区域危废龙头扬帆起航，产能扩张成长可期（更正报告）

丛麟科技（688370.SH） 2022年08月28日 区域危废龙头扬帆起航，产能扩张成长可期（更正报告） ■上海地区危废处理龙头，ToB业务模式保证充沛现金流：公司主营 危险废物无害化处臵与资源化利用，收入占比分别为62.8%与37.2%。公司主要客户为工业企业与科研机构等产废单位，盈利模式为危废处理服务费的收取与资源化产品销售收入。子公司上海天汉为上海地区危废处臵领域绝对龙头。据招股书披露，近年公司危废处理量稳步攀升，2021年达14.8万吨，近两年增速分别为12.3%、14.8%。从财务情况看，公司营收从2019的6.1亿元稳步增长至2021年的6.67亿元；近三年归母净利润分别为2.22亿元、2.31亿元、1.89亿元，利润端波动主要由于近年危废行业产能扩张、竞争加剧导致整体毛利率下滑。此外，公司以ToB业务模式为主，应收账款周转表现良好且拥有充沛的经营性现金流，2021年应收账款周转天数为58.04天，经营性现金流净额达到净利润的1.42倍。 股价表现 公司深度分析 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 48.14元 股价（2022-08-26） 42.64元 交易数据总市值（百万元） 4,839.07 流通市值（百万元） 1,077.48 总股本（百万股） 106.40 流通股本（百万股） 23.69 12个月价格区间 42.64/45.48元 证券研究报告 2022/8/25 C丛麟 -3% ■危废行业有望步入整合期，或将迎来触底反弹：复盘我国危废行业发 展历程，自2016年危废放量后，市场吸引了众多参与者，危废经营许 可证核准进程加速，行业产能实现快速扩张。据生态环境部统计，2019年全国危废许可证数量高达4195份，2016-2019年复合增速为24.1%，2016-2020年全国危废核准经营规模复合增速高达27.3%。受制于危废处臵需求增速放缓、供给端产能快速扩张，危废处臵市场竞争加剧。据生态环境部统计，2020年危废处理量仅占核准规模的44.9%，产能过剩情况显现，行业整体处臵价格由高位回落。参照美国危废市场发展历程，我国危废行业目前所处的红海阶段为发展必由之路，未来行业将逐步进入整合期，危废企业盈利能力有望回升。 ■危废行业区域性差异显著，公司扎根上海具备区位优势：受经济发展 程度与产业优势影响，不同地区危废产生量差异较大。危废处理供给端差异也较为明显，例如，山东危废资质审批相比其他省份更为宽松，许可证数量从2018年到目前增长超过4倍，核准产能规模达2324.56 万吨/年，增长超过2.5倍；而上海危废处臵市场参与者较少且增速较 慢，截至目前仅有32家公司获得了危废经营许可，全市总危废核准处理规模为112.94万吨/年，仅为山东的1/20。公司主要项目位于上海，具备有利区位优势，一方面，上海具备危废资质的企业数量较少、总产能较低，市场竞争相对缓和，公司处臵单价及毛利率水平较高；另一方面，上海为高新技术企业与科研单位聚集地，公司凭借技术优势与中芯国际、华虹半导体等多家高新企业建立了良好的合作关系。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -23.77 -28.36 -15.59 绝对收益 -23.9 -23.9 -23.9 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe@essence.com.cn 021-35082029 朱心怡报告联系人 zhuxy@essence.com.cn 相关报告 ■危废“综合处理大卖场”模式优势显著，产能异地扩张进程加速：公司注重技术研发，拥有九大工艺与多项自主核心技术，使得处理效率更高、成本投入更少、资源化产品附加值更高。同时，公司拥有较强综合处理能力强，根据公司招股书披露，公司目前可处理46大类中的42大类危废。以上海天汉为例，上海目前仅有上海天汉一家可处理多达32大类危废，远高于规模排名第二的公司。一站式的危废处理服务使得客户更加省心，客户粘性较强。此外，上海天汉处臵规模高达23万吨/年+废包装18万只/年，在上海市排名第一，在全国也处于领先地位，具备一定规模经济效益。近年公司以上海天汉为起点，大力推进异地产能扩张，目前在山东、江苏、山西三地均有项目布局，规模分别为19.5万吨/年、1.5万吨/年、4.5万吨/年，目前均已建成投产，预计将为公司今年业绩带来增量。同时，据招股书披露，公司四大募投项目合计拟新建产能73.5万吨/年+废包装容器133万只/年，进一步为公司业绩打开增长空间。 ■投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入分别为8.74亿元、11.05亿元、15.30亿元，增速分别为31.1%、26.4%、38.5%，2022年-2024年的净利润分别为2.25亿元、2.52亿元、3.11亿元，增速分别为19.0%、11.8%、23.5%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为48.14元。 ■风险提示：行业竞争加剧、规模扩张进展不及预期、产业政策变动。 更正内容：投资建议中投资评级改为买入-A投资评级。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 669.5 666.7 873.8 1,104.6 1,530.3 净利润 231.5 189.3 225.2 251.8 310.9 每股收益(元) 2.18 1.78 2.12 2.37 2.92 每股净资产(元) 9.68 11.57 13.93 16.29 19.22 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 20.9 25.6 21.5 19.2 15.6 市净率(倍) 4.7 3.9 3.3 2.8 2.4 净利润率 34.6% 28.4% 25.8% 22.8% 20.3% 净资产收益率 22.5% 15.4% 15.2% 14.5% 15.2% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 32.0% 19.8% 18.1% 17.8% 21.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 内容目录 1.危废处理区域性龙头，现金流表现强劲5 1.1.深耕危废无害化与资源化，上海地区领头羊5 1.2.业绩受行业竞争影响略有波动，现金流表现强劲6 2.危废行业有望步入整合期，公司扎根上海具备较强区位优势8 2.1.复盘我国危废行业发展历程，市场竞争加剧有望步入整合期8 2.2.危废行业区域性差异显著，公司扎根上海具备区位优势11 3.危废“综合处理大卖场”模式优势显著，产能异地扩张进程加速12 3.1.独创“危废综合处理大卖场”模式，规模与技术优势明显12 3.2.复制上海经验，异地产能扩张进程加速13 4.投资建议15 5.风险提示15 图表目录 图1：公司2021年收入构成5 图2：公司主要盈利模式5 图3：公司近三年危废处理量与同比增速5 图4：公司股权结构6 图5：公司近三年营业收入与同比增速6 图6：公司近三年归母净利润与同比增速6 图7：公司近三年毛利率水平与同业可比7 图8：公司近三年净利率水平与同业可比7 图9：公司近三年经营性现金流情况7 图10：2021年不同客户类别销售金额占比7 图11：公司近三年费用率情况8 图12：公司近三年资产负债率与同业可比8 图13：2005-2020年我国工业危废产生量与同比增速8 图14：近十年我国危废核准经营规模与同比增速9 图15：近十二年我国危废经营许可证数量与同比增速9 图16：2005-2020年我国工业危废综合利用处臵量与同比增速9 图17：行业代表公司近四年无害化处臵价格趋势（元/吨）10 图18：美国危废产生量与处臵量（万吨）10 图19：2020年各省份工业危险废物产生量（万吨）11 图20：2020年各省份工业危险废物利用处臵量（万吨）11 图21：截至2018年底与2022年6月危废经营许可证数量（份）11 图22：公司近三年研发费用与研发费用率情况12 图23：公司九大工艺12 图24：截至2022年5月我国危废资质单体规模分布情况13 图25：公司具备可循环的危废处臵生态系统模式13 图26：公司项目地区分布情况14 表1：公司核心自主研发技术13 表2：公司已投产项目情况梳理14 表3：公司募投项目情况14 1.危废处理区域性龙头，现金流表现强劲 1.1.深耕危废无害化与资源化，上海地区领头羊 上海地区危废处理龙头，兼具无害化与资源化。公司成立于2017年，主营危险废物的无害化处臵与资源化利用，根据招股书披露，2021年无害化收入占比62.8%，资源化收入占比37.2%。无害化处臵方面，公司通过物理、化学、生物特性方法将危废中的危险成分减少后进行焚烧或填埋；资源化利用方面，公司实现了包括有机溶剂、无机盐类、基础油、重金属和包装容器等在内的20多种资源化产品的循环利用，年销售量超1.6万吨。公司主要客户为工业企业与科研机构等产废单位，盈利模式主要为收取危废处理服务费与资源化产品销售收入。子公司上海天汉为上海地区危废处臵领域绝对龙头，产能达23万吨/年+废包装 容器18万只/年，在处理规模上遥遥领先于第二名。在上海项目基础上，公司积极拓展全国市场，先后在江苏、山东、山西布局危废处臵基地。根据招股书披露，近年公司危废处理量稳步攀升，2021年达14.8万吨，近两年增速分别为12.3%、14.8%。 图1：公司2021年收入构成图2：公司主要盈利模式 无害化处 臵, 62.8% 资源化利 用, 37.2% 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 图3：公司近三年危废处理量与同比增速 无害化处臵（万吨）资源化利用（万吨）同比 14.8% 12.3% 20 20% 1515% 1010% 55% 00% 201920202021 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 宋乐平、朱龙德、邢建南为共同实际控制人，公司给予员工充分的股权激励。根据公司招股书披露，截至2022年8月19日，公司前四大股东为金俊发展、上海万颛、上海建阳和 上海济旭，分别持有公司29.49%、22.77%、18.80%和16.10%的股份；宋乐平、邢建南、朱龙德签订《一致行动协议》成为公司共同实际控制人，三人分别通过上海济旭、上海建阳、上海万颛间接持有公司14.17%、5.64%、9.11%的股份，其中董事长宋乐平为环境工程博士，具备丰富环保科研与产业经验。此外，分别有45名与40名员工通过上海沧海与上海厚谊两大员工持股平台持有公司股份，公司给予员工充分的股权激励。 图4：公司股权结构 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 1.2.业绩受行业竞争影响略有波动，现金流表现强劲 公司近三年收入稳中有增，行业竞争影响毛利率趋势。根据招股书披露，随着公司产能扩张下危废处理量上升，营业收入从2019的6.1亿元稳步增长至2021年的6.67亿元，2022年上半年公司实现营收3.29亿元，同比增长7.3%。随着山西、山东、江苏项目贡献业绩，公司收入有望维持增长态势。近三年公司归母净利润分别为2.22亿元、2.31亿元、1.89亿元，利润端波动主要由于近年危废行业产能扩张、竞争加剧导致整体毛利率与净利率呈现下滑趋势。据招股书披露，公司近三年毛利率水平整体较高，分别为55.63%、52.86%、48.97%，高于同业可比水平。未来在一些产能过剩、竞争激烈的省份，随着落后产能逐步出清，行业盈利水平有望回升到正常水平。 图5：公司近三年营业收入与同比增速图6：公司近三年归母净利润与同比增速 营业收入（亿元）同比 6.10 6.69 6.67 3.29 8 6 4 2 0 2019202020212022H1 15% 10% 5% 0% -5% 归母净利润（亿元）同比 2.22 2.31 1.89 0.79 3 2 1 0 20192020202