精密温控龙头，创新能力打开多增长曲线

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 深耕精密温控领域，产品矩阵丰富，机房与机柜温控份额领先。公司是国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商，现有机房温控节能产品、机柜温控节能产品、客车空调和轨道交通列车空调及服务四大产品线。其中机房与室外机柜业务市场份额领先，2022年1H营收占比分别42%/43%。公司在精密温控领域客户基础与品牌优势显著，兼具差异化与规模效应，历史十年总体营收与归母净利润复合增速约45%，业绩较为稳健。 积极投入产品研发，储能、电子散热等新产品增长迅速。公司注重新产品研发，研发费用率与研发人员占比约7%/35%，分别高出对标公司约2PP/15PP，不断突破核心技术在下游新场景应用，开辟新增长曲线。以储能产品为例，TrendForce等第三方机构预测全球装机量从2021-2025年复合增速将达65.7%。2021年公司储能应用产品收入3.37亿元，同比2020年增长3.5倍，预计未来3年增速仍超行业，对公司营收贡献占比将从2021年的15%达到2024年的45%。2021年10月非公开发行股票1207.97万股，扣费后最终实际募集资金净额3.02亿元，打造精密温控节能设备智能制造基地和研发创新中心，提升产品质量和产能，持续强化产品竞争力。 以客户为中心的团队管理有利于把握下游行业机遇，看好公司长期成长。我们认为疫情与宏观经济对公司业绩影响有限，长期受益于云计算与数字经济发展，以及散热技术发展更迭。公司高管大多曾任职于华为、艾默生等行业领先企业，经营管理经验丰富，以客户需求为中心，以技术创新为手段，把握温控散热技术在新应用场景的行业机会。2022年7月27日公司公告股票期权激励计划授予登记完成，授予人数262人，计划以2021年净利润为基数，2022-2024年净利润增长率分别不低于15%/32%/52%。我们看好公司长期竞争力与成长性，预计增速超下游行业，未来3年利润CAGR25%+。 投资建议与估值 采用市盈率法估值，预计公司22-24年归母净利润2.24亿元/3.04亿元/4.13亿元，给予23年50倍PE，目标价35元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 数据中心行业总体需求放缓、行业竞争激烈、新业务拓展不及预期、疫情持续影响宏观经济、商誉减值风险。 投资要件 关键假设 1）机房温控业务：行业未来五年复合增速约20%，公司产品具备行业领先优势，预计22-24年该产品线收入增速15%、18%、20%，短期内新品占比小、成本高、竞争充分，毛利率约23%左右，未来有所提升。 2）户外柜温控业务：应用场景较为丰富。其中储能行业需求旺盛，公司在手订单丰富，综合来看该产品线预计22-24年复合增速接近60%。 3）轨道交通列车空调及服务：增速主要受到轨道交通建设和投资进度影响。根据Wind数据，2019-2021全国轨道交通地铁在建长度同比上年增速+12%/-5%/-10%。预计该业务短期下降后能恢复平稳。 4）新能源客车空调及其他业务：公司的电动客车空调等产品有应用于比亚迪、申通、南龙、宇通等客车厂，还拓展了用于新能源重型卡车等特种车辆的空调和换电系统电池包热管理产品。其他业务中也有电子散热、EBC空气环境机等高增长产品。预计未来三年综合增速约20%。 5）费用率：基本保持稳定。 我们区别于市场的观点 市场普遍观点：储能业务是公司业绩增长与股价上涨的核心驱动力。 我们的观点：储能仅为公司产品与解决方案的使用场景之一，公司核心竞争力在于以客户需求为中心，把握温控散热技术核心竞争力，具备完善的研发与管理机制，不断进行研发创新，把握新应用场景带来的行业机会，并在一些领域努力扩大公司业务外延。我们对公司的长期竞争力与成长性更为乐观。 股价上涨的催化因素 储能业务需求放量、“东数西算”与数字经济等政策催化、互联网反垄断放松、公司新产品迭代发布、进入新应用领域、税收优惠等。 估值和目标价格 我们采用市盈率法对公司进行估值。预计公司22-24年归母净利润2.24亿元/3.04亿元/4.13亿元，给予23年50倍PE，目标价35元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 数据中心行业总体需求放缓：互联网大厂作为云计算市场核心资本开支方，投资增速放缓使行业总体增速有所下降，短期内未看到明显政策拐点。未来两年数据中心行业主要关注国资云、边缘云等结构性行业机会。 或对公司机房温控业务增长造成一定压力。 行业竞争激烈：机房及数据中心、储能电站等配件厂商较多，存在较多业务重叠，行业竞争激烈，或导致公司毛利率下降，影响利润增长。 新业务拓展不及预期：公司创新能力领先，多产品和业务场景复用温控、散热技术。但新场景孵化或需要依赖所处行业增长，新产品研发、投入市场到收入利润放量仍需要一定的时间与机遇。 疫情持续影响宏观经济：数据中心、轨道交通等业务交付节奏受疫情影响有所延迟，若疫情影响持续，或对基建项目投资建设进度和公司业绩增长有所压制。 商誉减值风险：公司18年收购科泰品牌后仍有2.49亿元商誉，因业绩兑现良好，尚未计提过减值。不排除未来潜在减值风险。 1.深耕精密温控，持续领跑行业 1.1精密温控龙头，产品矩阵完善 2005年8月，深圳市英维克科技有限公司正式挂牌成立，2016年底在深交所上市。自成立以来，公司专注精密温控赛道，是国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商。公司秉承“专业、价值、信赖”的企业文化，依托行业深厚积淀，以客户需求为动力，前瞻布局，不断加强研发创新，完善产品布局，致力于为IDC、通信和电力等领域提供设备散热解决方案，为客车、重卡、地铁等提供车用空调产品，并推出系列空气环境机，拓宽下游应用领域。 图表1：公司发展历程 四大产品线助力公司高成长。公司已初步形成基于统一技术和业务平台的汇集多个专业细分领域的业务布局，兼具差异化门槛与规模效应双重优势。 现有机房温控节能产品、机柜温控节能产品、客车空调和轨道交通列车空调及服务四大产品线。其中，公司于2018年收购上海科泰，成功新增轨道交通列车空调业务线，增厚公司经营业绩。 多领域布局，再添新增长引擎。根据产品增长前景与现金流情况进行波士顿矩阵分析，公司户外柜温控和机房温控属于明星类产品，技术储备成熟，市场占有率和销售增长率均较高，而客车空调属于瘦狗类产品，市场占有率和销售增长率较低。同时，公司在现有四大产品线基础上，完善业务布局，产品涵盖数据中心温控、数据中心集成及总包、机柜温控、电子散热及液冷温控，新能源车用空调、轨道交通列车空调、冷链温控和空气环境控制等领域。 图表2：公司四大产品线 定增募资提升精密温控节能设备产品质效。2021年10月，公司非公开发行股票1207.97万股，认购金额人民币3.09亿元，扣费后最终实际募集资金净额3.02亿元。募集资金将用于建设精密温控节能设备华南总部基地项目（一期）和补充流动资金，以打造精密温控节能设备智能制造基地和研发创新中心，提升公司精密温控产品质量和产能，持续强化产品竞争力。 图表3：公司定增募集资金用途 1.2股权架构稳定，股权激励提升员工积极性 股权结构稳定，实际控制人控股比例较高。截至2022年第二季度，公司实际控制人为齐勇先生，直接持股5.97%，通过控股深圳市英维克投资有限公司64.84%，间接持股25.66%。公司旗下有广东（中山）公司、苏州公司、上海科泰等十余家子公司，股权结构稳定。 图表4：公司股权结构图（截至2022年第二季度） 管理层经验丰富，深度绑定公司利益。公司管理层学历较高，齐勇、韦立川、刘军和王铁旺等管理层成员持有公司一定份额股份，大多曾任职于华为、艾默生等行业领先企业。经营管理经验丰富，精准把握行业发展趋势，带动公司长足发展进步。 具备华为工作经验的管理层注重以客户需求为中心，企业管理基因显著。 华为核心价值观包括以客户为中心、以奋斗者为本、长期艰苦奋斗、坚持自我批判，公司管理层继承了华为企业管理基因。以液冷产品为例，公司在液冷系统领域全链条布局，掌握每个环节关键点，以客户需求为中心，坚持加大研发投入，可插拔快速接头等核心产品自研自制，并且充分为客户考虑，提升产品稳定性，降低运维难度，不断积累自身技术平台，巩固核心竞争优势。 图表5：公司管理层历史任职情况 华为、艾默生等企业基因管理层注重研发，客户拓展多从运营商或华为企业客户作为突破口。下表梳理了汇川技术、禾望电气、麦格米特、依米康等华为/艾默生高管创业公司高管和业务基本情况，综合看来各家公司注重I Ct 技术在不同领域的应用，下游客户以运营商、车企、新能源等智能制造行业为主。通信行业产业链较长，且涉及通信、电力、机械等多领域技术。华为的IPD开发流程注重研发效率，通过完善的流程设臵不同的评审点，对研发进度与商业化进行管理，成为华为系企业特色。具体企业的收入规模和业绩增速往往取决于下游行业的市场空间与成长性，短期内或有一定波动，考验管理层的战略眼光与综合管理能力。 图表6：华为、艾默生产业链上市公司高管与业务基本情况梳理 股权激励计划切实提升员工积极性。2022年7月28日，公司2022年股票期权激励计划授予登记完成，向核心管理人员、核心技术（业务）人员等共262人共计授予股票期权1082.25万份，从个人和业绩两个维度加以考核，个人利益、股东利益和公司利益三者结合，有效调动员工的主动性和积极性，为公司持续稳健发展“造血”。 图表7：2022年股票期权激励计划 1.3机房与机柜业务带动业绩高增长，费用管控能力持续加强 营业收入、归母净利润实现双增长，前景向好。2011年至2021年公司营业收入和归母净利润均呈上升趋势。2021年营业收入达22.28亿元，同比增长30.82%，近五年CAGR为33.87%；归母净利润达2.05亿元，同比增长12.86%，近五年CAGR为23.35%。2022年1-6月，公司实现营业收入8.73亿元，归母净利润0.52亿元，受区域疫情等影响，同比分别下降-11.06%、-51.05%。 图表8：公司营业收入（单位：百万元）及增速 图表9：公司归母净利润（单位：百万元）及增速 原材料降本利好公司盈利。自2021年年中起，以铜等大宗商品为代表的原材料价格开始上涨，对公司毛利率造成影响，不利于业绩提升。据市场数据，2022年第二季度以来，公司上游主要原材料铜期货价格呈下降趋势，自2022年4月19日的75040元/吨已下降至8月29日的63500元/吨。 原材料成本降低最终将传导至企业层面，企业生产成本降低，2022年下半年将有效提升公司盈利水平。 图表10：2021年-2022年8月铜期货价格（单位：元/吨） 机房温控和机柜温控产品是公司营收的主要来源。公司机房温控和机柜温控业务营业收入逐年增加，2021年营业收入中，机房温控营业收入占比达53.76%，机柜温控为29.76%，合计83.52%，是为公司营收做出主要贡献的两大产品线。受益于储能温控行业景气度，未来仍将是公司业务发展的重要着力点。 2022年1-6月，公司四大产品线实现营业收入如下：轨道交通列车空调及服务0.5亿元，户外柜温控产品、机房温控产品、客车空调产品分别为3.79亿元、3.70亿元和0.25亿元。机柜温控产品占比为43.44%，赶超机房温控（42.41%），营收于四大产品线中位列第一。 图表11：公司营业收入（单位：百万元）构成 图表12：公司分产品收入增速 “科泰”品牌优势加持，拓宽业绩增长空间。2018年收购上海科泰后，公司迈入轨道交通列车空调赛道，新增地铁列车空调及架修业务，毛利率一直保持较高水平（40%左右）。科泰巩固在上海地铁、苏州地铁市场的领先份额的同时，陆续打入郑州地铁、无锡地铁、深圳地铁等新市场。与此同时，随着业务点所在城市上海、苏州、郑州等地一系列新造规划线路获批，将有力拓展轨交空调业务营收的增长空间。 公司费用控制能力较好。2021年公司三费率合计18.48%。销售费用率、管理费用率和研发费用率分