宏观点评：如何理解8月经济的边际修复？

宏观点评 如何理解8月经济的边际修复？ 事件：8月工业增加值同比4.2%（前值3.8%），三年平均增速5.0%（前值5.0%）；社零同比5.4%（前值2.7%），三年平均增速2.8%（前值3.3%）；1-8月固投累计同比5.8%（前值5.7%），三年平均增速4.7%（前值4.7%），其中：地产投资同比-7.4%（前值-6.4%）， 三年平均增速2.4%（前值2.9%）；狭义基建投资同比8.3%（前值7.4%），三年平均3.6% （前值3.6%）；制造业投资同比10.0%（前值9.9%），三年平均增速5.4%（前值5.0%）。核心观点：稳增长政策推动叠加低基数，8月经济边际弱修复；但受制于疫情散发、高温限电等因素，仍明显偏弱，其中：基建、制造业仍是亮点，地产销售跌幅收窄，出口超预期回落。 往后看，随着稳增长政策逐步落地，经济有望进一步弱修复，疫情和地产仍是关键扰动。 1、整体看，8月经济边际修复，但仍明显偏弱。一方面，在稳增长政策持续加码的推动下，8月经济整体边际修复，体现为PMI企稳回升、失业率延续下行、社融略高于预期等；另一方面， 在国内疫情散发、高温限电等超预期因素影响下，8月经济压力仍大，表现为PMI仍处收缩区间、工业和服务业生产增速维持低位、青年失业率仍处高位等。 2、结构看，8月基建、制造业仍是亮点，地产销售跌幅收窄，出口超预期回落。关注几个重点需求端数据：好的方面，8月广义、狭义基建同比分别10.4%、8.3%，增速明显抬升；制造 业投资韧性超预期；地产销售&竣工跌幅收窄；消费增速有所反弹、汽车产需维持强势。差的方面，消费反弹更多是由于低基数效应、地产投资继续探底、出口超预期下行至7.1%。 3、往后看，经济有望进一步弱修复，疫情和地产仍是关键扰动。短期看，9月疫情高位回落， 叠加季节性、政策落地改善等因素支持，经济存在进一步边际修复的动力。四季度看，预计随着常态化核酸范围进一步扩大，疫情对消费的约束可能有边际缓解；政策推动下，地产景气有望逐步触底企稳，基建和制造业有望维持高位；出口可能进一步回落；整体看，经济下行压力仍大，但进一步弱修复可期，疫情演化和地产恢复效果是关键扰动。 4、具体看，8月经济数据有如下特征： 1）消费端：8月反弹主因低基数，疫情约束仍然显著。8月社零当月同比反弹至5.4%，三年平均增速则回落至2.8%，指向社零反弹主因基数较低，疫情约束仍然显著。结构看，汽车消 费增速仍高，餐饮消费再度回落；往后看，预计随着各地常态化核酸范围的进一步扩大（卫健委要求无疫情地区也开展常态化核酸检测），疫情对消费的制约可能有边际缓解。2）投资端：地产投资继续探底、基建和制造业投资高位续升。 >地产销售、竣工跌幅收窄，投资继续探底。一方面，8月地产景气出现边际好转的迹象：如商品房销售面积同比回升6.3个点至-22.6%，竣工面积增速也有所反弹，应是近期保交楼等稳地产政策的效果有所显现；另一方面，好转趋势仍不稳固，整个房地产市场仍然还处在下行过程中，比如8月地产投资同比-13.8%继续探底，土地成交增速下滑较多，反映房企负面预期未有明显改善。往后看，地产景气自身恢复动能较弱，仍需稳地产的政策进一步发力，关注5年LPR下调、核心一二线放松、房企融资放松等可能的政策。 >基建投资继续提升，下半年有望维持高位。8月广义、狭义基建投资当月同比分别为15.4%、14.2%，平均增速分别为4.9%、3.4%，均较7月进一步提升。往后看，维持《全面评估年内基建前景》的观点，目前基建项目有储备、资金支持有保障、落地情况逐步改善，下半年基建增速有望维持高位、甚至续创新高；但受制于地方财政压力大，预计难以大超预期。 >制造业投资回升，汽车、出口、基建三大链条支撑仍强。8月制造业投资当月同比10.6%，平均增速7.6%，均较7月回升；企业预期维持低位。制造业投资韧性持续强于预期，主因可能有二：一是政策支持下，制造业补链强链、绿色转型投资加码；二是汽车链修复，出口、基建链高增的支撑较强。往后看，政策支持、前期利润高增等因素的支持下，预计2022年制造业投资韧性仍强；但出口压力加大可能推动四季度制造业投资回落。 3）供给端：工业、服务业生产仍然偏弱。8月工业增加值当月同比4.2%，季调环比0.32%，弱于近年来0.47%左右的平均水平；分行业看，煤炭、有色等生产回升较多。8月服务业生产 指数同比1.8%，维持低位。四季度，预计内需有所修复，但出口下行将约束工业生产。 4）就业端：城镇失业率继续回落，青年失业率高位小降。8月城镇调查失业率降低0.1个点至 5.3%，16-24岁青年调查失业率小降至18.7%，仍处于历史性高位。风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化 证券研究报告|宏观经济研究 2022年09月16日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《降准降息仍可期—对8月社融的几点理解》 2022-09-09 2、《8月出口超预期回落，是拐点吗？》2022-09-07 3、《高频数据半月观—经济仍弱，9-10月降准可期》 2022-09-04 4、《全面评估本轮高温、干旱、限电的影响》2022-08-30 5、《全面评估年内基建前景》2022-08-29 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 消费端：8月反弹主因低基数，疫情约束仍然显著3 投资端：地产投资继续探底、基建和制造业投资高位续升4 地产销售、竣工跌幅收窄，投资继续探底4 基建投资继续提升，下半年有望维持高位5 制造业投资回升，汽车、出口、基建三大链条支撑仍强6 生产端：工业、服务业生产仍然偏弱7 就业端：城镇失业率继续回落，青年失业率高位小降8 风险提示8 图表目录 图表1：社零当月和累计同比增速3 图表2：商品和餐饮消费增速3 图表3：分行业消费增速变动3 图表4：固定资产投资增速变化4 图表5：商品房销售增速变化4 图表6：土地成交增速变化4 图表7：地产投资增速变动5 图表8：地产新开工、施工、竣工增速5 图表9：基建投资增速变动5 图表10：沥青开工率持续回升5 图表11：制造业投资韧性较强6 图表12：企业投资预期仍处低位6 图表13：固定资产投资增速变化7 图表14：工业生产当月同比和环比增速7 图表15：服务业生产同比增速7 图表16：分行业工业增加值增速变动8 图表17：整体失业率持续回落8 图表18：青年失业率高位小降8 消费端：8月反弹主因低基数，疫情约束仍然显著 8月消费反弹，主因低基数效应。8月社零当月同比回升至5.4%，较7月的2.7%回升 2.7个百分点，高于市场预期；8月社零三年平均增速为2.8%，较6月回落0.5个点。8月社零反弹主因基数较低，从平均增速看仍在下行，主因8月疫情范围进一步扩大。 图表1：社零当月和累计同比增速图表2：商品和餐饮消费增速 15%社零当月同比社零累计同比 10 5 0 -5 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 -10 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 %商品零售当月同比餐饮收入当月同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2021-2022年增速为较2019 年同期平均增长 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2021-2022年增速为较2019年同期平均增长 结构看，汽车消费增速仍高，餐饮消费再度回落。 商品消费方面，8月商品零售同比5.1%，三年复合增速3.3%，较7月平均增速的3.7%小幅回落，其中文化办公用品、中西药品、汽车消费平均增速仍高，其余可选消费（如通讯器材、金银珠宝、家电、家具等）回落较多；必选消费的食品饮料、服装鞋帽、日用品等增速较为稳定。 餐饮消费方面，8月餐饮消费同比8.4%，三年复合增速-1.3%，较7月平均增速的 0.1%再度回落，但距离正常水平仍有较大距离，疫情约束仍然显著。 图表3：分行业消费增速变动 % 8月平均增速 7月平均增速 差值 20 15 10 5 0 -5 -10 文化办公用品 中建汽 西材车药 品 商化烟 品妆酒 零品 售 粮服饮餐 油装料饮 、鞋收 食帽入 品 日家石 用具油 品及 制品 家金通 电银讯 珠器 宝材 资料来源：Wind，国盛证券研究所 三季度，国内疫情再度反复，且影响范围大于预期，对消费约束仍然显著。 四季度，预计随着各地常态化核酸范围的进一步扩大（9.8卫健委要求“对于没有发生疫情的地区，要按照第九版防控方案要求，开展常态化核酸检测”），疫情受控程度有望提升，消费有望边际修复，但预计天花板仍低。 投资端：地产投资继续探底、基建和制造业投资高位续升 固定资产投资增速微升。根据统计局数据，1-8月固定资产投资同比5.8%，较1-7月微升0.1个点；三年平均增速4.7%，较1-7月持平；8月固投季调环比0.36%，较7月的0.16%小幅回升。据我们测算，基数调整后，8月固定资产当月同比6.5%，较7月回升 3个点，三年平均增速5.0%，较7月回升2个点。 结构看，地产投资下行，基建和制造业投资增速均回升，其中大项目投资带动作用明显。根据统计局数据，1-8月份，计划总投资亿元及以上项目(简称“大项目”）完成投资同比增长10.5%，增速比全部投资高4.7个百分点；对全部投资增长的贡献率高达91.1%，拉动全部投资增长5.3个百分点，指向稳经济政策对固定资产投资的支持较强。 图表4：固定资产投资增速变化 15 10 5 0 -5 -10 %% 固投累计同比平均增速固投当月同比固投季调环比(右轴) 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2021、2022年增速为较2019年同期平均增长 地产销售、竣工跌幅收窄，投资继续探底 地产销售跌幅收窄。8月商品房销售面积同比-22.6%，较7月回升6.3个点，三年平均 增速-9.4%，较7月平均增速回升1.3个点。土地市场继续回落。8月土地购臵面积当月 同比-56.6%，较7月继续下行9.3个点，三年平均增速为-29.8%，较7月进一步下滑。 图表5：商品房销售增速变化图表6：土地成交增速变化 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02 19-08 20-02 20-08 21-02 21-08 22-02 22-08 18-02 18-08 19-02 19-08 20-02 20-08 21-02 21-08 22-02 22-08 -50 %商品房销售面积:当月值:同比 本年土地成交价款:当月同比 % 100 80 60 40 20 0 -20 -40 17-08 -60 商品房销售额:当月值:同比 本年购臵土地面积:当月同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2021-2022年增速为较2019年同期平均增长 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2021-2022年增速为较2019年同期平均增长 地产投资继续探底。1-8月地产投资同比