市场“迷雾”透析系列之二：外储的“消失”，汇率的“锅”？

2022年9月17日 总量研究中心 证券研究报告 市场“迷雾”透析系列之二宏观专题研究报告 外储的“消失”，汇率的“锅”？ 年初以来，我国贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少，这一分化引发市场热烈讨论。外汇储备缘何减少、对人民币汇率影响如何？本文分析，供参考。 赵伟分析师SAC执业编号：S1130521120002zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 一问：外汇市场的“反常”？贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少 年初以来，两组与进出口贸易相关数据的分化引起了市场的关注。1）年初以来，贸易顺差快速走阔的同时，我国外汇储备却出现了大幅的减少。今年前8月，我国贸易顺差累计达5617亿美元，而外汇储备则大幅减少1953亿美元；2）2020年9月以来，中国对美出口规模，持续超过相应时段美国对华进口规模，而历史规律与之相反；当下两者差异已走阔至672亿美元。 部分观点认为，这说明我国进出口贸易数据有“水分”；也有部分观点认为，中美利差持续倒挂下，可能出现了大规模的资本外流。前者认为，今年全球经济面临较大下行压力，与中国出口结构相对接近的日本、韩国、越南 等出口均出现了一定回落；近期我国出口高速增长，或存在数据真实性问题。后者则认为，资本大幅外流，或是本轮外汇储备大幅减少的主要原因。 二问：“消失”的外汇去哪里了？估值减少、贸易商资产结构调整影响大 从代表性经济体进口与我国出口的交叉验证来看，我国出口并未“虚高”；能源价差的拉大使得中国出口商品保持高竞争优势，是出口高增的主因。当下，我国出口数据与代表性经济体进口数据基本吻合；与美国的差异，或源 于2018年关税加征下美国进口商“低报”。能源成本优势的维持，弱化生产型经济体疫情缓和后、对我国出口的替代效应，支撑我国出口高增。 估值变动、贸易商资产结构调整是我国外汇储备减少的主因，金融项下资金外流规模相对有限。当下我国外储约59%为美元资产，以证券形式持有为主。美债收益率上行会带来美元资产部分的减值，美元升值也会带来其他外 币资产减值。年初以来，估值带来外储缩水3832亿美元左右，贸易环节漏 出、留存在贸易商资产端的外汇约3285亿美元，资金外流规模相对有限。 三问：人民币汇率何去何从？短期仍有贬值压力，市场冲击或有限 短期来看，强美元压制下，人民币或仍有一定贬值压力；但外汇市场上企业结售汇、银行结汇意愿等变化，或将缓和人民币贬值速度。能源价格高企下，欧、日相较美国衰退程度或将更深，这将支撑美元维持强势。本轮贬值 的主因是美元压制，美元筑顶前，人民币仍有贬值压力。而企业、银行结汇意愿的变化，或有助于减少贸易环节漏出，增加美元供给、放缓贬值速度。资金外流压力已经减弱，造成的市场冲击或相对有限。一方面，前期贸易顺 差下，大量美元资金在企业、居民部门积累，形成“二级储备”，成为人民 币贬值的“缓冲垫”；2020年7月至今，我国非金融企业存款大幅增加1724亿美元。另一方面，今年2至6月间，股市、债市外资累计外流579亿美元，投机型资金已出现过集中流出；7月以来，资金外流已边际放缓。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、国内经济复苏不及预期 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 大类资产专题研究报告 内容目录 一、周度专题：外储的“消失”，汇率的“锅”?4 1.1、外汇市场的“反常”？贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少4 1.2、“消失”的外汇去哪里了？估值减少，与贸易商资产结构调整影响大6 1.3、人民币汇率何去何从？短期仍有贬值压力，市场冲击或有限9 二、数据跟踪：发达国家股市普遍下跌，人民币汇率破“7”12 2.1、权益市场追踪：全球资本市场普遍下跌12 2.2、债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率普遍上行13 2.3、外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元汇率破“7”14 2.4、大宗商品市场追踪：大宗商品价格涨跌互现15 图表目录 图表1：年初以来，贸易顺差走阔，外汇储备减少4 图表2：美国对华进口与中国对美出口4 图表3：全球经济面临较大的下行压力4 图表4：韩国、日本、越南的出口增速均现一定下滑4 图表5：美国PMI回落，但我国对美出口仍显韧性5 图表6：欧元区PMI回落，但我国对欧出口增速5 图表7：中美短端政策利率自2008年以来首度倒挂5 图表8：近期，中美利差的倒挂快速加深5 图表9：非储备性质的金融账户再度逆差5 图表10：中美利差倒挂下，股债两市外资流出5 图表11：日本对华进口数据与中国对日出口数据6 图表12：欧盟对华进口数据与中国对欧元区出口数据6 图表13：2018年7月开始，美国对我国陆续开启4轮关税加征6 图表14：能源结构不同导致竞争优势分化7 图表15：2020年4月以来，油气价格快速飙升7 图表16：2022年以来国内外动力煤价格显著分化7 图表17：年初以来，我国出口持续维持较高增速7 图表18：SDR口径的外汇储备并未出现明显减少7 图表19：估值变动是我国外储减少的重要原因7 图表20：年初以来的资金外流规模相对有限8 图表21：股债两市外流与涉外收付款逆差基本吻合8 图表22：贸易顺差与贸易涉外收付款顺差的差额走阔8 图表23：年初以来，我国进口多付汇明显增加8 图表24：今年以来，企业货物售汇率长期高于结汇率9 图表25：贸易环节的漏出多数可能留在企业资产端9 图表26：历史上，央行的调控与人民币汇率走势9 图表27：当下人民币离岸价高于在岸价10 图表28：风险逆转因子仍处在较高位臵10 图表29：人民币在岸市场交易量自4月以来回升10 图表30：人民币不含远期的结售汇率变化10 图表31：7月，其他存款性公司国外资产减少10 大类资产专题研究报告 图表32：外汇占款减少的幅度明显下降10 图表33：企业、居民的二级储备有望形成支撑11 图表34：近期，股债两市的外资流出已经边际放缓11 图表35：本周，发达国家股指普遍下跌12 图表36：本周，新兴市场股指多数下跌12 图表37：本周，美股行业普遍下跌12 图表38：本周，欧元区行业普遍下跌12 图表39：本周，香港市场普遍下跌13 图表40：本周，恒生行业多数下跌13 图表41：主要发达国家10年期国债收益率普遍上行13 图表42：本周，英美德10年期利率上行13 图表43：新兴市场国家10年期国债收益率普遍下行14 图表44：本周，土耳其、巴西10年期国债收益率下行14 图表45：本周，美元指数走强14 图表46：本周，欧元、英镑兑美元贬值14 图表47：本周，主要新兴市场货币兑美元普遍贬值14 图表48：本周，土耳其里拉、雷亚尔兑美元贬值14 图表49：本周，人民币兑欧元、美元贬值15 图表50：本周，美元兑人民币升值15 图表51：本周，大宗商品价格涨跌互现15 图表52：本周，WTI原油、布伦特原油价格下跌16 图表53：本周，焦煤、动力煤价格涨跌互现16 图表54：本周，铜铝价格共振下跌16 图表55：本周，铜价下跌，通胀预期下行16 图表56：本周，黄金价格下跌，白银价格上涨16 图表57：本周，金价下跌，10Y美债实际收益率上行16 大类资产专题研究报告 一、周度专题：外储的“消失”，汇率的“锅”? 年初以来，我国贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少，这一分化引发市场热烈讨论。外汇储备缘何减少、后续对人民币汇率影响如何？本文分析，供参考。 1.1、外汇市场的“反常”？贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少 年初以来，两组与进出口贸易相关数据的分化引起了市场的关注。1）年初以来，贸易顺差快速走阔的同时，我国外汇储备却出现了大幅的减少。今年前8 月，我国贸易顺差累计高达5617亿美元，而外汇储备则大幅减少1953亿美元。历史上，贸易顺差与外汇储备变动间差异主要受资本与金融项、遗漏与误差项影响；当两者走势出现快速分化时，往往会伴随着资金大幅的外流。2）历史上，我国海关总署统计的对美出口，长期低于美国商务部统计的美国对华进口；但该现象在2020年9月发生逆转，截至今年7月，两者差异走阔至672亿美元。 图表1：年初以来，贸易顺差走阔，外汇储备减少图表2：美国对华进口与中国对美出口 （亿美元） 5000 外汇储备变动与贸易顺差变化 0000 5000 0 5000 10000 （亿美元） 17,000 美国对华进口与中国对美出口 6,000 1 5,000 4,000 3,000 2,000 - 1,000 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -0 外汇储备变动（TTM）贸易顺差（TTM） 中国对美出口金额（TTM）美国对华进口金额（TTM） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 这两大分化，引发了市场上部分投资者的猜测：我国进出口贸易数据有水分吗？ 2011-2013年间，曾经出现过部分海外资金为分享中国发展红利，借道香港与 部分地区海关间的贸易流入，外管局及时出台措施后挤出了“水分”。今年以来，全球经济面临较大下行压力，与中国出口结构相对接近的日本、韩国、越南等出口均出现了一定回落。而在美欧PMI集体下行的背景下，我国对美、欧的出口仍维持了较快的增长速度，引发了部分投资者对贸易数据真实性的质疑。 图表3：全球经济面临较大的下行压力图表4：韩国、日本、越南的出口增速均现一定下滑 （%） 65 60 55 50 45 40 35 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 30 全球经济面临较大下行压力 （%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 -40 全球制造业PMI全球制造业PMI新订单 荣枯线 韩国日本越南 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 大类资产专题研究报告 图表5：美国PMI回落，但我国对美出口仍显韧性图表6：欧元区PMI回落，但我国对欧出口增速 40 30 20 10 0 -10 -20 2018-08 2018-11 -30 美国PMI与我国对美出口同比增速 （%） 70 65 60 55 50 45 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 40 30 20 10 0 -10 -20 欧元区PMI与我国对欧盟出口同比增速 （%） 65 60 55 50 45 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 40 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-