从渠道进化视角，再看价值王者

贵州茅台：白酒龙头穿越周期，布局产能稳健增长。茅台酒先后五次上榜全国评酒会，是国内实至名归的名酒品牌。茅台酒超高端价位段需求具有较强的韧性，商务宴请、礼赠等消费场景对于价格的敏感度较低，我们积极看好茅台酒在扩产的背景下继续实现量价齐升。 中华片区将贡献未来增量，2025年满负荷释放产能。在老厂区和中华片区分别新建产能22700吨和13952吨，累计新增产能36652吨。目前公司扩产项目已经全部落地，短期内将不再继续扩建。茅台酒基酒将在2025年实现满负荷产能释放，基酒产能将达到5.6万吨，对应可投放市场的茅台酒4.5万吨。 营销体制改革：以新电商平台为抓手，实现量价再平衡。2022年，在丁雄军董事长的主导下，“i茅台电商”平台正式推出，并率先上线珍品茅台、生肖虎茅、茅台1935等新品，预计i茅台电商平台将成为茅台提升直营比例占比、茅台新品投放、营销体系改革的重要抓手和载体。从2022年来看，截止7.7，i茅台电商平台实现营收46亿，全年维度看将成为茅台实现稳定增长的助推器。在五合营销法和五线发展理论的指引下，茅台酒继续从供给端着手，梳理茅台量价的再平衡，进而实现茅台酒回归到消费者的餐桌上。 中期围绕未开发区域继续做增量，冲击集团2000亿营收目标。随着国家宏观层面稳增长政策的持续发力，高端商务活动或迎来较强复苏，我们坚定看好茅台高端酒的价值标杆。在中期产能布局方面，茅台未来会围绕未开发的7平方公里积极做增量，未来茅台增量配额或继续通过直营渠道、i茅台电商渠道、珍品等高价酒等方式增厚业绩。远期看，在习酒剥离出茅台集团的背景下，茅台或提高十四五期间的增长任务，实现高质量达成2000亿的茅台集团营收目标。 从渠道改革视角再看价值王者，首次覆盖，给予“买入”评级。目前茅台业绩稳定增长的工具较多，新一届领导班子从年轻化、营销改革、公司治理等多个维度来实现茅台又好又快发展，预计2022-2024年实现营收1279.8/1509.5/1730.3亿元，实现归母净利润624.5/742.2/859.5亿元，对应PE水平37.4/31.5/27.2X。 考虑到茅台酒扩产在即、渠道改革或好于预期，以及公司享受高端白酒增长确定性溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：高端白酒竞争加剧；渠道改革不及预期；渠道动销不及预期 投资摘要 核心逻辑 茅台酒十四五扩产在即，产能释放将极大地缓解茅台酒增长压力。根据茅台酒产能规划来看，当前茅台酒设计产能是5.6万吨，较难满足市场对茅台酒的需求。我们认为随着中华片区二期的有序推进，远期看，茅台酒总产能（茅台酒+系列酒）或进一步突破至10万吨左右。 i茅台上线后成为茅台酒营销改革的抓手，我们看好十四五期间的量价平衡。 2022年是茅台酒数字化营销改革的元年，i茅台电商平台成为茅台酒提升直营比例、投放茅台增量配额、优化茅台批价的重要抓手，也是茅台持续年轻化的重要载体。我们看好茅台酒作为超高端白酒标的，走好新时代发展的每一步。 估值和投资建议 贵州茅台作为国内高端白酒龙头，持续受益高端价位段快速扩容以及自身渠道改革红利。从PE估值角度，我们选取了五粮液、泸州老窖等行业内可比公司，2023年白酒行业PE估值中枢在26倍左右。我们预计2022-2024E，贵州茅台的PE水平在37.4/31.5/27.2X，考虑到茅台酒扩产计划有序推进、渠道改革或好于预期，以及公司享受业绩确定性溢价，我们认为公司估值仍有一定的修复空间。 综合来看，我们预计贵州茅台2022-2024年实现营收1279.8/1509.5/1730.3亿元，实现归母净利润624.5/742.2/859.5亿元，对应EPS 49.7/59.1/68.4元。 考虑到茅台酒扩产有序推进、渠道改革或好于预期，以及公司享受业绩确定性溢价，给予“买入”评级。 与市场预期的差异之处 市场或认为疫情反复冲击下，高端酒赛道景气度或下行。我们认为，茅台酒作为超高端标的，需求具有较强的刚性和韧性，将持续受益于高端消费扩容的速度。 市场或认为千元价格带赛道较为拥挤，茅台1935增长或存在一定瓶颈。我们认为，茅台1935作为承接茅台酒溢出的千元价位红利，一方面受益于千元价格带的持续扩容，另一方面或抢占其他竞品的份额。 股价的催化因素 动销超预期；渠道改革进展超预期等。 主要风险 高端白酒竞争加剧。茅台推出定位1000元价位段的茅台1935，但是千元价位段竞品众多，价位段竞争烈度加大。 渠道改革不及预期。茅台通过打造i茅台电商平台来实现量价平衡和新品投放，后续一旦i茅台难以管控住配额流向或投机性炒作，或对茅台整体价盘产生一定影响。 渠道动销不及预期。疫情反复冲击下，预计对高端白酒消费形成一定的压制。 茅台1935等新品推出后，动销端仍需经受一定考验。 1.贵州茅台：白酒龙头穿越周期，布局产能稳健增长 1.1.历史复盘：大浪淘沙彰显价值，新帅上任未来可期 贵州茅台作为我国白酒龙头，拥有丰富的历史底蕴。从进献给汉武帝的枸酱酒，到唐宋时期闻名全国的大曲酒，再到元明时期仁怀地区独具特色的“回沙”工艺，茅台酒已经传承千年。1915年，茅台酒在“巴拿马万国博览会”上获奖，成为世界名酒，扬名海外。历史上生产茅台的烧房曾有三家，分别是成义烧房（原成裕酒房，成立于1862）、荣和烧房（成立于1879）、恒兴烧房（成立于1929）。1951年，仁怀县人民政府通过没收、接管、赎买等方式，将成义（华茅）、荣和（王茅）、恒兴（赖茅）三家私营酿酒作坊国有化，合并成立国营茅台酒厂。 1988~2002年，白酒行业出现分化，茅台坚持高端发展战略。1988年国家出台规定放开名酒价格，导致白酒行业出现分化，而茅台始终坚持高端定位，通过多次提价强化品牌形象，并不断推行产能建设，为黄金十年茅台放量做了准备。 期间，白酒行业受到了亚洲金融危机和98年朔州假酒案的冲击，一时销量惨淡。 时任茅台股份公司董事长的袁仁国决定对茅台的营销体系进行改革，从传统的“批条子”模式，转变到“经销商+专卖店”的市场化营销体系，有效推进了茅台的市场化运作，提高效率，公司的经营业绩得到了大幅度的改善。2001年，茅台公司成功在上交所上市，成为第十二家上市的白酒企业。 2003~2012年，黄金十年迎来量价齐升，茅台主导提价权。随着中国加入世贸组织、国内国企改革不断深化，中国经济开始进入发展的快车道，固定资产投资活跃，带动了白酒消费的发展；其中茅台在2005年提出要重点发力团购市场，并开发定制产品。茅台凭借高端白酒的市场定位，享受了白酒行业扩容的契机，带动了公司业绩的快速成长。就提价而言，茅台在多次提升出厂价后，最终在出厂价、销售额、股价等多个方面实现了对于五粮液的赶超，成功确立了自身白酒龙头的地位，并开始主导行业提价。茅台的旺销增强了渠道和终端的信心，市场上出现了茅台的囤货现象，收藏品的价值得到了凸显。就产能建设而言，茅台前期产能的释放，带来了公司业绩的快速增长，收入增长中量增的贡献大于提价的贡献，说明茅台的稀缺属性获得了市场的认可，高端化形象进一步强化，也标志着茅台产能建设的重要价值。就营销管理而言，2011年集团公司领导由袁仁国接替季克良，新领导上台后继续推进公司营销网络建设，逐步形成了大客户团购、经销商直购、专卖店直销三大类销售模式，公司对于渠道和价格的管控能力进一步得到提升；截止到2011年下半年，茅台就在全国各地设立13家自营公司。 2013~2015年，积极转型，茅台穿越低谷逆势增长。受到白酒塑化剂事件和八项规定的影响，消费市场遇冷，对白酒公司造成冲击。部分地区茅台销量和批价出现回落，渠道和终端的信心受挫，经销商出现低价抛货现象，加速茅台价格下滑。面对困境，茅台积极进行转型，就招商而言，公司降低经销商准入门槛，积极招商，不断扩大经销商的队伍，增加了县级经销商的开发，为公司注入新鲜血液。就渠道拓展而言，茅台针对现有的销售渠道进行适度拆分，在原有市场的基础上，积极拓展空白地级城市、经济百强县和重要口岸城市，茅台的渠道进一步下沉，标志着茅台的客户群体开始逐步转向大众消费者；同时公司大力发展建设互联网渠道，在2014年成立了贵州茅台集团电子商务股份有限公司，通过e茅台线上销售茅台，大大丰富了茅台的销售渠道。就产品结构而言，2014年茅台将战略定位调整为“做强茅台酒，做大系列酒”，将系列酒定位为“茅台新的经济增长极”，2015年提出了“三茅一曲四酱”的系列酒新战略，系列酒收入取得了恢复性增长；此外，茅台还在2014年推出生肖酒，成为了公司提升盈利的新思路。通过积极转型，茅台优化了经销商网络和产品结构，实现了销量和收入的逆势增长，稳固的价盘也标志着茅台高端地位进一步得到加强。 2016年~如今，消费升级驱动白酒结构性繁荣，茅台大步迈进千亿时代。消费升级驱动下，大众消费成为拉动茅台增长的主要驱动力。就提价而言，茅台在2017年再次提升出厂价，价格由819元提升到969元，一批价也持续上行，不断突破新高。就渠道创新而言，茅台发力线上渠道，先后推出了“茅台云商”和“i茅台”，进一步提高茅台的价格管控能力，一定程度上缓解市场对于茅台的需求。就经销商管理而言，茅台针对违规经销商进行惩处，控制终端价格，并针对商超进行招商，持续推进直营渠道建设，茅台公司的量价都迎来稳定的发展。就市场管理而言，2021年1月公司推出拆箱政策，避免对于茅台酒的过度炒作； 新董事长上台后提出要扩大产能和强化市场管理，积极推进营销体系和价格体系改革，取消了拆箱政策，茅台价格企稳，茅台发展进入快车道，成为首个进入千亿时代的白酒企业。 图1：茅台发展历史 1.2.股权结构：贵州国资绝对控股，管理层调整落定 国资委对公司绝对控股，新领导上任未来可期。茅台酒厂（集团）有限责任公司是公司的控股股东，持股达到54%；贵州省国资委是公司的实际控制人，持有茅台酒厂（集团）有限责任公司90%的股权。2019、2020两年间，茅台集团连续两次向贵州省财政厅控股的贵州国有资本运营有限公司无偿划转4%的股份； 2021年，贵州省国资委也将其持有的10%股权无偿划转给贵州金融控股集团有限责任公司，引入了多方管理主体，国资委间接持有的茅台股份降至48.6%。 2021年8月30日，丁雄军上任接替高卫东担任茅台集团董事长，成为茅台第五任掌门人，年轻董事长的加入也标志着茅台将迎来新的机遇和活力。 图2：茅台股权结构（截至2022年H1） 1.3.营收情况：迈入后千亿时代，继续实现量价齐升 产能瓶颈下营收增速放缓，吨价提升改善利润结构。2017年，公司产能释放叠加出厂价提升，销售收入和扣非归母净利润迎来快速增长；随后受到产能限制，公司的收入和利润增长更多依赖吨酒价的提升，带动公司营收进一步提升。 此外，公司的毛利率常年处于高位并呈现向上态势，有效的费用管控也让公司的盈利能力进一步得到提升。新董事长上台后对公司的收入和利润都提出了更高的要求，其中，公司明确2022年要实现15%以上的营业总收入增长，经营管理持续向好发展。 图3：茅台2016-2021年收入CAGR为22.21% 图4：茅台扣非归母净利润保持快速增长 图5：产能瓶颈限制销量快速增长 图6：毛利率保持高位，净利率稳步提升 系列酒收入占比逐年提升，吨价拉升带动结构上移。分产品来看，茅台酒一直是我国千元价位带的龙头品牌，是公司白酒业务增长的基本盘，从2016~2021年，茅台酒吨价逐步提升，毛利率始终维持在高位，成为拉动公司收入提升的主要驱动因素。受益于“茅台酒+系列酒”双轮驱动的策略，系列酒近年来在公司白酒业务中的占比逐渐提高，极大扩展了公司的白酒价格带。其中，2021年系列酒营收规模已经超过百亿，营收占比接近12%；随着吨价和毛利率的不断提升，系列酒已经初步实现了从增量到增利的角色转变，未来有望成为公司新的利润增长点。 图7：茅台酒和系列酒营收稳步增长 图8：系列酒收入在白酒业务中的占比逐渐提升 图9：茅台酒和系列酒吨价逐步拉升 图10：