深度报告：TapTap游戏双轮驱动，新品矩阵印证研发突破
仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 2022年09月14日 TapTap游戏双轮驱动，新品矩阵印证研发突破 评级： 上次评级： 目标价格(港元)： 最新收盘价(港元)： 买入 首次覆盖 32.24 21.60 股票代码： 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元) 自由流通市值(亿港元) 自由流通股数(百万) 2400.HK 54.85/14.34 103.77 103.77 480 心动公司 恒生指数 20% 0% -20% -40% -60% 2021/09 -80% 2021/122022/03 2022/06 证券分析师：朱芸 邮箱：zhuyun1@hx168.com.cnSACNO：S1250517030001 证券分析师：梁昭晋 邮箱：liangzj@hx168.com.cnSACNO：S1120522080001 相关研究 1.全球互联网行业系列点评之一：618电商增长良好现韧性，直播电商景气高 2022.06.21 2.百奥家庭互动（2100.HK）深度报告：经典IP开启超进化，奥比岛上线传承价值 2022.07.10 3.全球互联网行业22Q2业绩前瞻：政策拐点信号明确，业绩低点确立复苏势头清晰 2022.07.26 4.爱奇艺（IQ.O）深度报告：长视频王者焕新生，降本增效实现可持续发展 2022.08.04 评级及分析师信息 心动公司（2400.HK）深度报告 ►一体化游戏垂直社区平台，独占游戏驱动飞轮增长 心动公司成立于2011年，秉持“聚匠人心，动玩家情”的使命，现已成长为全球化游戏研运商和TapTap游戏社区平台。公司高管团队经验丰富，创始人为实控人且主管日常运营，互联网及游戏大厂先后注资印证价值，其商业模式为游戏+TapTap两大业务板块、独占游戏推动经营正循环，产品周期与研发投入导致业绩短期承压，随着研发聚焦与新品上线，TapTap用户将保持高速增长，公司经营向好23年有望实现盈亏平衡。 ►渠道、用户与社区三重价值共振，TapTap中长期用户空间广阔 TapTap作为国内最大的垂直游戏内容社区，以“发现好游 相对股价% 戏”为核心理念，用户规模高增社区氛围向好，渠道、用户与社区价值令其快速崛起。1）渠道价值：内容为王趋势下渠道迎来变革，TapTap独特不分成、不联运策略重塑行业价值分配，CP议价能力提升渠道价值持续释放；2）用户价值：Z世代用户规模不断壮大消费潜力高，TapTapZ世代画像突出用户与商业化空间将持续拓宽；3）社区价值：渠道与社区功能互相增益，TapTap分发价值打造生态正循环，社区模块、TDS服务及产业沙龙助力平台、用户、开发者实现共创共建。对标安卓渠道与Steam，测算TapTap国内中长期用户空间可达到6185-8152万人。 ►产品、研发与生态三大潜力催化，管线丰富新品望印证研发突破 游戏产品周期导致业绩承压，产品、研发、生态三大潜力助推新品突破。1）产品潜力：大DAU休闲竞技类生命力强引流作用突出22-23年多款新品值得期待，中重度商业化类产品爆发力强《火炬之光：无限》上线在即有望印证自研突破；2）研发潜力：公司持续研发投入补足短板，顺应精品化趋势再次梳理研发资源聚焦重点产品提升成功率，同时不断优化雇员福利待遇与提升人才密度；3）生态潜力：TapTap篝火测试直击研发痛点，云玩、星火编辑器降低用户与创作者门槛，打通账号体系实现深度运营。基于产品Pipeline及上线节奏，《火炬之光：无限》 《心动小镇》等产品上线望印证研发投入推动经营业绩改善。 投资建议 预计2022-2024年公司实现营业收入3323.75、5020.21、5994.93百万元，实现归母净利润-580.92、+7.76、+527.00百万元，对应EPS分别为-1.21、0.02、1.10元，对应2022年9月13日收盘价21.6港元/股，PE分别为-15.24、1140.31、16.80倍。基于分部估值法，选取可比公司对游戏业务、TapTap业务进行分部估值并加总，参考2022年9月13日人民币港元汇率 0.8530，可得23年公司合理市值为132.11亿元/154.88亿港元，对应目标价为27.50元/32.24港元，较最新收盘价相对空间为+49.25%，首次覆盖并给予“买入”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 盈利预测与估值 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万2848.46 2703.30 3323.75 5020.21 5994.93 YoY（%）0.27% -5.10% 22.95% 51.04% 19.42% 归母净利润(百9.15 -863.81 -580.92 7.76 527.00 万元)YoY（%）-97.36% -9545.72% 32.75% 101.34% 6688.94% 毛利率（%）53.80% 45.36% 52.35% 56.73% 61.27% 每股收益0.02 -1.80 -1.21 0.02 1.10 ROE（%）0.00 -0.37 -0.34 0.00 0.23 市盈率1984.44 -18.74 -15.24 1140.31 16.80 游戏行业监管持续趋严；游戏版号审批再次收紧；产品上线进度及表现未及预期。 元) （元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.一体化游戏垂直社区平台，独占游戏驱动飞轮增长6 1.1.独具匠心的游戏研运商，一体化布局的垂直社区平台6 1.2.研发积淀打造精品游戏，深耕TapTap社区加速全球化6 1.3.高管团队经验丰富，两大创始人主管日常运营7 1.4.VIE架构产业布局完善，互联网及游戏大厂背书印证价值8 1.5.游戏+TapTap双飞轮驱动，独占游戏成增长主引擎9 1.6.TapTap用户稳健增长，产品周期与研发投入致业绩承压12 2.渠道、用户与社区三重价值共振，TapTap中长期用户空间广阔14 2.1.TapTap秉承创始人理念，致力打造游戏分享与共创社区14 2.2.Z世代渠道与社区价值凸显，用户稳健增长商业化潜力足15 2.3.渠道价值：内容为王引领渠道变革，TapTap定位重塑价值分配16 2.4.用户价值：Z世代潜力逐步释放，TapTapZ世代调性突出充分受益19 2.5.社区价值：社区与渠道互相增益，社区模块与TDS服务共推产业融合21 2.6.用户空间：对标安卓渠道与Steam，TapTap中长期用户空间广阔25 3.产品、研发与生态三大潜力催化，游戏管线丰富新品上线印证自研突破26 3.1.营收支柱增长承压，产品周期交替静待新品上线26 3.2.产品潜力：大DAU类引流作用明显，新品上线印证研发与商业化突破27 3.3.研发潜力：聚焦研发资源顺应精品化，提升人才密度夯实研发基础30 3.4.生态潜力：游戏与社区深度联动，降低门槛与深度运营助力研运破局32 3.5.游戏空间：管线丰富上线节奏清晰，重磅产品上线望印证研发突破35 4.盈利预测及投资建议37 4.1.盈利预测37 4.2.投资建议38 5.风险提示39 图表目录 图1心动公司发展沿革7 图2公司股权架构9 图3手机游戏市场价值链10 图4心动公司依托独占游戏驱动商业模式自循环11 图5优质独占游戏对于TapTap平台用户数拉动明显11 图62016-2022H1公司营业收入及同比12 图72016-2022H1公司游戏及信息服务收入12 图82016-2022H1公司营业收入构成12 图92016-2022H1公司游戏及信息服务毛利率12 图102016-2022H1公司按性质划分成本构成13 图112016-2022H1公司按性质划分成本占比13 图122016-2022H1公司三项费用率14 图132016-2022H1公司净利润及同比14 图14TapTap社区发展沿革15 图152016-2022H1TapTap国内及海外MAU(百万人)16 图162016-2022H1信息服务收入占比16 图172016-2022H1TapTap上游戏下载量及同比16 图182016-2020年TapTap累计注册开发商数量16 图19国内移动游戏主要分发渠道17 图202019Q1-Q3中国移动游戏渠道渗透率17 图21头部精品游戏纷纷拒绝商家安卓渠道18 图22华为游戏社区中心曾短暂下架腾讯系游戏18 图232018-2022年Z世代用户规模（亿人）19 图24Z世代用户与全网用户单日使用时长对比19 图252022年6月Z世代用户线上消费能力20 图26Z世代与全网用户一级行业使用时长占比20 图272019-2022年手游游戏App行业年龄分布20 图282019-2022年手机游戏行业人均单日使用时长20 图29TapTap用户年龄分布21 图30不同游戏渠道用户粘性对比21 图31移动游戏内容获取痛点21 图322020年中国移动游戏用户选择新手游时的决策影响因素21 图33TapTap游戏预约及下载功能22 图34TapTap游戏评分功能22 图35TapTap围绕不同游戏或主题打造社区23 图36TapTap社区中用户间交流反馈23 图37TapTap游戏社区引入开发者进驻参与互动23 图38TapTap用户认证功能23 图39移动游戏开发链路各环节存在痛点24 图40TDS服务为开发者提供全链路服务24 图412022年7月TDW2022成功举办24 图4220年12月手机游戏下载渠道分布25 图4321年12月主要应用商店MAU（百万人）25 图44Steam全球MAU（亿人）26 图45TapTapMAU及移动游戏用户渗透率26 图462016-2022H1公司收入构成（亿元）26 图472016-2022H1公司收入占比26 图482016-2022H1公司游戏收入构成（亿元）27 图492016-2022H1公司游戏运营收入构成（亿元）27 图502019年至今《香肠派对》iOS畅销榜排名稳健28 图512021年中国手游在东南亚下载榜Top2028 图522017-20195M仙境传说游戏收入及占比29 图532017-20195M仙境传说各地区收入情况（千元）29 图54《火炬之光：无限》采用了UE4引擎30 图55《铃兰之间》起着测试展现较高成熟度30 图562016-2022H1公司研发费用及费用率30 图572016-2022H1公司研发人员数量及占比30 图582016-2022H1公司研发人员数量及同比31 图592016-2022H1公司在研游戏及篝火测试数量31 图602020-2022年1-7月iOS手游新品数量31 图612019-2021年对中国游戏企业重要品牌方向较满意的用户占比31 图622016-2022H1公司雇员福利开支及占比32 图632016-2022H1公司人均研发费用及同比32 图64心动自研的《星火编辑器》降低创作门槛34 图65TapTap云玩无需下载即可直接体验34 图66独占游戏实现内嵌TapTap好友、动态功能34 图67公司重点游戏测试及上线进度35 图682019-2024E公司盈利预测38 图69心动公司分部估值汇总38 图70可比港股游戏公司最新估值39 图71可比港股互联网社区公司最新估值39 表1心动公司高管团队履历7 表2公司及其附属公司主要经营实体9 表3国内手机游戏发行渠道毛利润对比18 表4《T3Arena》和《派对之星》表现对比28 表5公司购股权计划详情32 表6篝火测试与常规测试对比33 表7公司储备产品Pipeline35 1.一体化游戏垂直社区平台，独占游戏驱动飞轮增长 1.1.独具匠心的游戏研运商，一体化布局的垂直社区平台 心动公司成立于2011年，2019年12月于联交所上市，主要从事游戏研运以及TapTap平台运营。公司以“聚匠人心，动玩家情”为使命，TapTap秉持“发现好游戏
