万华化学系列深度之一：MDI盈利筑底，新材料放量在即

万华化学（600309） 公司研究/公司深度 万华化学系列深度之一：MDI盈利筑底，新材料放量在即 投资评级：买入 报告日期： 2022-09-15 收盘价（元） 91.50 近12个月最高/最低（元） 108.53/73.16 总股本（百万股） 3,140 流通股本（百万股） 3,140 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 2,873 流通市值（亿元） 2,873 主要观点： 万华化学目前处于盈利底部区间 我们认为万华化学在MDI领域拥有技术优势和成本优势，具有自身α属性，新材料板块进入快速投产期，作为化工龙头企业保持业务高速增长，估值有望稳步提升。此外，主营业务MDI、TDI和石化产品上半年受疫情反复及需求淡季影响，目前价差均处于历史低分位。展望未来，短期来看，海外能源成本高企背景下，价格下跌空间有限，随着国内后续需求端边际改善，欧美未来冬季来临，能源成本上涨及不可抗力可能性增加，价格有反弹动力。长期看，我们 认为现在是行业景气底部区间和公司盈利底部区间，看好公司在全 公司价格与沪深300走势比较 9/2112/213/226/229/22 14% 0% -14% -28% -42% 万华化学沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.乙烯二期审批通过，POE规划产能翻倍2022-08-23 2.成本压力下彰显业绩韧性，新材料加速布局成长可期2022-07-29 3.成本推升短期承压，多地布局静待成长2022-04-26 球化工厂背景下，依托自身原料一体化优势持续盈利能力。 MDI行业寡头垄断，价差处于历史低位 目前国内受疫情及淡季影响，叠加海外受经济下行预期，MDI需求出现短期不振。成本端受原油涨价影响，原材料及能源成本出现明显涨幅，聚合MDI价差处于历史15.22%分位，纯MDI价差处于历史19.93%分位。我们认为MDI具有寡头垄断属性，和其他大宗商品不同，出现低价竞争概率不大，同时全球供给稳定，未来2年，全球范围只有公司有确定性的扩产计划，能够调节投产节奏，MDI继续下跌空间有限。 TDI不可抗力频发，供给紧张，出口量持续增加 目前TDI竞争格局稳定，已渡过供给过剩阶段，供需相对紧平衡。尽管三季度为需求淡季，但近期海内外装置不可抗力因素频发导致TDI供给紧张，价格已经止跌回升，后续需求边际好转，TDI价格有望继续向上。长期看，TDI出口量增速明显，2020年，TDI出口量占比达到25.2%，2021年，TDI出口量占比达到31.3%，2022年上半年，TDI出口量占比达到32.5%，TDI出口量占比持续提升。我们认为海外TDI没有新产能，TDI行业处于国内厂商通过出口抢占海外市场份额阶段，未来TDI出口预计会持续保持高增长。 石化短期盈利偏弱，价差未来有望修复 石化板块受原油高涨影响，成本端承压，C2、C3、C4价差均处于历史低分位区间，其中PVC价差处于历史23.84%分位、苯乙烯价差处于历史3.95%分位、环氧乙烷价差处于历史1.07%分位，丙烯酸价差处于历史37.61%分位、丙烯酸甲酯价差处于历史56.79%分位，丙烯酸丁酯价差处于历史39.30%分位，丁二烯价差处于历史36.72%分位。目前原油价格在90美元/桶附近震荡，成本端相对Q2压力有所减小，后续石化产品有望迎来价差的修复。 新材料进入快速发展期 公司依托自身强大的研发实力和产业链一体化优势，全面进入新能源、营养品、高端国产替代等领域，在抛光液和抛光垫等半导体材料、三元材料和磷酸铁锂等电池材料、PBAT和PLA等可降解材料、 POE等高端聚烯烃材料、柠檬醛衍生物等材料均有规划布局，根据公司新材料投产进度，尼龙12已经于近期投产，HDI、柠檬醛及衍生物、顺酐、新增PC、磷酸铁锂等预计2023年相继投产，POE、PLA、NMP、新增PMMA、聚醚胺等预计2024年相继投产。站在当前时间节点，新材料板块已经进入快速发展期。根据我们的预测，2022-2024新材料板块主要项目建成投产后，新增年化营业收入贡 献能够达到521.45亿，未来3年新材料营收保持60%以上增速。 投资建议 目前聚氨酯及石化板块均处于价差底部区间，我们看好公司未来MDI及石化板块的盈利修复以及新材料投产带来的业绩高速增长，预计公司2022-2024年归母净利润分别为213.54、260.85、343.98亿元，同比增速为-13.4%、22.2%、31.9%。当前股价对应PE分别为14、11、8倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）产品价格大幅波动； （3）装置不可抗力的风险； （4）资产收购进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 145538 160262 185713 211494 收入同比（%） 98.2% 10.1% 15.9% 13.9% 归属母公司净利润 24649 21354 26085 34398 净利润同比（%） 145.5% -13.4% 22.2% 31.9% 毛利率（%） 26.3% 25.4% 25.1% 27.4% ROE（%） 36.0% 23.8% 22.5% 22.9% 每股收益（元） 7.85 6.80 8.31 10.96 P/E 12.87 13.53 11.08 8.40 P/B 4.63 3.22 2.49 1.92 EV/EBITDA 9.12 8.12 8.00 6.22 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1MDI:竞争格局稳定，盈利已经筑底6 1.1MDI：寡头垄断，新产能看万华6 1.2MDI：历史复盘，价差处于历史低分位7 1.3MDI：需求长期向好，受地产纺织影响短期偏弱9 1.4MDI欧洲出口亮眼，看好MDI出口高增长17 1.5海外能源成本高，MDI价格有支撑19 2.TDI：供给紧张，后续价差有望反弹21 2.1TDI:长期供给稳定，新产能看万华21 2.2TDI：短期供给有限，TDI景气度有望提升23 3石化：石化具备成本优势，目前价差已到底部区间25 3.1石化成本优势显著25 3.2石化短期承压，价差处于历史低位26 3.3原油、LPG价格短期高位波动29 4新材料板块，进入快速发展期29 5盈利预测与投资建议39 6风险提示39 财务报表与盈利预测40 图表目录 图表1全球MDI产能分布6 图表2全球MDI产能分布情况7 图表3全球MDI厂家产能分布情况7 图表4全球MDI新增产能计划7 图表5聚合MDI价格、价差复盘8 图表6聚合MDI、纯MDI价格价差历史分位数据9 图表7国内MDI产量9 图表8国内MDI表观消费量9 图表9国内MDI月度产量10 图表10国内MDI月度表观消费量10 图表11纯MDI下游消费结构10 图表12TPU下游应用结构11 图表13TPU历史产量11 图表14TPU下游应用领域未来增长点11 图表15鞋底材料优缺点对比12 图表16合成革类别对比12 图表17人造革合成革分类13 图表18人造革合成革产量13 图表19氨纶下游消费结构13 图表20氨纶年度产量14 图表21氨纶年度表观消费量14 图表22聚合MDI下游消费结构14 图表23家用冰箱月度产量15 图表24冷柜季度产量15 图表25真空绝热板与聚氨酯保温材料对比15 图表26中国冷链物流市场规模16 图表27房屋竣工面积同比增速17 图表28商品房销售面积同比增速17 图表29中国汽车产量月度数据17 图表30纯MDI出口量及同比增速18 图表31聚合MDI出口量及同比增速18 图表32纯MDI出口月度数据18 图表33聚合MDI出口月度数据18 图表34欧洲天然气消费量19 图表35荷兰TTF天然气价格20 图表36国内动力煤价格20 图表37不同地区聚合MDI价格20 图表38不同地区纯苯价格20 图表39CCFI美西、欧洲航线海运费价格指数21 图表40TDI全球TDI产能分布情况22 图表41TDI新产能投产计划23 图表42TDI下游应用占比/%23 图表43不同区域TDI产能分布情况23 图表44TDI价格、价差走势24 图表45TDI历年产量、出口、表观消费量25 图表46TDI月度出口量及同比增速25 图表47C2产品价格、价差历史分位26 图表48PVC价格、价差走势26 图表49苯乙烯价格、价差走势26 图表50环氧乙烷价格、价差走势27 图表51乙烯价格、价差走势27 图表52C3产品价格、价差历史分位27 图表53丙烯酸价格、价差走势27 图表54丙烯价格、价差走势27 图表55丙烯酸甲酯价格、价差走势28 图表56丙烯酸丁酯价格、价差走势28 图表57C4及其他产品价格及价差历史分位28 图表58丁二烯价格、价差走势28 图表59MTBE价格、价差走势28 图表60布伦特原油价格走势29 图表61丙烷CP、丁烷CP合同价29 图表62ADI类产品工艺流程31 图表63国内历年POE进口量32 图表64POE分子结构式33 图表65POE茂金属催化剂发展进展33 图表66全球POE厂家产能分布33 图表67中国香精香料销售量34 图表68中国维生素市场规模34 图表69柠檬醛产能分布34 图表70维生素应用结构34 图表71公司柠檬醛工艺路线35 图表72新能源车销量预测36 图表73公司NMP工艺流程37 图表74NMP下游应用分布37 图表75可降解材料性能对比37 图表76主要精细化学品及新材料投产及预计营收情况38 1MDI:竞争格局稳定，盈利已经筑底 1.1MDI：寡头垄断，新产能看万华 MDI供给稳定，未来2年只有万华扩产。MDI作为聚氨酯的主要原材料，在过去20年受益于聚氨酯材料的快速发展，成为景气度较好的主要原材料之一。另一方面，MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，经过几十年的发展，技术仍掌握在少数寡头手里，核心技术没有外散，MDI厂家对MDI工艺路线进行持续迭代升级，以公司为例，目前MDI技术已经升级到第六代，生产成本越来越低，使得外部新厂商进入MDI领域的机率更低。目前全球MDI产能分布具有以下特点：(1)行业集中度高：近10年来，MDI新增厂商只有锦湖三井和Karoon，截止2022年，两家产能有限，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家国内外化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.5%。 (2)未来2年只有万华扩产：2017-2022年5年时间内，巴斯夫扩产20万吨，科思创扩产34万吨，锦湖三井扩产17万吨，万华化学扩产55万吨。未来3年，万华化学将新增100万吨产能，新疆巨力将扩产40万吨，锦湖三井将新增20万吨产能，巴斯夫将扩产20万吨，目前扩产确定性较高的只有万华化学，而2023年底前，预计只有万华化学共计100万吨MDI投产。2022-2024年，MDI新增产能CAGR为5%。(3)欧美部分MDI装置老化：从全球MDI装置基地分布看，亚太地区占比为52%，欧洲地区占比为27%，北美占比为16%。欧洲、北美地区MDI部分装置投产时间较长，存在装置老化现象，在极寒天气影响下容易发生停产问题，MDI短期供给造成影响。以2021年寒潮为例，暴风雪寒潮导致美国60%MDI产能供给受阻，巴斯夫在盖斯马工厂、陶氏和科思创在德克萨斯州的工厂均受到影响。 图表1全球MDI产能分布 地区 企业 位置 产能/万吨 亚太 科思创 日本，Niihama 7 中国上海 60 巴斯夫 韩国，Yeosu 25 中国上海 22 中国重庆 40 亨斯迈 中国上海 38 东曹 日本，Nanyo