酒类流通龙头，产品+渠道齐发力

投资要点 推荐逻辑：1）国内酒水市场逐步复苏，酒类流通市场保持5%左右增速，有望在2025年达到1.5万亿元，同时市场集中度有望进一步提升，利好龙头企业。 2）公司作为国内酒类流通龙头，营收业绩保持稳定高增态势，渠道持续扩张，预期2022年新增门店超过400家。3）品牌方面与国内外各大知名酒企合作，代理4000余款产品，包括多款独家代理的合作产品；另外全链条保真塑造良好品牌形象，连锁酒行逐渐成为消费者首选。 国内酒水流通龙头，营收业绩稳定增长。公司是国内较早成立的酒水流通商之一，经过早期的成长和扩张之后现已发展为规模最大、市占率最高的酒水流通商，2015-2021年营收CAGR为29.6%，利润CAGR为73.2%。渠道方面公司全渠道布局，线下持续推进新门店扩张，2021年连锁门店数超过2000家； 线上积极拓展电商平台，开拓了微信小程序和O2O平台等新零售模式。 国内酒水流通市场空间广阔，龙头集中度有待提高。目前国内酒水行业正处于阶段性复苏态势，白酒行业龙头市占率继续提升，产量下降、均价上涨带动整体销售额增长，2021年白酒行业销售收入超过6000亿元；葡萄酒、进口烈酒、低度酒等细分赛道也逐渐进入增长趋势。国内酒类流通市场保持着5%左右的增速稳步增长，2021年市场规模达到1.2万亿元，但集中度相对较低，相较美国市占率第一的酒类经销商占据全美35%的市场份额，我国营收规模最大的华致酒行市占率不到1%，龙头集中度还有很大提升空间。 完善的产品矩阵+丰富的渠道布局，全链条保真塑造品牌口碑。公司与国内外知名酒企都保持着长期稳定的合作关系，国内如茅台、五粮液等，国外如奔富、拉菲等，并且联合推出多款独家代理的定制款，整体采取名酒引流、定制酒增利的战略。渠道方面公司具备全渠道布局，线下拥有不同类型、不同定位的多款连锁门店，线上拓展小程序、自有平台等电商渠道，打造O2O新零售模式。 同时公司以保真作为核心理念，严格控制产品流通的各个环节，制定了完善的保真和处罚政策，树立了良好的品牌口碑，2022年品牌价值已达到238亿元。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.91元、2.66元、3.46元，未来三年归母净利润将保持28.8%的复合增长率。鉴于公司作为国内酒类流通龙头企业地位稳固，产品和渠道布局逐步完善，给予公司2023年18倍估值，对应目标价47.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：白酒行业消费复苏不及预期、新店扩张不及预期、与上游酒企合作关系发生变动、新品推出不及预期。 指标/年度 1酒水流通龙头，专注酒类经销十余年 1.1国内领先酒水商的发展历程 中国领先的酒类经销连锁企业。华致酒行成立于2005年，并于2019年在深交所创业板上市，成为中国首家酒类流通A股上市企业。公司自创立伊始就专注于酒水经销，与国内外知名酒企建立了稳定合作关系，以“精品、保真、服务、创新”的核心理念为消费者提供高端、保真、经济的酒水服务，合作酒企国内品牌包括茅台、五粮液、汾酒、古井贡等，国外品牌包括拉菲、奔富、拉图等，已发展成为中国领先的酒类经销连锁品牌。 公司发展历程可大致分为3个阶段： 1）起步发展阶段（2005-2011）：2005年公司前身云南华致酒业有限公司成立，同年9月第一家华致酒行在湖南醴陵开业，之后代理五粮液年份酒标志着公司业务的起步，开始全国化布局和多品牌合作。此后公司股改更名为“华致酒行”，不断丰富产品结构，先后与古越龙山、贵州茅台、五粮液等国内知名酒厂达成合作关系，取得一系列名酒的总经销权，同时开始代理“柏图斯”、“拉菲”、“拉图”等国际名酒。 2）快速扩张阶段（2012-2018）：2012年公司在全国的酒行门店达到500家，营收达28亿元，次年世界级葡萄酒大师阿伦·格里菲斯加入华致，为公司进行名酒的甄别和选购。 2015年国家实行宏观调控措施，商务渠道受到影响，公司及时调整渠道布局，华致酒库诞生，实现了营收的进一步增长。 3）成功上市再出发（2019-至今）：2019年公司成功在深圳交易所挂牌上市，之后陆续推出荷花酒、金酒鬼等高端新品，至2022年品牌价值高达238亿元，奠定了国内酒水流通商龙头地位。 图1：公司发展历程 1.2经销网络布局完善，营收利润持续高增 公司定位于精品酒水营销和服务商，凭借全渠道营销网络体系，贴近终端消费市场，整合全球酒类产品及渠道资源，将采购、仓储、销售等环节紧密结合起来，便捷、迅速、安全地为消费者提供酒品。公司主营业务的流程如下： 图2：公司主营业务流程图 渠道全国化布局，产品结构持续完善。渠道方面，公司稳步推进连锁门店及零售网点全国布局，质量稳步提升，公司零售网点客户数已达3万余家；同时积极拓展电商及新媒体渠道，探索线上线下联动的“新零售”模式。产品方面，公司进一步完善产品结构，致力于开发新产品和开拓市场新空间，积极推进与优质酒厂战略合作，推出高端新品，并试水月饼、礼盒、粮油等新赛道，满足客户多元需求。 营收利润持续高增。公司营业收入主要来自酒水经销，随着渠道网络的铺设和合作酒厂的增加，公司已逐步发展成为国内酒水经销商龙头，2021年营收为74.6亿元，同比增长51%，归母净利润为6.8亿元，同比增长81%。公司自创立开始，深耕酒类流通已17年，始终保持着营收和利润的高速增长，营业收入近五年CAGR为27. 8%，归母净利润近五年CAGR为43%。2022H1因疫情影响线下消费，公司实行了产品结构调整和促销策略，营收增速放缓，利润有所下滑。 图3：公司2015-2022H1营业收入及增速 图4：公司2015-2022H1归母净利润及增速 白酒营收占比最大，盈利能力短期承压。公司主营业务为酒水经销，分品类来看白酒营收占比最大，但有逐渐下降的态势，从2017年94.7%下降至2021年87.5%，第二大品类为葡萄酒，占比维持在6%左右，2019年开始进口烈性酒逐渐起量，至2021年占比达到4%左右。2017-2019年公司毛利率从20.3%提升1.1pp至21.4%，但随后因受疫情影响，线下门店停止营业以及快递物流受阻，公司一方面调整产品结构，加大毛利率较低的名酒销售占比，同时采取促销策略，导致精品酒毛利率也有所下滑，盈利能力整体承压。2022H1毛利率和净利率分别为14.7%和6%，预计下半年随着疫情稳定将有所修复。 图5：公司主营业务分品类占比 图6：公司主营业务毛利率&净利率 1.3股权结构稳定，实控人掌舵公司发展 公司实际控制人吴向东先生通过华泽集团、西藏融睿、云南融睿间接持有公司股权约63.5%，同时也是公司创始人，拥有丰富的酒类经销工作经验，把控公司发展方向。另外公司管理层此前大都有酒企工作经历和有丰富的运营管理经验，为公司长远发展奠定了坚实基础。 图7：公司股权结构 2酒类市场进入新纪元，新零售应运而生 2.1白酒行业复苏进行时，龙头集中度进一步提升 疫情影响下烟酒类零售额增速表现好于社零。从今年烟酒类零售额月同比和社会消费品零售总额月同比对比来看，疫情对烟酒类产品的影响较小。自2020年疫情爆发之后社会消费品零售额出现比较大的起伏，而烟酒类零售额相比来说要更加稳定，且增速始终保持在社零总额之上。烟酒具有一定必选属性，并且随着我国国民收入增加，消费趋向高端化，烟酒作为传统高端消费品在面对宏观波动时稳定性和成长性并存。 图8：烟酒类零售额当月同比&社会消费品零售额当月同比 产业复苏在即，白酒行业发展进入新纪元。白酒和啤酒占据了我国酒精消费绝大部分市场份额，折算成纯酒精的消费量，中国烈酒消费占比达到约7成，而烈酒消费则以蒸馏酒白酒为代表。纵观我国白酒行业近年来发展历史，可以大致分为三个阶段： 1）黄金十年（2002-2011），经历完一波上市潮之后我国主要的白酒企业都已完成上市融资，而白酒也从日常消费品逐渐转变为商务社交活动的首选，中高端白酒价格不断攀升，白酒产量也从378万千升增长至1026万千升，2002-2011十年CAGR为10. 5%，茅台、五粮液等龙头企业飞速发展； 2）政策调整（2012-2016），国家开展反腐倡廉运动，各地政府出台“禁酒令”，禁止公款消费高端白酒，军队也对接待工作进行了严格要求，白酒消费受到抑制，白酒产量增速也开始逐年下滑，2012-2016五年CAGR下降至4.2%，2017年产量达到最高值1198万千升； 3）产业复苏（2017-至今），随着行业降温、整体产量收缩，“马太效应”逐步显现，龙头名酒企业实现量价齐升，而弱势酒企则面临市场出清，同时以江小白为代表的新型白酒品牌不断涌现，互联网电商、O2O等新型商业模式也在影响着白酒行业，未来将面临更加复杂和多变的发展前景，2021年白酒产量降至716万千升，下降趋势趋于尾声，有望迎来新一轮增长。 图9：我国白酒发展历程 国民收入增加，白酒均价逐年攀升。近年来我国人均可支配收入呈逐年提高态势，带动消费升级。自2016年三公消费政策以及反腐倡廉运动开始，白酒行业开始向高端化和龙头酒企集中，高端白酒均价自此进入了上升通道，从2016年780元/500ml上涨至2021年1233元/500ml。因此尽管白酒产销量均在逐年下滑，但均价的高涨幅仍然带动销售额呈正增长态势，2021年我国白酒行业销售收入达到6033亿元，同比增长3.4%。 图10：我国近年白酒行业销售收入及增速 图11：人均可支配收入&高档白酒均价 行业集中度进一步提升，龙头酒企地位牢固。白酒主要分为高端型、次高端型、中端型和低端型四种，虽然受到过禁酒令、三公消费政策以及塑化剂等事件的影响，但凭借着产量和工艺的稀缺性，以及商务宴请和招待等消费场景的特殊性，高端白酒市场逐渐向龙头酒企集中，2020年高端白酒市场份额贵州茅台、五粮液、泸州老窖分别占比57%、30%和7%，CR3合计占比达94%。从整个白酒市场来看，高端、次高端和中低端分别占比20%、5%和75%，中低端白酒依然是市场规模最大的价格带，因此茅台、五粮液等龙头酒企都开始推出中低端价位的白酒，如“茅台王子酒”、“六和液”等，进一步提升市占率。 图12：2020年我国高端白酒行业格局 图13：2020年不同档次白酒市场格局 2.2葡萄酒和烈酒进口量逐年提升，低度酒逐渐兴起 葡萄酒产业结构化调整，市场空间广阔。受制于消费习惯和饮酒历史等原因葡萄酒在我国的需求并不旺盛，主要消费市场在欧美，但是随着我国国民收入的增长、消费理念升级以及饮酒习惯的年轻化，葡萄酒在国内市场逐渐发展起来。据国际葡萄与葡萄酒组织数据显示，2021年中国葡萄酒消费量为10.5亿升，在一众欧美国家中排名第七。 图14：2021年全球主要国家葡萄酒消费量 目前我国葡萄酒市场主要还是在经济较发达的一二线城市，且正处于劣质产能下滑、优质产能上升的结构性调整时期，加之近年来疫情的持续影响，我国葡萄酒产量呈逐年下滑态势，由2016年113万千升下降至2021年41万千升。另一方面葡萄酒进口量也受到了一定程度的影响，但整体来看仍大于国内生产量，我国葡萄酒市场主要是进口产品占主导地位 。 图15：我国近年葡萄酒产量及增速 图16：我国近年葡萄酒进口量及增速 烈酒进口量呈增长态势，标志着产业复苏在即。据酒类进出口商分会数据显示，2021年我国烈酒进口量为13.6万千升，同比增长31%，重回正增长趋势，成为国内疫情后周期酒类市场恢复的发动机。进口烈酒主要以白兰地和威士忌为主，2021年进口量分别为4.9万千升和3万千升，利口酒及柯迪尔酒是进口量第二大类，2021年进口3.7万千升。 图17：我国近年烈酒进口量及增速 图18：我国分品类烈酒进口量（万升） 年轻人饮酒文化正发生改变。和老一辈餐桌上的拼酒文化不同，当代年轻人更倾向于消费自己喜欢的酒来进行自我愉悦，酒吧小酌、居家独饮、朋友小聚等消费场景开始逐渐增多，与此对应的“多点甜”、“低度数”、“颜值高”成为了这类年轻消费群体最看重的产品特点。 据中研