 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 商品房销售额:当月同比（%）商品房销售面积:当月同比（%） 房屋新开工面积:当月同比（%） 本年购置土地面积:当月同比（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.风险偏好降低：地缘政治压力又起，汇率破7 流动性收紧、风险偏好降低引致的调整是急促猛烈、难以防范的，基本面下行引致的回撤是趋势长期，但可追踪。我们认为近期市场颓势的核心是地缘政治压力及外围流动性收紧预期导致风险偏好下行，这很类似今年2-3月市场的下跌，一方面俄乌冲突爆 发引发的地缘政治压力持续增加，对中国资产的担忧加剧，另一方面2-3月紧缩预期不断增强，3/15议息会议释放提前缩表信号，美元、美债持续上行。上证综指从2月中旬3400点骤降至3月中旬3000点，投资者很难在此期间通过风格均衡或者仓位快速下降，避免损失。 交投清淡，地缘政治压力又起。风险偏好降低的直接体现是交投清淡，全A成交额 从8月日均10000亿元降至9月以来8000亿元，日均换手率从1.2%降至1.0%。从百年未有之大变局到世界进入动荡变革期，地缘政治压力对A股估值根基的冲击明显加大。佩洛西窜访中国台湾的余波并未平息，9/15美国参议院外交关系委员会以17票对5票通过了《2022年台湾政策法案》，并将其提交参议院全体审议。如该法案最终被签署成为法律，这将是1979年以来美国再次大幅改动对台政策行动，法案将中国台湾归类为“主要的非北约盟友”，这将使其能够签署订额外的军事协议。9/2美方就宣布了总额 11.06亿美元的售台武器计划。此前中国驻美大使秦刚曾对美国发出警告称，如果这项恶法通过，中美关系将面临瓦解。 6/12 东吴证券研究所 图4：8月以来市场成交额、换手率持续走低 全A成交金额(亿元，5日移动平均，左轴) 14,000全A换手率(%，5日移动平均，右轴) 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 数据来源：Wind，东吴证券研究所 人民币破7更多是强美元，贬值预期较充分，待9/22加息靴子落地。人民币汇率 破7引发短期流动性进一步收紧担忧，汇率更多是跟随美元的被动贬值，8月以来美元兑人民币最大升值3.4%，欧元兑美元最大贬值3.8%，相比之下人民币兑一揽子货币及兑欧元汇率保持稳定。贬值背后是美联储收紧预期下的强美元&强美债，8月美国核心CPI反弹到6.