浅析洋河突围之道——从报表视角再看洋河

回首过往：洋河“失速”的五年余。 2015年以来，白酒进入新一轮发展期，资本市场中白酒板块的表现亦十分亮眼，而洋河在白酒行业市值前十的公司中股价涨幅垫底。为何洋河的股价表现不佳？本文试图从财报指标维度找寻其“失速”的原因，从盈利能力、运营能力等角度分析洋河过去六年的变化，并尝试分析其是否有底部反转的可能性。 ROE视角：2015-2020年洋河的ROE水平从行业第二位下移至中游水平。过次高端白酒的ROE提升最为明显，次高端作为“成长型”价格带，其盈利和运营能力的双向增强。千元价格带的五粮液和泸州老窖亦有明显改善，茅台排位虽有下降但稳字当头，龙头效应犹在。洋河、今世缘、口子窖、古井等地产酒排位整体后移，从此角度来看，洋河的ROE相对排位的后移，属于行业性现象，但值得注意的是，洋河在一定程度上错失了全国化次高端发展的机遇，使得地产酒属性增强，全国化属性弱化。 报表视角：浅析洋河突围之道。 净利率视角：洋河的净利率六年基本持平，这也是其ROE相对排位下降的主要原因。 影响洋河净利率的主要原因为税率变化、投资收益变化和产品结构变化。1）税率变化：洋河相较于可比公司，预计税率变化对净利率的负面贡献增加2-4pct。2）投资收益变化：调整后洋河净利率与可比公司变动基本同向，2021年净利率有所恢复，但相比泸州老窖、山西汾酒，提升幅度较小。3）产品结构变化：产品结构的变化在极大程度决定了毛利率的变化。老窖的毛利率从49%（2015年）提升至86%（2021Q3）。汾酒和洋河的毛利率交替上行，毛利率提升幅度基本相同。 三家公司相比，产品结构提升带来的毛利率上移是老窖净利率增加的主因，营收高速增长带来的规模效应是汾酒净利率增加的主因。在此维度来看，营收提速和结构调整是洋河突围的唯二突破口。 营收能不能提速？有机会，亦存挑战。省内市场来看，梦6+的换代成功可以保证洋河未来2-3年省内的发展，但更长时间维度的增长，需要迭代产品的培育和起势。 省外市场来看，环江苏市场急需“补课”，提速尚需时间。但洋河强大的营销网络和长时间的区域深耕，使得环江苏市场“复兴”并非难事。产品结构升级能否提速？ 短期“盘整”，提速可期。2019-2021年是公司战略换代调整年，在此基调下，梦之蓝产品占比提升相对2015-2018年较为缓慢，随着省外梦6+的氛围起势和省内承接产品的推广，后续结构升级提速可期。 从经营层面来看，2019-2020年公司“刮骨疗伤”，业绩端虽然经历“硬着陆”，但是报表质量显著改善。2019年以来预收款同比大幅提升，经销商进货意愿增强，与此同时，公司主动给经销商减压，其他应付款大幅缩减，为后续提速发展创造了良好条件。 盈利预测及投资建议：小幅调整2021-2023年归母净利润分别至75.8/98.2/114.8亿元（原预测为77.2/96.4/114.9亿元），同比+1.2%/29.6%/17.0%，对应PE为31/24/21倍，维持“买入”评级，并维持245元目标价，对应2022年38倍PE。 风险提示：消费者培育不及预期；全国化进程过慢；白酒行业整体需求显著下移。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 回首过往：洋河“失速”的五年余 2015年以来，白酒进入新一轮发展期，伴随着名酒业绩的高增长，资本市场中白酒板块的表现亦十分亮眼，其中山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、酒鬼酒成为十倍股，而洋河在白酒行业市值前十的公司中股价涨幅垫底。与之相对，洋河亦是目前白酒板块中最“便宜”的名酒公司之一。 为何洋河的股价表现不佳？本文试图从财报指标维度找寻其“失速”的原因，从盈利能力、运营能力等角度分析洋河过去六年的变化，并尝试分析其是否有底部反转的可能性。 图表1：2015年初以来部分白酒上市公司股价涨跌幅（%） 图表2：部分白酒上市公司PE（ TTM ） 从投资角度来看，净资产收益率（ROE）是一个非常重要的指标，其代表投资的收益效率。2015年至2020年，洋河的ROE水平从名酒第二位下移至中游水平，从绝对额上来看，虽然变动不明显，但多数白酒企业的ROE显著提升，其中最为明显的是水井坊和山西汾酒。 从价格带来看，过去六年次高端白酒的ROE提升最为明显，反映出在行业发展顺周期中次高端作为“成长型”价格带，其盈利和运营能力的双向增强。千元价格带的五粮液和泸州老窖亦有明显改善，茅台排位虽有下降但稳字当头，龙头效应犹在。洋河、今世缘、口子窖、古井等地产酒排位整体后移，从此角度来看，洋河的ROE相对排位的后移，属于行业性现象，但值得注意的是，洋河在一定程度上错失了全国化次高端发展的机遇，使得地产酒属性增强，全国化属性弱化。 图表3：部分白酒上市公司ROE水平-2020年（%） 图表4：部分白酒上市公司ROE水平-2015年（%） 图表5：洋河和汾酒省内市场收入占比 图表6：次高端白酒行业格局变化 报表视角：浅析洋河突围之道 将净资产收益率拆开来看，权益乘数变动不大，ROE的影响因素主要为净利率和资产周转率。从净利率的角度来看，2015年以来多数公司的净利率明显提升，洋河的净利率六年基本持平，这也是其ROE相对排位下降的主要原因。2015年至今，体量相似的泸州老窖和山西汾酒在营收加速的同时净利率均翻倍，盈利能力大幅提升。 图表7：洋河股份、泸州老窖、山西汾酒净利率（%） 图表8：洋河股份、泸州老窖、山西汾酒总资产周转率 如果将净利率进一步拆分，影响洋河净利率的主要原因为税率变化、投资收益变化和产品结构变化。 1）税率变化：由于消费税征收规定的变动，2015年以来，行业消费税率整体增加，具体来看，名酒的消费税率增加额在5-9pct不等。洋河在2017年之前，采用的从量增收的消费税办法，消费税率大体在5-7%之间，2018年之后消费税率上移至12-14%，由于消费税征收规定的变化，预计影响净利率在6%-8%。同期泸州老窖、山西汾酒等公司税率虽有增加，但幅度均小于洋河。洋河相较于可比公司，预计税率变化对净利率的负面贡献增加2-4pct。 图表9：部分白酒公司营业税金率情况 2）投资收益变化：2015年开始洋河的投资净收益显著增加，除去稳定的财务收入之外，洋河为提升投资效率，增强资金回报率，参与了信托产品和部分一级市场投资，投资收益与公允价值变动收益占收入的比例一般为3-4pct，2020年由于投资项目中银证券上市、信托产品投资收益等，投资收益与公允价值变动收益占收入的比例达到11.7pct，对净利润的正面贡献超过18亿元。2021年由于中银证券股价波动及恒大等部分债券违约，投资收益与公允价值环比2020年预计减少15亿左右。与多数白酒企业不同，过去洋河的投资收益对利润的贡献较大，对比分析时，我们使用调整后净利率（剔除投资收益与公允价值变动）进行比较。调整后洋河净利率与可比公司变动基本同向，2021年净利率有所恢复，但相比泸州老窖、山西汾酒，提升幅度较小。 图表10：洋河股份净利率与调整后净利率（%） 图表11：洋河股份（调整后）、泸州老窖、山西汾酒净利率（%） 3）产品结构变化：产品结构的变化在极大程度决定了毛利率的变化。洋河、老窖、汾酒三家的高端产品占比对比来看，老窖的高端产品占比提升最快，从22%（2015年）提升至67%（2021年预测），洋河和汾酒的高端产品占比交替提升，2015-2017年洋河梦之蓝占比提升较快，2019-2021年汾酒青花系列占比提升较快。反映在报表端，老窖的毛利率从49%（2015年）提升至86%（2021Q3）。汾酒和洋河的毛利率交替上行，毛利率提升幅度基本相同。 三家公司相比，为何老窖和汾酒的净利率提升显著快于洋河？税率和投资收益虽有影响，但非主要原因，产品结构提升带来的毛利率上移是老窖净利率增加的主因，营收高速增长带来的规模效应是汾酒净利率增加的主因。在此维度来看，营收提速和结构调整是洋河突围的唯二突破口。 图表12：洋河股份、泸州老窖、山西汾酒高端产品预计营收占比 图表13：洋河股份（调整后）、泸州老窖、山西汾酒毛利率（%） 营收能不能提速？有机会，亦存挑战。目前洋河省内外基本各占一半，省内市场来看，梦6+的成功升级使得洋河在品牌力方面与今世缘拉来一定的差距，在600元价格带洋河的竞争优势相较于400元价格带显著增强，顺势发展，随着消费升级的进行，未来2-3年省内主流价格带在600元放量可期，洋河先发优势明显，坐守防御为主，并试图向千元价格带进发，挺进苏南高端市场。值得注意的是，600元价格带省外品牌的渗透率较高，过去三年古井、国窖、汾酒、习酒、郎酒等品牌在600-1000元价格带起势明显，梦6+的换代成功可以保证洋河未来2-3年省内的发展，但更长时间维度的增长，需要迭代产品的培育和起势。 图表14：2018年江苏省白酒竞争格局 图表15：2020年江苏省白酒竞争格局 省外市场来看，过去三年省外市场培育相对“缺失”，使得其在传统强势市场河南、山东、安徽等地市占率、品牌认知度双降。2019-2021年洋河省外市场营收占比不增反降，环江苏市场营收体量相对平稳，与此同时汾酒在河南、山东，古井在安徽的次高端价格带放量明显，洋河在400-600元价格带的市占率有所下降，高端产品的市占率下降亦会影响其品牌认知度，环江苏市场急需“补课”，提速尚需时间。但洋河强大的营销网络和长时间的区域深耕，使得环江苏市场“复兴”并非难事。 图表16：洋河股份预收款情况（亿元） 图表17：洋河股份其他应付款情况（亿元） 从经营层面来看，2019-2020年公司“刮骨疗伤”，从海天清库存到梦之蓝的换代升级，业绩端虽然经历“硬着陆”，但是报表质量显著改善。2019年以来预收款同比大幅提升，经销商进货意愿增强，与此同时，公司主动给经销商减压，其他应付款（包含经销商保证金等）大幅缩减，为后续提速发展创造了良好条件。 产品结构升级能否提速？短期“盘整”，提速可期。2019年公司进行了梦6的换代升级，赋能时代精神卡位600元蓝海价格带，同时变革经销商体系，绑定核心大商，经历不到两年的培育，恰逢疫情后消费跃迁式升级，2021年梦6+省内增速可喜。梦3和天之蓝亦顺次推出了升级产品，2021年仍处换代培育期，尚未贡献营收增量，适逢公司调整期，短期战略“盘整”，2019-2021年是公司战略换代调整年，在此基调下，梦之蓝产品占比提升相对2015-2018年较为缓慢，随着省外梦6+的氛围起势和省内承接产品的推广，后续结构升级提速可期。 风险提示 消费者培育不及预期；全国化进程过慢；白酒行业整体需求显著下移。