政策支持+产能扩张，再生塑料龙头扬帆起航

政策支持+产能扩张，再生塑料龙头扬帆起航 核心观点： 英科再生(688087.SH) 推荐(维持评级) 公司为国内再生塑料龙头，拥有完整塑料回收循环产业链。英科再生至今已成立20余年，是一家资源循环再生利用的高科技制造商，主要从事再生塑料资源的回收、再生、利用业务，拥有9.72万吨/年再 生PS和5万吨/年再生PET等产能。公司建立了一条完整的塑料循环利用商业化产业链，是国内从事塑料回收再利用龙头企业之一。 塑料再生市场空间巨大，政策指引下有望进一步释放。在欧洲的限塑指令、日本塑料回收再生目标和国内《“十四五”塑料污染治理行动 方案》等相关政策的指引下，再生塑料回收率和市场规模有望迅速提升，目前国内再生塑料回收率在全球占比约为30%，仍有发展空间，全球再生塑料产值为1650亿元，预计2025年将会达到4800亿元。 财务质量高，渠道、技术、成本优势显著。公司财务质量高，ROE常年高于15%，现已建立稳定的供应网络。公司与400余家供应商签订协议，同时与客户紧密联系，拥有沃尔玛、Nitori等全球优质资源。 海内外原料采购价差为1000-2600元/吨，境外建厂利于降低成本。 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 核心技术优势稳健，聚焦于产品痛点，拥有10项国家授权专利。 公司深度报告●环保公用行业 2022年9月16日 加速布局PET赛道，公司产能快速扩产。公司通过r-PET回收产业布局、回收设备和装饰框及线条扩产来获得更多收益：1）r-PET产业是 全球各国重点支持的蓝海市场，公司加速切入r-PET布局，未来3年产能布局将达到15万吨/年，高于国内大部分企业。2）回收设备项 目预计2022年末投产，现产能约为170台/年，产能扩张后将会达到 现有产能的8倍。3）越南建厂提高了装饰框和线条的产能利用率，高附加值产品线为公司打开了长期成长空间。 投资建议：预计公司2022/2023/2024年公司归母净利润分别为3.12/4.43/6.16亿元，对应EPS分别为2.32/3.29/4.58元/股，对应PE分别为21x/15x/11x。公司正处于产能扩张期，看好r-PET回收业 务的长期增长潜力，维持“推荐”评级。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1990.05 2654.85 3513.70 4598.23 增长率 17.14% 33.41% 32.35% 30.87% 归母净利润（百万元） 239.78 312.02 442.92 616.75 增长率 10.35% 30.13% 41.95% 39.25% 毛利率 29.96% 29.02% 28.88% 28.61% 摊薄EPS（元） 1.78 2.32 3.29 4.58 PE 27.03 20.78 14.64 10.51 资料来源：wind，中国银河证券研究院 风险提示：境外子公司所在地政策风险；国际贸易、关税及汇率波动风险；塑料回收利用行业竞争格局加剧的风险；产能扩张不及预期的风险；成品框和线条需求不及预期的风险等。 市场数据2022-09-15 A股收盘价(元)48.15 股票代码688087.SH A股一年内最高价(元)105.34 A股一年内最低价(元)47.70 上证指数3,199.92 市盈率23.98 总股本（万股）13,462.76 实际流通A股（万股）6,896.56 流通A股市值(亿元)33.21 相对上证指数表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 近年来，联合国及各国政府对“双碳”和“全球变暖”等一系列环保问题提出了新的要求，减少污染的排放、增强资源利用是实现节能减排的重要途径。随着世界发达国家与大型跨国企业逐步重视再生塑料的处理与应用，聚焦于塑料再生和减少一次性塑料使用这一理念，各国相继出台了如：欧洲的限塑指令、日本塑料回收再生目标和国内《“十四五”塑料污染治理行动方案》等相关政策，再生塑料未来发展前景广阔。 全球塑料产能和使用量持续提升，预计2050年产能将会达到11.01亿元，人均消费量将会达到1101千克/年。再生塑料回收率低，中国再生塑料回收率已达到30%，而日本、欧盟和美国塑料回收率分别是12.5%、17.18%和5.34%，政策指引下未来再生塑料回 收率有望大幅提高。在双碳政策的要求下，再生塑料市场规模迅速提升，每回收1吨废 塑料，相当于减少1.5-2.2吨的碳排放，2021年再生塑料产值为1650亿元，预计到2050 年全球再生塑料产值将会达到4800亿元，未来发展前景广阔。 公司创新打通了“塑料回收—塑料再生—再生塑料制品—循环回收”全产业链业务，产业链协同效应强，规模效应显著。在回收方面，回收体系的健全，保证了公司可获得稳定且充足的原材料；在再生方面，先进的塑料再生技术，提升了造粒质量、降低了 损耗；在利用方面，具有消费属性的再生塑料制品，增厚了公司盈利，确保了回收的经济性与盈利空间。 产能情况——再生造粒：公司现已拥有9.72万吨/年再生PS塑料粒子处理能力，随着后续公司开始在国内外布局再生PET塑料粒子再生处理，预计2022年完成马来西亚5 万吨/年PET回收再生项目，2024年完成六安10万吨/年多品类塑料瓶高质化再生项目，再生PET处理规模达到15万吨/年。成品框及线条：公司着眼于高附加值的成品框和线条产能增加，越南227万箱塑料装饰框及线材项目也在进一步建设，预计未来能为公司带来更高毛利率收益。回收设备：公司回收设备是用“以销定产”的方式来出售，目前已经具备了286台/年的产量，随着2022年底公司1150台/年塑料回收设备扩产项目完成，产 能达到扩产前5倍，后续经营过程中回收设备生产规模随着产品未来需求持续增加。估值与投资建议： 我们预计公司2022/2023/2024年公司归母净利润分别为3.12/4.43/6.16亿元，对应 EPS分别为2.32/3.29/4.58元/股，对应PE分别为21x/15x/11x。目前公司正处于产能扩张期，预计塑料粒子、成品框、线条和环保设备业务产能均迅速扩张，整体成长属性突出，各业务线管理能力强，当前仍有不少的提升空间。看好公司PET回收业务的长期增长潜力，维持“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 公司新建及扩产进度超出预期；政策强制支持力度加大；原材料回收价格下降。 主要风险因素： 境外子公司所在地政策风险；国际贸易、关税及汇率波动风险；塑料回收利用行业竞争格局加剧的风险；产能扩张不及预期的风险；成品框和线条需求不及预期的风险等。 目录 一、英科再生：塑料回收利用龙头企业4 （一）塑料循环再生利用企业，深耕产业二十年余年4 （二）股权结构保持稳定，创始人持股较为集中5 二、再生塑料方兴未艾，政策支持力度逐步提高6 （一）塑料需求持续攀升，回收率增长空间大6 （二）化学法是未来再生塑料回收的主流方向，全球回收市场布局分散7 （三）全球政策逐渐完善，可回收塑料产值将达到4800亿元9 （四）R-PET同级利用率高，预计市场规模将达到144亿美元12 三、海外原料成本优势显著，产能进入快速扩张期14 （一）公司现金流充裕，净资产收益率高于15%14 （二）海外布局原料销售双渠道，原料成本具显著优势16 （三）全产业链业务布局，核心技术优势稳健18 四、盈利预测及估值22 五、风险提示23 六、附录24 一、英科再生：塑料回收利用龙头企业 （一）塑料循环再生利用企业，深耕产业二十年余年 山东英科环保再生资源股份有限公司（后简称公司）成立于2002年，前身为淄博英科框业有限公司，是一家资源循环再生利用的高科技制造商，主要从事再生塑料资源的回收、再生、利用业务。公司通过在安徽、山东、江苏镇江和马来西亚等地建立相关产 业基地来扩张公司的规模，打通了塑料循环再利用的全产业链，是将塑料回收再生与时尚消费品运用完美嫁接的独创企业。 图1：公司发展历程 资料来源：公司招股书，中国银河证券研究院 公司已建立一条完整的塑料循环利用产品研发和商业化产业链，涵盖塑料回收、塑料再生、再生材料及产品市场推广等各阶段。在塑料回收领域，公司自行研发的PS泡沫减容机已在全球超过50个国家应用，国内城市环卫系统和再生资源系统融合项目（以下 简称“两网融合”项目）也开始使用公司的该产品。在塑料再生领域，公司运用先进的塑料再生技术将再生塑料制成再生材料。在再生塑料利用领域，公司以先进的塑料多层共挤工艺，将再生材料制成再生塑料制品，实现高值化利用。 图2：公司循环、再生、利用一体化布局图3：2021年公司业务布局 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司旗下有多家子公司，主要子公司的主营业务如下： 表1：公司主要子公司主营业务情况 子公司名称主营业务 上海英科主要从事塑料再生和线条生产业务 镇江英科主要从事环保回收设备的研发和制造业务英科国际从事贸易和投资业务 六安英科主要从事塑料再生和线条生产业务马来西亚英科主要从事塑料再生业务 淄博绿林主要从事成品框等产品的生产与销售业务 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 （二）股权结构保持稳定，创始人持股较为集中 创始人自美国留学时开始创业，有丰富的创业经历和管理经验。公司创始人为刘方毅先生，其同时兼任英科医疗的董事长，创业时间已超过30年，分别在商界、学界荣获多项荣誉。 股权结构稳定且集中，各子公司相关配合良好。合理的股权结构是公司稳定发展的基石，目前实际控股分为刘方毅董事长，其通过雅智投资、上海英新和英科投资共持有公司44.06%的股权，持股比例较为集中。同时英翔投资、英萃投资、宁波英鸿和宁波英麒同为员工持股平台，皆为保持公司主要员工的积极性提供了有效的保障。 图4：公司股权结构图示 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、再生塑料方兴未艾，政策支持力度逐步提高 （一）塑料需求持续攀升，回收率增长空间大 全球塑料应用范围广泛，主要产品消费占比约为77%。塑料以重量轻、可塑性强、制造成本低、功能广泛等特点在现代社会中获得了广泛的应用，已成为人类不可或缺的重要 材料。其中塑料主要消费类型为PE、PP、PVC、PUR、PET、PS，消费量占比分别为30%、19%、11%、7%、6%、4%，该六类塑料的消费量占比约为77%。 图5：全球塑料使用情况 资料来源：公司招股书，中国银河证券研究院 全球塑料市场产能稳定上涨，供给端和需求端同步提升。根据欧洲塑料制造商协会的数据显示，2015年至2020年，全球塑料产量和消费量以2%的速度稳定上涨，预计到2035年，塑料产量将达到7.34亿吨，到2050年产量将增加两倍达到11.01亿元，35年 来全球塑料产量和人均消费量CAGR分别为3.57%和2.77%。 图6：全球塑料产量及增长情况（单位：百万吨）图7：人均塑料消费量及增长情况（单位：千克/人） 资料来源：《中国塑料污染治理理念与实践》，欧洲塑料制造商协会，中国银河证券研究院 资料来源：《中国塑料污染治理理念与实践》，欧洲塑料制造商协会，中国银河证券研究院 我国塑料制品产销量近些年来保持平稳增长。塑料加工业是我国轻工行业的重要组成部分，根据数据显示，我国塑料制成品自本世纪初期已上涨8倍，约占世界总产值的 20%，位居全球首，在2021年塑料销量已达到8004万吨（同比+5.27%），同时我国塑料销量也在也保持稳定上升，2019年塑料销量已达到