历史回溯之二——亚洲金融危机：投资驱动型经济体之殇

证券研究报告 金融危机研究系列 历史回溯之二——亚洲金融危机： 投资驱动型经济体之殇 2022年09月16日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 40% 20% 0% -20% -40% 2016-062016-09 2016-12 2017-03 % 1M 3M 12M 上证指数 1.31 -3.79 25.97 沪深300 5.29 10.04 -2.05 陈敏分析师 执业证书编号：S0530522080001chenmin79@hnchasing.com 相关报告 1《历史回溯之一——拉美债务危机：资源国 因何成了石油危机的最大受害者》2021-09- 09 亚洲金融危机的背景和始末。1985年广场协议之后，日本加速了产业 转移步伐，亚洲“四小龙”和东南亚地区是产业转移的目的地，这些地区经济快速发展，对内形成了投资驱动型经济体的发展模式，对外形成了以日本为雁首，“亚洲四小龙”为雁身，东南亚其它国家为雁尾的“雁行模式”。在金融自由化浪潮下，东南亚国家于80年代末期加速了资本账户的开放。在经济高速发展、产业迁入、高息、资本账户激进开放的多重条件下，过度投资、外债激增、资产泡沫等弊端开始积累，体现在统一数据上，出现了资本形成占GDP比重与经济增速脱节的现象，虚假繁荣特征显露。1995年日元结束了长期升值态势，步入贬值周期，美元则进入升值周期，实施固定汇率制的东南亚国家经常账户快速恶化。与此同时日本在地产泡沫破灭之后，1995年开始爆发银行业危机，1996年之后加大了资金撤离力度，此时东南亚经济体已经极为脆弱。1997年7月，在索罗斯为代表的国际资本攻击下，亚洲金融危机于泰国率先爆发，随后扩散至亚洲其他国家和地区，楼市、股市、汇市大跌，经济深度衰退，部分国家甚至爆发政治危机，多年的经济发展成果被掠夺。1998年，国际资本折戟于中国香港和俄罗斯，1999年亚洲金融危机结束。 投资驱动型经济体之殇——高资本形成占比与经济增速不匹配之后容易形成衰退。现象：高资本形成占GDP比重与经济增速不匹配 是投资驱动型经济体发展到一定阶段之后会出现的一种现象，随后容易触发杠杆率上升，以及发生衰退或者危机。我们分析了泰国、马来西亚、韩国、印尼这些当时的新兴经济体、新加坡和日本这一类发达经济体、以及冰岛、爱尔兰这些欧洲经济体的数据特征，发现当出现高资本形成占比重与经济增速不匹配现象出现之后的几年，容易出现经济衰退或者危机。而中国为例外，但也付出了各部门全面加杠杆的 代价。机理：基于上述经验数据，我们推测机理在于当更多的资本投 入未能形成更多的产出时，为了维持经济稳定就需要投入更多的要素，对应的将是杠杆率的快速提升，金融体系和经济的稳定性下降。 存在资本账户激进开放、高外债、经常账户恶化，以及资产泡沫的国家更容易发生危机。高资本形成占比与经济增速不匹配之后，将出现 的债务快速上升的现象，一些国家会以内债的形式体现，一些国家则会以外债飙升的形式体现，而东南亚在资本账户激进开放之后，其体现形式选择了高外债。随着经常账户恶化和资产泡沫破灭，高外债国家最终走向了衰退甚至危机。 风险提示：美联储超预期紧缩、通胀继续大幅攀升、新冠疫情超预期变化、俄乌冲突超预期变化、历史推演误差 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 前言：4 1亚洲金融危机爆发前的时代背景5 1.1产业转移浪潮5 1.2日本从繁荣走向泡沫破灭6 1.3金融自由化下资本账户迅速开放7 2危机为何率先于泰国爆发8 2.1外部因素8 2.1.1美元升值，日元贬值，经常账户恶化8 2.1.2日本经济和银行业陷入危机，日本银行撤资10 2.2内部因素11 2.2.1过度投资11 2.2.2资本账户激进开放12 2.2.3外债占外汇储备比例过高12 2.2.4资产泡沫13 3亚洲金融危机始末14 3.1危机开始——国际资本狙击泰国14 3.2危机传播——快速向东南亚其它国家和东亚地区扩散15 4亚洲金融危机带来的启示——投资驱动型经济体之殇16 4.1投资驱动型经济体之殇16 4.2投资驱动型经济体之殇的原因17 4.2.1高资本形成占GDP比重与经济增速不匹配17 4.2.2高资本形成占GDP比重与经济增速不匹配之后容易形成衰退的机理21 4.2.3存在资本账户激进开放、高外债、经常账户恶化及资产泡沫的国家更容易发生危机23 4.3亚洲金融危机对当前中国的启示24 5风险提示25 图表目录 图1：美国联邦基金利率与金融危机4 图2：“亚洲四小虎”GDP增速（%）6 图3：日本GDP增速（%）7 图4：日元汇率和隔夜拆借利率（%）7 图5：日元汇率（日元/美元）9 图6：泰国经常项目差额和储备总额的变化（百万美元）9 图7：日本对外投资规模走势图（百万美元）10 图8：日本对泰国、印尼直投占总对外直接投资比重10 图9：泰国固定资本形成占GDP比重（%）11 表1：高资本形成占比与衰退或金融危机的关系11 图10：泰国外债占储备资产比重（%）13 图11：泰国外债占GDP比重（%）13 图12：泰国SET指数表现14 图13：美元兑泰铢（泰铢/美元）15 图14：泰国股指表现（SET）15 图15：亚洲金融危机爆发后各国汇率贬值幅度（%）16 图16：亚洲国家经济衰退——GDP（%）16 图17：亚洲国家固定资本形成总额占GDP比重（%）17 图18：泰国资本形成占比与GDP走势对照图（%）18 图19：马来西亚资本形成占比与GDP走势对照图（%）18 图20：印尼资本形成占比与GDP走势对照图（%）18 图21：韩国资本形成占比与GDP走势对照图（%）18 图22：新加坡资本形成占比与GDP走势对照图（%）19 图23：日本资本形成占比与GDP走势对照图（%）19 图24：冰岛资本形成占比与GDP走势对照图（%）19 图25：爱尔兰资本形成占比与GDP走势对照图（%）19 图26：中国资本形成占比和GDP增速不匹配时期的杠杆率变化（%）20 图27：各国资本形成占比与储蓄率的差值（%）21 图28：韩国资本形成占比和GDP增速不匹配时期的杠杆率变化（%）22 图29：爱尔兰资本形成占比和GDP增速不匹配时期的杠杆率变化（%）22 图30：高资本形成占比与经济增速不匹配之后容易形成衰退机理（%）23 图31：短期外债占总储备比重（%）24 图32：外债占总储备比重（%）24 图33：经常账户收支差额（千美元）24 经济学的内容，实质上是历史长河中的一个独特的过程。如果一个人不掌握历史事实，不具备适当的历史感或所谓历史经验，他就不可能指望理解任何时代（包括当前）的经济现象。——熊彼特 前言：布雷顿森林体系瓦解之后，金融危机此起彼伏，尤其是经历一轮美联储加息周期之后，出现金融危机的概率更高。2022年3月美联储启动新的加息周期，我们试图回溯历史、追本溯源，去探寻金融危机的历史现象、演化过程和内在机理。《历史回溯——金融危机研究系列》共五篇，根据时间脉络选取布雷顿森林体系瓦解之后4个有代表性的金融危机，分别是拉美债务危机、亚洲金融危机、次贷危机和欧债危机为研究对象，前四篇侧重历史背景、成因、危机过程的研究，掌握历史事实，最后一篇为对危机的总结，侧重对危机的系统剖析、总结与预判。本文是《历史回溯——金融危机研究系列》的第二篇，对上世纪90年代末期爆发的亚洲金融危机进行历史回溯，并提出亚洲金融危机对当前中国的启示。 25.00 20.00 拉美债 务危机 亚洲金 融危机 次贷危机 15.00 10.00 欧债危机 5.00 0.00 图1：美国联邦基金利率与金融危机 1970-08 1972-03 1973-10 1975-05 1976-12 1978-07 1980-02 1981-09 1983-04 1984-11 1986-06 1988-01 1989-08 1991-03 1992-10 1994-05 1995-12 1997-07 1999-02 2000-09 2002-04 2003-11 2005-06 2007-01 2008-08 2010-03 2011-10 2013-05 2014-12 2016-07 2018-02 2019-09 2021-04 美国:联邦基金利率 资料来源：财信证券，WIND 1985年广场协议之后，日本加速了产业转移步伐，亚洲“四小龙”和东南亚地区是产业转移的目的地，这些地区经济快速发展，对内形成了投资驱动型经济体的发展模式，对外形成了以日本为雁首，“亚洲四小龙”为雁身，东南亚其它国家为雁尾的“雁行模式”。在金融自由化浪潮下，东南亚国家于80年代末期加速了资本账户的开放。在经济高速发展、产业迁入、高息、资本账户激进开放的多重条件下，过度投资、外债激增、资产泡沫等弊端开始积累，体现在统一数据上，出现了资本形成占GDP比重与经济增速脱节的现象，虚假繁荣特征显露。1995年日元结束了长期升值态势，步入贬值周期，美元则进入升值周期，实施固定汇率制的东南亚国家在汇率被动升值下经常账户快速恶化，与此同时日本在地产泡沫破灭之后，1995年开始爆发银行业危机，1996年之后加大了资金撤离力度，此时东南亚经济体已经极为脆弱。1997年7月，在索罗斯为代表的国际资本攻击下，亚洲金融危机于泰国率先爆发，随后扩散至亚洲其他国家和地区，楼市、股市、汇市大跌， 经济深度下滑，部分国家甚至爆发政治危机，多年的经济发展成果被掠夺，我们称之为投资驱动型经济体之殇。 1亚洲金融危机爆发前的时代背景 1.1产业转移浪潮 第一次产业转移。19世纪以来，全球共发生四次产业转移浪潮，产业转移浪潮的根源来自于工业革命。第一次工业革命开始于18世纪60年代的英国，以蒸汽机的使用为 标志，也率先完成于英国。第一次工业革命，蒸汽机代替手工业大大的提高了生产效率，使英国成为“世界工厂”和经济霸主。但内部空间小、市场受限和劳动力不足，使英国不得不实行产业转移。产业转移时间发生在十九世纪下半叶，转移目的地为美国和欧洲，其中美国国土面积广袤、自然资源丰富，以及与英国的历史渊源颇深，吸引了大量英国企业投资，成为第一次产业转移最大的收益者。 第二次产业转移浪潮发生在20世纪50-60年代。二战后美国引领了以原子能、电子计算机、空间技术和生物工程的发明和应用为主的第三次科技革命，在此背景下，美国对 其产业结构进行了调整，将钢铁、纺织等资源消耗型和劳动密集型产业向德国、日本转移，形成第二次产业转移浪潮。德、日通过产业和资本的承接，战后重建和工业化进程加快，成为新的“世界工厂”和经济强国。 第三次产业转移浪潮发生在20世纪70-80年代。日本和德国经济受益于第二次产业转移浪潮快速发展，产业结构也开始不断升级调整，逐步把一些劳动密集型和资源消耗 型产业向亚洲“四小龙”——中国香港、中国台湾、新加坡和韩国，以及东南亚其它地区和拉美部分地区转移。其中日本受到石油危机和本币升值的影响，产业转移的诉求和意愿更为强烈。1985年广场协议之后，日本产业转移不再局限于劳动密集型和资源消耗型产业，也包括汽车、电子等资本密集型、技术密集型产业。第三次产业转移造就了“亚洲四小龙”的崛起，东南亚其它国家经济也快速发展。亚洲地区形成了以日本为雁首，“亚洲四小龙”为雁身，东南亚其它国家为雁尾的“雁行模式”，其中资金雄厚、工业发达的日本为主要的产业和资本输出国，具有一定技术基础的“亚洲四小龙”主要转为资本密集型产业，起步于农业的东南亚经济体，主要承接劳动密集型产业。 第四次产业转移浪潮发生在20世纪90年代到21世纪10年代。第四次产业转移除了延续第三次产业转移的脉络外，产业链分工的态势愈发明显。日本和“亚洲四小龙”是这 次产业转移的转出国，东南亚和中国内地是承接地和受益国，但是东南亚在97年-99年爆发了亚洲金融危机，中国内地成为第四次产业转移的最大受益国。· 东南亚国家享受了第三次、第四次产业转移红利，经济快速发展，从1987年