精细氧化铝领域技术优势明显，未来成长可期

精细氧化铝领域技术优势明显，未来成长可期 核心观点： 天马新材（838971.BJ） 推荐（首次评级） 天马新材：深耕精细氧化铝粉体，国产替代行业先驱。天马新材成立于2000年，深耕先进无机非金属材料领域二十余年，主要从事高性能精细氧化铝粉体的研发、生产和销售。公司响应电子材料行业对先 进无机非金属材料的需求而创立，始终致力于实现先进无机非金属材料的国产化，并成为国内较早具备自主研发和生产高性能精细氧化铝粉体能力的企业之一。公司持续助力前沿应用领域的重要基础材料的开发，先后研制出适用于生产电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光液等产品的精细氧化铝粉体，市场影响力不断提升。 精细氧化铝粉体：行业持续扩张，国产替代加速。精细氧化铝作为关键基础原材料，市场需求较大。下游应用范围包括集成电路、电子 通讯、电力工程、消费电子、新能源汽车、平板显示、光伏发电等领域，其中天马新材精细氧化铝粉体主要用于电子陶瓷行业、电子玻璃行业、输变电行业与锂电池隔膜涂覆等子行业。 公司优势：技术创新持续，产品认可度高，客户粘性较强。天马新材坚持以市场为向导，产品质量在业内积攒了良好的口碑，获得多行 业龙头企业的青睐，是精细化氧化铝材料的主要供应商。公司长期以来与下游优质客户合作，与电子陶瓷行业的三环集团、浙江新纳，电子玻璃行业的彩虹集团、中国建材集团、南玻集团，锂电池隔膜行业的沧州明珠、中材科技、金力股份，以及高压电器行业的泰开集团、西电集团、平高电气等行业头部企业协同发展。 投资建议：因原材料价格变动对公司毛利率以及净利率影响较大，我们预计22年公司仍将受到原材料价格高位的影响，预计公司2022-2024年归母净利为0.63亿/0.93亿/1.11亿，同比增长 15.82%/47.89%/19.17%。对应市盈率分别为20/14/12倍。基于公司未来成长性以及目前估值较低，首次覆盖给予“推荐”评级。 盈利预测 时间 2021A 2022E 2023E 2024E 营收(单位:百万元) 207.90 260.62 339.28 429.43 同比（%） 87.45 25.36 30.18 26.57 归母净利润 54.25 62.83 92.92 110.73 (单位:百万元)同比（%） 234.40 15.82 47.89 19.17 EPS(单位:元) 1.26 1.05 1.55 1.85 P/E 17.03 20.34 13.76 11.54 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料成本上涨超预期的风险；行业产能扩张超预期的风险。 分析师 �婷 ：（8610）80927672 ：wangting@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130519060002 特此鸣谢：贾亚萌实习生：�浚臣 公司深度报告●非金属材料行业 2022年9月19日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、天马新材：深耕精细氧化铝粉体，国产替代行业先驱1 （一）天马新材基本情况1 （二）天马新材股权结构1 二、精细氧化铝粉体：行业持续扩张，国产替代加速2 （一）精细氧化铝行业现状2 （二）行业需求分析2 （三）行业供给分析6 三、天马新材竞争情况分析8 （一）公司优势：技术创新持续，产品认可度高，客户粘性较强8 （二）竞争对手：海内外可比公司规模较大，公司仍有提升空间11 四、天马新材经营情况分析12 （一）主营业务12 （二）主营业务利润成本情况13 �、投资建议14 （一）盈利预测14 （二）估值及投资建议14 六、风险提示14 图表目录15 一、天马新材：深耕精细氧化铝粉体，国产替代行业先驱 （一）天马新材基本情况 天马新材成立于2000年，深耕先进无机非金属材料领域二十余年，主要从事高性能精细氧化铝粉体的研发、生产和销售。公司响应电子材料行业对先进无机非金属材料的需求而创立，始终致力于实现先进无机非金属材料的国产化，并成为国内较早具备自主研发和生产高性能精细氧化铝粉体能力的企业之一。公司持续助力前沿应用领域的重要基础材料的开发，先后研制出适用于生产电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光液等产品的精细氧化铝粉体，市场影响力不断提升。凭借公司逾二十年发展所取得的优异成果，公司被工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业、第一批建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业，并被工信部授予了“制造业单项冠军示范企业”的荣誉。 （二）天马新材股权结构 公司第一大股东为马淑云董事长，马淑云女士和�世贤先生为公司共同实际控制人。马淑云直接持有公司股份13,302,000股，占公司股本总额比例为30.78%，为公司控股股东。�世贤与马淑云系夫妻关系，�世贤直接持有公司股份3,713,600股，占公司股本总额比例为 8.59%。此外，二人通过与�威宸签署的《一致行动人协议》间接控制�威宸所持公司13.68% 的表决权，二人合计控制公司53.05%的表决权，能够对公司的股东大会决策产生重大影响。 实控人深耕行业多年，管理层管理经验丰富。公司实际控制人马淑云女士本科专业为冶金物理化学，曾任职于郑州轻金属研究员，历任助理工程师、工程师；�世贤先生硕士专业为工业工程专业，曾任职于中国有色金属总公司长城铝业公司矿山公司，中国铝业股份有限公司河南分公司矿山公司，历任车间主任、副矿长。管理层黄建林先生硕士专业为盐酸盐系玻璃专业，曾分别任职于珠海彩珠旗下多家公司，担任工程师、总经理职位，2016年任职于中山彩珠电子玻璃有限公司，担任总工程师，在行业内有三十多年的从业经验。公司董事会、管理层人员履历丰厚，经验丰富，为公司长远发展奠定坚实基础。 图表1天马新材股权结构图 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、精细氧化铝粉体：行业持续扩张，国产替代加速 （一）精细氧化铝行业现状 精细氧化铝指除冶金级氧化铝之外的氢氧化铝、氧化铝和含铝化合物总称，国际上又称非冶金级氧化铝。精细氧化铝品种众多，目前已超过400个品种，根据品种不同的物理化学性质，广泛应用于新能源、电子信息、新材料、机械、航空军工、医药、冶金等领域，其技术含量相比冶金级氧化铝更高，具有性能优异、应用领域广、附加值高、环境友好等特点。精细氧化铝粉体属于高温氧化铝系列，主要以工业氧化铝、白刚玉为原料进行精密加工，通过提纯、煅烧、研磨、均化、分级等加工工序，控制粉体晶体形貌、晶相转化率、粒径与分布、敏感特定元素、表面性能及活性等技术指标，使其具备绝缘、耐高温、高导热及化学性能稳定等特点，以满足不同下游领域的具体材料应用需求。 国内精细氧化铝行业规模高速发展，技术工艺掣肘高端产品国产化替代。上世纪以来，为满足行业发展需要，我国开始大力发展精细氧化铝相关产品生产及技术研发工作，工业氧化铝因供应紧张、成本上升等因素，已无法满足行业发展需求，企业开始逐步向精细氧化铝行业转移。技术方面，德法日等国家是精细氧化铝生产强国，产品种类、技术、性能均处于世界领先水平。我国精细氧化铝行业因起步较晚，本土企业在高端产品的生产工艺、应用技术、制造设备等方面与国际先进企业仍存在一定差距，品类也相对较少，因此目前在中高端市场正逐步实现进口替代，高端产品仍依赖于进口，国产化完全替代一定程度上受制于技术工艺等因素。 （二）行业需求分析 精细氧化铝作为关键基础原材料，市场需求较大，根据粉体网数据，精细氧化铝覆盖新材料80%以上产业，其中先进陶瓷占比60%，石油催化占比90%，无卤阻燃占比90%，汽车尾气净化占比80%。精细氧化铝粉体亦应用于新材料领域，下游应用范围包括集成电路、电子通讯、电力工程、消费电子、新能源汽车、平板显示、光伏发电等领域，其中天马新材精细氧化铝粉体主要用于电子陶瓷行业、电子玻璃行业、输变电行业与锂电池隔膜涂覆等子行业。 1.电子陶瓷行业 电子陶瓷指用于电子工业中制备电子元器件的陶瓷材料。精锑氧化铝粉体用于生产电子陶 瓷行业上游的电子陶瓷粉体，是生产电子陶瓷基片、陶瓷封装材料、电真空管壳、HTCC陶瓷等电子陶瓷元器件的主材之一，也是生产MLCC等陶瓷产品的辅材。电子陶瓷器件对尺寸精度、绝缘性、强度、密度等指标要求较高，在生产过程中电子陶瓷粉体配置极其重要，粉体纯度、颗粒大小、化学成分、结构分布等指标的任何细微变动都对电子陶瓷器件的质量产生影响，精细氧化铝粉体作为电子陶瓷粉体主材料，其质量和稳定性直接决定电子陶瓷器件的质量。 行业规模稳定增长，日美企业占据主要市场份额。全球电子陶瓷行业伴随下游终端发展及应用范围扩张稳定增长，根据观研天下数据，电子陶瓷市场规模从2010年181亿美元增长至 2019年241亿美元，其中日美企业在行业中优势较为明显，2019年分别占据50%/30%的市场份额，国内企业仍有较大替代空间。 电子陶瓷基片发展较为成熟，陶瓷封装材料替代需求旺盛。细分应用来看，电子陶瓷基片目前国内产业发展较为成熟，以精细氧化铝制成的产品性能良好、成本适中，陶瓷基片与塑料 /金属基片相比具有耐高温、电绝缘性能高、介电常数和介质损耗低、导热率大、化学稳定性 强等优点，根据GlobalInformationInc数据，2020年全球陶瓷基板市场规模约66亿美元，预计2020年至2027年将以6%的年复合增长率增长。陶瓷封装材料主要用于集成电路制造，位于中下游的封装测试子领域，将芯片在封装基座上布局、固定及链接，并用绝缘介质封装形成电子产品。根据Frost&Sullivan数据，全球封测市场规模从2016年的510亿美元增至2020年594亿美元，国内封测市场从2016年的1564.3亿元增至2020年的2509.5亿元。陶瓷封材 领域目前由日美等国际企业占据主要市场份额，国内高端芯片封装材料以进口为主，预计2020年-2025年我国先进封装市场规模CAGR为29.91%，2025年规模将达到1136.6亿元，高端材料方面国产化替代需求旺盛。 图表2全球电子陶瓷市场规模图表3全球电子陶瓷市场份额 全球电子陶瓷市场规模（亿美元） 同比增长（% 300 250 200 150 100 50 0 2010201120122013201420152016201720182019 日本美国欧洲其他 10% 10% 50% 30% 资料来源：观研天下，中国银河证券研究院资料来源：公司招股书，中国银河证券研究院 电真空管壳用于构成电子陶瓷外壳真空灭弧室，下游领域整体稳定增长。电真空管壳以精细氧化铝为主要原材料生产，下游主要应用于电力控制系统及各种工业用电系统，具有节能减排、安全性高、寿命长、维护费用低、无污染等特点，符合“十四🖂”期间“碳达峰、碳中和”能源发展目标，伴随分布式电源及新能源汽车的逐渐普及，用电需求大幅增长，供电质量要求提高，在电力行业配网建设持续扩张趋势下，预计“十四🖂”期间国内真空灭弧市场将以3.5%的年复合增长率稳定增长。 真空灭弧室市场需求量（万吨） 300 250 200 150 100 50 0 2016 2017 2018 同比增长（%） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 20192020 图表4全国真空灭弧市场需求 资料来源：公司招股书，中国银河证券研究院 2.电子玻璃行业 精细氧化铝粉体作为主要材料之一用于配置生产电子玻璃所需的熔融玻璃液，位于电子玻 璃产业链上游，在所有材料中用量仅次于石英粉，起提高玻璃韧性和透光率的作用，属于重要结构性功能材料。电子玻璃用精细氧化铝主要用于生产LCD面板和OLED刚性面板中的基板和盖板玻璃，根据HISMarkit数据，2018年全球显示面板出货量为38.3亿片，其中TFT-LCD面板市场规模约26.5亿片，占比69.19%，预计2022年出货量达40亿片，持续稳定增长。电 子玻璃方面，全球电子玻璃市场规