特宝再认知，产品格局进一步优化，各真实世界项目稳步推进

特宝生物（688278.SH） 公司研究/公司点评 特宝再认知，产品格局进一步优化，各真实世界项目稳步推进 报告日期：2022-09-17 投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件 收盘价（元）31.00 上海罗氏制药有限公司与中国合作方于2022年9月16日完成补充协 议的签署，根据该协议，中国合作方将于2022年12月31日起终止向罗氏 近12个月最高/最低（元） 36.15/21.24 制药中国提供派罗欣®(一种治疗乙型和丙型肝炎的聚乙二醇干扰素)的推广 总股本（百万股） 406.80 服务。 流通股本（百万股） 222.65 点评 流通股比例（%） 54.73 派罗欣终止大陆地区商业推广，利好特宝生物乙肝产品 总市值（亿元） 126.11 2022年9月16日，罗氏制药与中国合作方签订协议，将于2022年12 流通市值（亿元） 69.02 月31日起终止向罗氏制药中国提供派罗欣®（一种治疗乙型和丙型肝炎的聚 公司价格与沪深300 走势比较 乙二醇干扰素）的推广服务。派罗欣®的独家推广服务于2018年12月启动。基于罗氏制药中国对派罗欣®在中国大陆地区市场策略的调整，自2022年12 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 特宝生物沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】特宝生物 （688278.SH）：乙肝临床治愈指日可待，在研产品未来可期2022-08-24 月31日起双方不再继续派罗欣®在中国大陆地区市场的推广合作关系。罗氏制药中国将来不会在中国大陆地区开展派罗欣®的商业推广。2021年派罗欣推广收入分成约7.1千万元，2022H1推广收入分成约为3.3千万元。 特宝生物乙肝感染素派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b注射液）自此成为国内独家产品（之前为特宝和罗氏），有望在提高的渗透率的同时，补充一部分存量市场的适用需求。 特宝生物派格宾市场潜力巨大，追求乙肝临床治愈 派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b注射液）为国家1类新药，自2016年上市至今，获得众多临床医生和患者认可。 多个重大项目持续推行：特宝生物2018年启动珠峰项目、2020年加入绿洲项目、2022年加入星光计划。珠峰计划预计年底收官，将会陆续公布3 万患者后续统计数据。绿洲计划持续推进、相关治愈临床试验预计2023年取得较大进展。 乙肝临床治愈可期：根据公司投资者关系记录表披露，截至2022年7月底，珠峰项目已入组患者22507例（部分患者未完成48周疗程），临床治愈3803例，治疗36周以上患者的48周HBsAg清除率达到33.2% 临床潜力巨大：受制于医生、患者对于乙肝临床治愈意识不足的现状，派格宾至今渗透率11/7000，提高空间极大。国内约有7000万名慢性肝炎患者，人群巨大。 投资建议 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为15.87亿元、21.06亿元、27.15亿元，分别同比增长40.2%/32.7%/29.0%，归母净利润分别为3.06亿元、4.50亿元、6.58亿元，同比增长69.1%/46.7%/46.4%，对应的PE为 41.16X/28.05X/19.16X,我们看好公司现有病毒性肝炎、肿瘤等多个用药领域的产品及公司多年积累下来的渠道力量，同时也看好公司现有科研平台及 后续激素、肿瘤、呼吸等管线的延展性。公司创新药的逐步兑现将带来估值进一步提高。维持公司“买入”的评级。 风险提示研发风险，销售浮动，行业政策不确定性等。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1132 1587 2106 2715 收入同比（%） 42.6% 40.2% 32.7% 29.0% 归属母公司净利润 181 306 450 658 净利润同比（%） 55.4% 69.1% 46.7% 46.4% 毛利率（%） 88.9% 89.7% 89.8% 90.6% ROE（%） 15.6% 21.5% 24.0% 26.0% 每股收益（元） 0.45 0.75 1.11 1.62 P/E 65.07 41.16 28.05 19.16 P/B 10.26 8.84 6.72 4.98 EV/EBITDA 40.89 29.61 20.71 13.84 资料来源：wind，华安证券研究所 风险提示 研发风险：新药的研发过程风险较大，充满不确定性，如入组失败、结果不如意、审批不顺利等。公司目前多款产品正在进行临床试验，尚需要投入较多成本，而最终能否上市、上市后能否为患者接受存在相当大的不确定性。 销售浮动：任何产品的供需情况都难以准确预测，此外药品走向市场还依赖外部销售渠道的顺畅，从一线到终端的各个环节都可能影响销售情况。 政策影响：医药市场受医保、集采等政策影响较大，且公司多项产品被纳入医保名录，医保谈判有降价可能。 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 834 1097 1591 2241 营业收入 1132 1587 2106 2715 现金 285 264 721 1119 营业成本 125 163 215 256 应收账款 186 339 364 517 营业税金及附加 6 8 11 14 其他应收款 22 37 34 57 销售费用 598 801 1025 1252 预付账款 7 18 21 22 管理费用 103 143 193 247 存货 116 173 223 233 财务费用 -1 0 0 0 其他流动资产 218 265 229 292 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 590 592 608 627 公允价值变动收益 2 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 5 3 5 8 固定资产 61 58 57 57 营业利润 249 385 545 802 无形资产 147 123 98 73 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 382 411 453 498 营业外支出 33 0 0 0 资产总计 1424 1689 2199 2868 利润总额 215 385 545 802 流动负债 177 176 237 248 所得税 34 79 95 144 短期借款 10 -15 -40 -60 净利润 181 306 450 658 应付账款 39 32 66 50 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 128 159 211 258 归属母公司净利润 181 306 450 658 非流动负债 86 86 86 86 EBITDA 285 417 573 827 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.45 0.75 1.11 1.62 其他非流动负债 86 86 86 86 负债合计 263 262 323 334 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 407 407 407 407 成长能力 资本公积 397 397 397 397 营业收入 42.6% 40.2% 32.7% 29.0% 留存收益 357 623 1073 1731 营业利润 57.2% 55.0% 41.5% 47.2% 归属母公司股东权 1161 1427 1877 2535 归属于母公司净利 55.4% 69.1% 46.7% 46.4% 负债和股东权益 1424 1689 2199 2868 获利能力毛利率（%） 88.9% 89.7% 89.8% 90.6% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 16.0% 19.3% 21.4% 24.2% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 15.6% 21.5% 24.0% 26.0% 经营活动现金流 235 79 525 463 ROIC（%） 17.1% 21.3% 24.0% 26.2% 净利润 181 306 450 658 偿债能力 折旧摊销 44 35 33 33 资产负债率（%） 18.5% 15.5% 14.7% 11.6% 财务费用 2 0 0 0 净负债比率（%） 22.6% 18.4% 17.2% 13.2% 投资损失 -5 -3 -5 -8 流动比率 4.71 6.22 6.72 9.03 营运资金变动 23 -259 48 -220 速动比率 4.00 5.13 5.68 8.00 其他经营现金流 149 566 402 878 营运能力 投资活动现金流 -112 -34 -44 -45 总资产周转率 0.87 1.02 1.08 1.07 资本支出 -191 -37 -49 -53 应收账款周转率 6.48 6.04 5.99 6.16 长期投资 79 0 0 0 应付账款周转率 4.30 4.57 4.38 4.41 其他投资现金流 0 3 5 8 每股指标（元） 筹资活动现金流 -34 -66 -25 -20 每股收益 0.45 0.75 1.11 1.62 短期借款 -9 -25 -25 -20 每股经营现金流 0.58 0.19 1.29 1.14 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 2.85 3.51 4.61 6.23 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 65.07 41.16 28.05 19.16 其他筹资现金流 -25 -41 0 0 P/B 10.26 8.84 6.72 4.98 现金净增加额 88 -21 456 399 EV/EBITDA 40.89 29.61 20.71 13.84 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生医疗（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并