深度研究报告：二次创业再出发

聚焦高端，挖潜效率，啤酒行业大幅改善，酒企改革有迹可循。2017年前后，啤酒行业头部玩家陆续全面改革，策略由量向利，聚焦高端成为行业共识，叠加内部关厂减员提升效率，行业盈利大幅改善，2017年至今，六大啤酒龙头中国业务合计利润从约67亿元（嘉士伯未合并）增长至约150亿元，以25%的复合增速高速改善，其中重啤、华润、青啤先后走出低盈利困局，对于燕京有迹可循。 燕京改善空间巨大，老树待开新花。燕京啤酒在行业发展初期创新敢拼，产品端开国内清爽型啤酒之先河，渠道端开辟“胡同战术”，在90年代中一举成为全国销量冠军。但在余后20多年，公司受限于机制固化，经营策略稳健保守而逐渐落后，但目前仍为第四大销量酒企，牢据北京、内蒙和广西市场。公司当前经营现状，类似于行业17年前后，一是产品结构偏低，二是产能利用率不高、人员冗余，三是市场化激励不足。2019-2021年归母净利率均值不足2%，ROE均值仅为1.65%，远落后于行业变革进程，改善空间巨大。 二次创业再出发，内外兼修，将迎来全面改善期。大单品起势带动燕京啤酒新气象初显，高端化能力进入提升通道，叠加今年新董事长耿超就任、管理团队换血、激励机制改善，燕京啤酒正加速二次创业征程。22H1疫情与成本压力下，燕京啤酒扣非净利逆势高增16%，且旺季漓泉调整修复、U8全年40万吨确定性较高，改善逻辑已初步验证。具体来看： （1）核心市场筑基，百县工程发力，U8百万吨可期。我们预计大华北强势市场凭借既有渠道与品牌优势可支撑U8迅速放量，中长期贡献40万吨以上基本盘，“百县工程”点状突破、起势连片则进一步支撑U8冲刺百万吨。而V10、鲜啤2022等产品储备接力，可共同提升吨价。 （2）团队换血，激励改善。第一，公司管理团队换血，平均年龄较原先年轻5岁，冲劲正足；第二，KPI由销量导向转为利润与U8大幅倾斜，配备U8单箱奖励；第三，U8放量带来业绩与薪资水平提升，内部士气随之明显提振。 （3）弱势市场减亏增利，规划全国产销分离。总部加强统筹，重点帮扶弱势区域，通过统一瓶型、集中采购、停产减员等方式推进降本增效，当下大部分子公司已实现减亏。未来规划逐步推进全国产销分离，以明确盈利与亏损来源，提升内部效率。 投资建议：后发潜力品种，首次覆盖给予目标价12元与“强推”评级。从行业角度，重啤、华润、青啤等已不断验证聚焦高端的潜力，经营端盈利大幅提升，市值大幅增值。燕京当下潜力巨大，盈利改善路径有迹可循，后发潜力有待释放。我们预计公司21-24年EPS CAGR约46%，22-24年EBITDA分别13.7、16.0、18.7亿元，给予23年17倍EV/EBITDA，目标市值350亿元，目标价12元，给予“强推”评级。 风险提示：U8推广不及预期，中高端市场竞争加剧，改革初期盈利波动性或较大。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1、复盘啤酒龙头改革历史，指明啤酒企业通过改革提效与高端化，实现基本面改善和盈利能力提升的逻辑已然清晰。 2、分析公司当前内部效率、盈利能力与其他行业龙头之间存在的差距，明确点出燕京啤酒具备潜力的方向。 3、详解燕京啤酒改革动作与预期效果，测算U8放量空间。 4、从EV/EBITDA、P/E、吨酒市值角度复盘啤酒龙头估值演变进程，锚定燕京啤酒合理估值范围。测算公司关厂、提价、结构升级给收入及盈利端带来的贡献，并给出目标市值。 投资逻辑 回顾啤酒行业，2016年来重啤、华润、青啤陆续开启改革进程、发力高端，盈利能力与估值水平亦随之明显提升。珠玉在前，当下行业改善打法与逻辑已然清晰。昔日霸主燕京啤酒此前改革步伐较慢，起点较低，现管理层换血叠加激励市场化程度提高，内部从上至下冲劲十足，二次创业重启征程。大单品U8产品差异化强且适合畅饮，公司集中资源加持下有望放量至近百万吨水平，叠加关厂减员、内部优化，改革与高端化驱动盈利与估值提升的逻辑有望再度演绎。我们预计公司21-24年业绩CAGR约46%，22-24年还原后EBITDA分别13.7、16.0、18.7亿元，给予23年17倍EV/EBITDA，对应目标市值350亿元，目标价12元，给予“强推”评级。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：我们预计U8放量、结构升级与中低档产品小幅提价的情况下，21-25年收入复合增速达高单-双位数，其中吨价贡献中个位数。我们预计2025年净利率看至约7%水平，其中：毛利率提升幅度约4-5pcts；品牌投入增加、销售人员人均薪资提升等因素将驱动销售费用率上行，预计2025年14.3%左右，涨幅约1.3pcts；改革推进、关厂减员带来效率提升与收入增长摊薄综合作用下，管理费用率有望自2021年的12%逐步下行至2025年的10.2%左右。叠加营业税金及附加占收入比下降和有效税率逐步优化，预计2025年净利率可看至约7%，相比2021年上行约4-5pcts。 给予明年目标市值340亿元，首次覆盖给予“强推”评级。我们从EV/EBITDA（还原后）角度对燕京啤酒进行估值，我们预计22-24年还原后EBITDA分别为13.7、16.0、18.7亿元。我们预计随着燕京啤酒盈利提升逻辑确立，我们给予23年17倍EV/EBITDA，加上现金并调整有息负债后，对应市值约350亿元、目标价12元。 一、行业共识：聚焦高端，挖潜效率 啤酒行业改革的阶段必然性。开启高端化进程之前，啤酒更类似工业品，具有产品同质化程度高、销售半径小、行业资产较重的特点。因此，行业量增阶段，龙头酒企往往以销量为导向，通过迅速且大量地收购小厂进行跑马圈地，且因同质化程度高而陷入低价竞争，而对内部管理与利润不甚重视。随着2013年行业产量见顶下滑，量增逻辑打破，酒企产能利用率低、人员冗余、产品结构偏低等问题越发凸显，盈利落后、亟待改革。 改革节奏虽有不同，但龙头路径相似，均驱动利润大幅提升。在控股股东变动或管理层换届等因素作用下，龙头陆续将战略重心由销量抢夺转向结构升级与利润增长，并提出战略开启改革。总结各酒企变革路径的共性，皆是收入端寻求高端化，结合向内提高效率。虽然由于外部环境、内部体制等差异，其改革落地时间或早或晚、强度或大或小，但在行业高端化浪潮下，盈利水平均大幅提升。 图表1各酒企关键改革时间、动作及结果梳理 （一）产品结构升级，高端能力强化 聚焦高端化，搭建高端核心矩阵是第一步。高端核心产品是一切渠道与营销动作的落脚点，而淘汰升级中低档则可对外焕新产品形象，对内促进团队思维转变、资源聚焦、盈利提升。因此我们看到，开启高端化进程后，重啤组成“6+6”品牌矩阵并淘汰“山城”品牌，华润联姻喜力形成“4+4”高端矩阵并升级主流大单品“勇闯天涯”，青啤也进一步聚焦“青岛+崂山”并推出1903国潮罐、升级白啤与纯生等高端产品。而受益于结构升级与提价，16-21年间重啤、华润、青啤吨价CAGR分别为6.9%、4.3%、2.8%，毛利率分别+14.9、+7.3、+3.1pcts至54.2%、38.4%、42.3%。 高端矩阵主干成型，个性化、多元化产品补充。高端产品的核心在于对人群、场景、情感诉求等进行差异化细分，进而提高消费者感知价值、支撑高端溢价。当下各酒企纷纷推出个性化产品以强化产品矩阵、满足细分消费需求，如重啤的无醇啤酒、乐堡气泡酒，华润的黑狮白啤&果啤、苏尔、小啤汽，青啤琥珀拉格、IPA等。此外，长于并购整合的华润啤酒，通过收购景芝与参股金种子跨界布局白酒业务，有望发挥协同效应，成为多元化酒业平台。 图表2主要啤酒企业纷纷补齐高端产品矩阵，并推出个性化新品 图表3 2015-2021年主要酒企毛利率变动情况 区域上，高消费地区突破&基地市场升级，为高端化的两大核心阵地。啤酒企业推进高端化的重点区域可分为两类：一是具备较高消费水平的区域，当前高端空间较为广阔、教育难度较低，且建立品牌后可辐射中低成熟度区域。华润啤酒进攻两省五市八大高地，重庆啤酒东进扩张，选定大城市计划从41个拓展至76个，均与此契合。二是自身优势市场，酒企可凭借垄断地位，低风险、低投入地推动全价格带升级，增量亦十分可观。 渠道上，大客户把控高端渠道是“王道”，差异化的强品牌力切入并绑定场景为“奇招”。 当前高端啤酒销售仍主要集中于夜店、商务餐饮等渠道，而此类渠道壁垒较高，多依靠社会资源驱动且要求经销商拥有更强的综合实力。故对拥有足够资源与规模发展大客户的酒企而言，通过大客户进攻高端渠道是为“王道”，如百威前200大商规模达整体平均规模10倍，我们测算可贡献7成以上收入，华润发力培育高端大客户等。而对于资金与规模有限的酒企而言，依靠差异化的品牌力切入并绑定渠道亦不失为一种策略，譬如乌苏早期通过品牌力拉动进入并绑定烧烤与西北菜为场景实现放量，后拓展流通与其他餐饮场景。 图表4华润啤酒发力大客户建设 图表5乌苏差异化切入烧烤、西北菜等场景 营销端，加大费用投放，多渠道营销塑造差异化品牌定位、支撑高端溢价。高端啤酒产品差异化壁垒较低，需要持续投放费用进行消费者教育，支撑高端溢价。如华润啤酒引入高端运作人才后，通过“这就是街舞”、欧洲杯和欧冠赛事等持续提升品牌拉力，2017-2021年间销售费用率提升2.7pcts，而次高端以上销量也从2020年开始迎来爆发式增长。 从品牌主张、人群场景定位到营销活动落地，系统化运营体系逐步形成。自2017年起通过数年摸索，高端化已从需求驱动的自然增长，逐渐走向酒企以系统化方法推动增长。 以乌苏和Super X为例：二者均被赋予产品设计之上的品牌主张，分别是“硬核”和“酷”。 其次，明确的场景与人群定位给高端化的落地提供抓手，如乌苏主打烧烤、西北菜等场景，Super X则针对年轻消费者。最后，通过张伟丽和王一博、王嘉尔等代言实现IP联动，并根据具体需求分别选择抖音等媒体以及“这就是街舞”等平台作为营销场景。 图表6啤酒企业发力营销 图表7主要酒企销售费用率有所提升 （二）关厂减员提效，内部激励优化 关厂减员优化资源配置，轻装上阵奠定高端增长基础。产能过剩、人员冗余制约酒企效率和盈利提升，甩掉历史包袱有利于酒企轻装上阵、发力高端。因此，关厂减员是龙头改革提效的核心动作：重啤（15-19年）、华润（16-21年）通过高效改革，先后关闭落后产能数量占总工厂数量约1/3，员工人数分别降至改革前的1/2。青岛啤酒虽稍显保守，但2018年至今亦关厂6家，减员约1/4。虽然关厂带来的资产减值拖累短期利润表现，但中长期看，卸去旧包袱、优化资源配置可为公司后续增长奠定基础。 激励优化，增强内部士气，提薪纳贤，组建适应高端化运作的战斗队伍。除了减少冗余人员，为了强化高端化能力，龙头还通过优化激励机制、提高市场化程度、引入优秀人才等方式，以提升队伍士气与能力。例如，重啤重建薪酬体系，将管理人员薪资也与各部门财务表现紧密挂钩，并对一线业务人员设立月度KPI，14-16年间销售人员人均年薪翻倍至19万元。华润啤酒增强市场化机制，吸引渠道、营销等方面的高水平市场经理人进入，全公司人均年薪从8.7万提升至22.7万。青啤虽作为老牌国企改革步伐偏稳健，但亦推出股权激励提振士气。 除上述内容外，各龙头还依据自身情况，对内部生产经营的具体流程动作进行优化提效。 例如，华润啤酒调整组织架构、再造业务流程，以明确各环节权责，摒弃冗余流程，提升运行效率。重庆啤酒自2013年起淘汰瓶型，并加强物资统一采购，以发挥规模化优势等。 图表8 2015-2021年各酒企关厂情况（个） 图表9 2012-2021年各酒企减员与提薪情况 （三）行业大幅改善，改革不乏先例 聚焦高端，挖潜效率，行业盈利大幅改善，酒企改革有迹可循。2017年前后，啤酒行业头部玩家陆续全面改革，策略由量向利，聚焦高端成为行业共识，叠加内部关厂减员提升效率，行业盈利大幅改善。2017-2021年间，虽然行业销量持平微降，但吨价提升驱动收入以3.4%的速度复合增长，行业利润更是从67亿元（嘉士伯未合并）增长至150亿元左右，以25%的