区域危废龙头扬帆起航，产能扩张成长可期（更正报告）

上海地区危废处理龙头，ToB业务模式保证充沛现金流：公司主营危险废物无害化处臵与资源化利用，收入占比分别为62.8%与37.2%。 公司主要客户为工业企业与科研机构等产废单位，盈利模式为危废处理服务费的收取与资源化产品销售收入。子公司上海天汉为上海地区危废处臵领域绝对龙头。据招股书披露，近年公司危废处理量稳步攀升，2021年达14.8万吨，近两年增速分别为12.3%、14.8%。从财务情况看，公司营收从2019的6.1亿元稳步增长至2021年的6.67亿元； 近三年归母净利润分别为2.22亿元、2.31亿元、1.89亿元，利润端波动主要由于近年危废行业产能扩张、竞争加剧导致整体毛利率下滑。 此外，公司以ToB业务模式为主，应收账款周转表现良好且拥有充沛的经营性现金流，2021年应收账款周转天数为58.04天，经营性现金流净额达到净利润的1.42倍。 危废行业有望步入整合期，或将迎来触底反弹：复盘我国危废行业发展历程，自2016年危废放量后，市场吸引了众多参与者，危废经营许可证核准进程加速，行业产能实现快速扩张。据生态环境部统计，2019年全国危废许可证数量高达4195份，2016-2019年复合增速为24.1%，2016-2020年全国危废核准经营规模复合增速高达27.3%。受制于危废处臵需求增速放缓、供给端产能快速扩张，危废处臵市场竞争加剧。 据生态环境部统计，2020年危废处理量仅占核准规模的44.9%，产能过剩情况显现，行业整体处臵价格由高位回落。参照美国危废市场发展历程，我国危废行业目前所处的红海阶段为发展必由之路，未来行业将逐步进入整合期，危废企业盈利能力有望回升。 危废行业区域性差异显著，公司扎根上海具备区位优势：受经济发展程度与产业优势影响，不同地区危废产生量差异较大。危废处理供给端差异也较为明显，例如，山东危废资质审批相比其他省份更为宽松，许可证数量从2018年到目前增长超过4倍，核准产能规模达2324.56万吨/年，增长超过2.5倍；而上海危废处臵市场参与者较少且增速较慢，截至目前仅有32家公司获得了危废经营许可，全市总危废核准处理规模为112.94万吨/年，仅为山东的1/20。公司主要项目位于上海，具备有利区位优势，一方面，上海具备危废资质的企业数量较少、总产能较低，市场竞争相对缓和，公司处臵单价及毛利率水平较高；另一方面，上海为高新技术企业与科研单位聚集地，公司凭借技术优势与中芯国际、华虹半导体等多家高新企业建立了良好的合作关系。 危废“综合处理大卖场”模式优势显著，产能异地扩张进程加速：公司注重技术研发，拥有九大工艺与多项自主核心技术，使得处理效率更高、成本投入更少、资源化产品附加值更高。同时，公司拥有较强综合处理能力强，根据公司招股书披露，公司目前可处理46大类中的42大类危废。以上海天汉为例，上海目前仅有上海天汉一家可处理多达32大类危废，远高于规模排名第二的公司。一站式的危废处理服务使得客户更加省心，客户粘性较强。此外，上海天汉处臵规模高达23万吨/年+废包装18万只/年，在上海市排名第一，在全国也处于领先地位，具备一定规模经济效益。近年公司以上海天汉为起点，大力推进异地产能扩张，目前在山东、江苏、山西三地均有项目布局，规模分别为19.5万吨/年、1.5万吨/年、4.5万吨/年，目前均已建成投产，预计将为公司今年业绩带来增量。同时，据招股书披露，公司四大募投项目合计拟新建产能73.5万吨/年+废包装容器133万只/年，进一步为公司业绩打开增长空间。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入分别为8.74亿元、11.05亿元、15.30亿元，增速分别为31.1%、26.4%、38.5%，2022年-2024年的净利润分别为2.25亿元、2.52亿元、3.11亿元，增速分别为19.0%、11.8%、23.5%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为48.14元。 风险提示：行业竞争加剧、规模扩张进展不及预期、产业政策变动。 更正内容：投资建议中投资评级改为买入-A投资评级。 1.危废处理区域性龙头，现金流表现强劲 1.1.深耕危废无害化与资源化，上海地区领头羊 上海地区危废处理龙头，兼具无害化与资源化。公司成立于2017年，主营危险废物的无害化处臵与资源化利用，根据招股书披露，2021年无害化收入占比62.8%，资源化收入占比37.2%。无害化处臵方面，公司通过物理、化学、生物特性方法将危废中的危险成分减少后进行焚烧或填埋；资源化利用方面，公司实现了包括有机溶剂、无机盐类、基础油、重金属和包装容器等在内的20多种资源化产品的循环利用，年销售量超1.6万吨。公司主要客户为工业企业与科研机构等产废单位，盈利模式主要为收取危废处理服务费与资源化产品销售收入。子公司上海天汉为上海地区危废处臵领域绝对龙头，产能达23万吨/年+废包装容器18万只/年，在处理规模上遥遥领先于第二名。在上海项目基础上，公司积极拓展全国市场，先后在江苏、山东、山西布局危废处臵基地。根据招股书披露，近年公司危废处理量稳步攀升，2021年达14.8万吨，近两年增速分别为12.3%、14.8%。 图1：公司2021年收入构成 图2：公司主要盈利模式 图3：公司近三年危废处理量与同比增速 宋乐平、朱龙德、邢建南为共同实际控制人，公司给予员工充分的股权激励。根据公司招股书披露，截至2022年8月19日，公司前四大股东为金俊发展、上海万颛、上海建阳和上海济旭，分别持有公司29.49%、22.77%、18.80%和16.10%的股份；宋乐平、邢建南、朱龙德签订《一致行动协议》成为公司共同实际控制人，三人分别通过上海济旭、上海建阳、上海万颛间接持有公司14.17%、5.64%、9.11%的股份，其中董事长宋乐平为环境工程博士，具备丰富环保科研与产业经验。此外，分别有45名与40名员工通过上海沧海与上海厚谊两大员工持股平台持有公司股份，公司给予员工充分的股权激励。 图4：公司股权结构 1.2.业绩受行业竞争影响略有波动，现金流表现强劲 公司近三年收入稳中有增，行业竞争影响毛利率趋势。根据招股书披露，随着公司产能扩张下危废处理量上升，营业收入从2019的6.1亿元稳步增长至2021年的6.67亿元，2022年上半年公司实现营收3.29亿元，同比增长7.3%。随着山西、山东、江苏项目贡献业绩，公司收入有望维持增长态势。近三年公司归母净利润分别为2.22亿元、2.31亿元、1.89亿元，利润端波动主要由于近年危废行业产能扩张、竞争加剧导致整体毛利率与净利率呈现下滑趋势。据招股书披露，公司近三年毛利率水平整体较高，分别为55.63%、52.86%、48.97%，高于同业可比水平。未来在一些产能过剩、竞争激烈的省份，随着落后产能逐步出清，行业盈利水平有望回升到正常水平。 图5：公司近三年营业收入与同比增速 图6：公司近三年归母净利润与同比增速 图7：公司近三年毛利率水平与同业可比 图8：公司近三年净利率水平与同业可比 业务模式以ToB为主，应收账款周转表现良好、经营性现金流充沛。公司下游客户主要分为一般类客户与应急类客户，一般客户为常规企业，应急类客户为政府单位。根据招股书统计，2021年公司一般类客户占比高达98.39%，常规产废企业贡献绝大部分收入。以To B为主的业务模式使得公司回款情况较好，近三年平均应收账款周转天数为63.16天，且呈现稳步下降态势，2021年为58.04天。良好的回款情况为公司带来充沛的现金流，根据招股书数据，近两年公司经营性现金流量净额超2.5亿元，2021年经营性现金流净额达净利润的1.42倍，充沛的现金流为公司后续进一步产能扩张打下基础。 图9：公司近三年经营性现金流情况 图10：2021年不同客户类别销售金额占比 期间费用率与资产负债情况稳定。根据招股书数据，公司近年来销售费用率与财务费用率较低且保持稳定，2021年分别为1.64%和1.26%；管理费用率略有波动但始终维持在12%以下。此外，公司近年资产负债率维持在40%左右，符合行业整体水平。 图11：公司近三年费用率情况 图12：公司近三年资产负债率与同业可比 2.危废行业有望步入整合期，公司扎根上海具备较强区位优势 2.1.复盘我国危废行业发展历程，市场竞争加剧有望步入整合期 危废处理需求历经高增阶段，现或已步入平稳期。我国危废处理行业需求端主要经历三大历史节点：1）2013年《关于办理环境污染刑事案件适用法律若干问题的解释》（“两高”司法解释）出台，明确非法排放、倾倒、处臵危废三吨以上即可入刑，根据生态环境部统计，2014年危废产生量达3633.5万吨，分别同比增长15.1%；2）2016年随着《固体废物污染环境防治法》的修改和以及“两高”司法解释的进一步修订与完善，生态环境部会同公安部联合开展打击涉危险危废环境违法犯罪行为专项行动，危废整体监管进一步趋严，危废产生量同比增长31.3%，达5219.5万吨，危废处理行业步入高速发展阶段，2015-2019年复合增长率高达19.6%；3）2017年起需求端整体增速放缓，2020年危废产生量为7281.8万吨，同比下滑10.4%，预计未来需求端将步入平稳期。2020年受疫情影响，危废产生量同比下滑10.4%。 图13：2005-2020年我国工业危废产生量与同比增速 近年行业产能扩张迅速，竞争加剧影响危废处臵价格。从供给端来看，自2016年“两高”司法解释修订带来危废放量后，市场吸引了众多参与者，例如地产板块龙头之一雅居乐大踏步进军危废处臵行业，据雅居乐年报披露，2018年其产能为270万吨/年，增速高达74.2%。危废经营许可证核准进程加速，危废处臵行业产能实现快速扩张。据生态环境部统计，2019年全国危废许可证数量高达4195份，2016-2019年复合增速为24.1%；全国危废核准经营规模从2016年的0.65亿吨/年增长至2020年的1.7亿吨/年，四年复合增速高达27.3%。需求提升叠加产能扩张，2016年后我国危废利用处臵量步入高增期，根据生态环境部数据，2015-2019年复合增速达30.1%。 图14：近十年我国危废核准经营规模与同比增速 图15：近十二年我国危废经营许可证数量与同比增速 图16：2005-2020年我国工业危废综合利用处臵量与同比增速 近年来受制于危废处臵需求增速放缓、供给端产能快速扩张，危废处臵市场竞争加剧。 产能利用率出现下滑趋势，据生态环境部统计，2020年危废处理量仅占核准经营产能的44.9%，产能过剩情况显现。此外，激烈市场竞争下，行业整体处臵价格由高位回落，收运成本也有所增加。以业内代表公司超越科技、丛麟科技、被控城市资源为例，近三年无害化处臵单价均呈现明显下滑趋势。据东江环保年报披露，2021年危废行业无害化处臵价格平均跌幅超20%，资源化收运折率平均上浮5%以上。危废处臵行业竞争加剧影响企业盈利能力。 图17：行业代表公司近四年无害化处臵价格趋势（元/吨） 以美国为借鉴，红海阶段或为必经之路，我国危废处臵行业的盈利能力有望迎来触底反弹。美国危废处臵行业主要经历了三大发展阶段：1）1980-1990年代《资源保护与回收法》等多个法案的出台推动了危废行业的产生与发展，有资质、有废物处臵经验的大型企业占据先机，专业危废处臵公司起步并迅速实现地理与业务扩张；2）1990-2000年代，危废企业发展遭遇红海，1991年美国共有近4000家危废处理公司，竞争相当激烈，产能过剩明显，产业并购机会大增，行业逐渐步入整合期；3）二十一世纪初至今，美国危废产业来到一个更加成熟的黄金时期，政府危废资质审批进程减缓，市场规模趋于稳定，几家危废企业通过并购，市场集中度不断提升，据公司招股书披露，2017年美国危废处理公司仅有1000家左右，且CR10的市占率超90%。 图18：美国危废产生量与处臵量（万吨） 参照美国危废行业发展历程，我国目前所处的红海阶段为行业发展必由