锦纶一体化龙头，上游技术突破带来发展机遇

锦纶行业领航者，一体化布局彰显龙头实力。公司拥有纺丝、织造、染整全产业链，20余年发展中通过产业链延伸及产能扩张铸就锦纶一体化龙头地位，21年民用锦纶6/民用锦纶66产能规模位居国内第四/第一。以锦纶长丝为主导产品、内销为主、21收入分别占比42%、85%。受益于差异化锦纶长丝投产放量、21年业绩高增，22H1国内疫情对业绩有所扰动。 产品升级+循环再生成为锦纶行业发展趋势。锦纶因其强度、耐磨耐寒、亲肤性突出、21年占化纤比重提升至6.4%，相较海外的9%仍有提升空间。 从细分品类看：1）锦纶6：12年己内酰胺国产化打开发展空间，目前民用CR10约48%，差异化升级是方向。2）锦纶66：性能卓越，此前因上游己二腈被海外寡头高度垄断、成本高市场小。22年己二腈国产化进程开启，供给端卡脖子问题逐步得到解决，下游需求有望释放，锦纶66将迎来快速发展，我们测算未来4年锦纶66有望产能增加78%、价格下降48%。格局较为集中，台华新材为国内民用锦纶66龙头。3）再生锦纶：环保价值突出，符合政策鼓励方向及下游品牌可持续发展理念，成为行业发展新趋势。 需求向好+产能扩张，供需两端驱动业绩增长。1）需求端，锦纶因其性能优势适用于户外运动、瑜伽服等景气度较高领域，下游需求持续向好。对标海外，锦纶占化纤比重、锦纶66占锦纶比重、民用锦纶66占锦纶66比重，均有提升空间，21年我国锦纶/锦纶66/民用锦纶66产量分别是415/39/3.9万吨，综合考虑在各自细分领域的份额提升，三者未来空间有望分别同增45%/581%/922%，锦纶66尤其是民用锦纶66、上游供给瓶颈突破后前景广阔。2）供给端，22年公司启动锦纶新材料一体化项目，规划五年时间分四期扩张长丝、坯布、面料及上游切片。项目满产后，我们预计贡献营收超100亿元、21-30年收入CAGR17%，同时差异化高附加值产品占比提升+四期战略性布局上游切片、将促毛利率提升，利润端增速有望超越收入端、实现长期较快增长。 差异化产品布局+民用锦纶66先发优势，竞争壁垒凸显。我们认为，台华新材通过产能扩张、有望率先受益于锦纶行业尤其是锦纶66瓶颈突破机遇，主要基于如下竞争优势：1）行业地位突出：锦纶6产能位居国内民用前五，且主要布局差异化高附加值产品；锦纶66为国内民用龙头，先发优势明显；目前为国内民用锦纶66唯一扩产企业、稀缺性有望维持。2）垂直一体化优势：生产管理效率高，成本优势突出，直接触达客户满足快反要求。3）具有技术壁垒：先进生产设备+技术积累，促公司锦纶66良品率领跑国内竞争对手、接近海外巨头良品率水平、对新进入者构成进入壁垒。 盈利预测与投资评级：22年上游己二腈国产化进程开启，有望带来锦纶66历史性发展机遇。作为国内民用锦纶66龙头，公司深耕行业二十余年，21 年提出五年全产业链产能扩张规划，凭借先发优势以及较强竞争壁垒，有望充分分享行业扩容空间，同时在锦纶6的差异化布局以及再生锦纶的拓展，将进一步巩固行业龙头地位 。我们预计22-24年归母净利分别同比+9.7%/+49.7%/+33.3%，对应PE为18/12/9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 疫情反复、原材料价格大幅波动、产能及扩张不及预期、锦纶66 市场扩容低于预期等。 1.公司概况：锦纶行业领航者，一体化布局彰显龙头实力 1.1.公司简介：深耕锦纶行业二十年，打造一体化全产业链布局 全产业链布局，锦纶行业一体化生产龙头。台华新材成立于2001年，深耕锦纶行业二十年，拥有完整的锦纶研发、纺丝、织造、染整及销售一体化产业链，2017年于上交所上市，是国内锦纶行业一体化生产龙头。截至21年拥有年产锦纶长丝18.5万吨、坯布5.6亿米、染色加工面料1.6亿米的生产能力，为全球品类最为齐全的锦纶生产企业之一。 图1：台华新材锦纶全产业链布局情况 以锦纶为主，定位高端，差异化优势显著。公司产品可分为锦纶长丝、锦纶坯布、功能性成品面料和部分涤纶产品，其中：1）锦纶长丝种类丰富，能够满足消费者抗菌、环保、阻燃、透气等不同需求，具有差异化优势；2）锦纶坯布通过特殊设计和工艺织造，在平整度、均匀性、质量稳定性等各方面均优于同行，满足市场多元化需求；3）锦纶面料产品覆盖环保健康、户外运动、特种防护三大系列，定制开发多种高档功能性面料； 4）为了满足国内外的优质客户（如迪卡侬、安踏、乔丹）的需求，公司根据订单生产少量涤纶产品，是锦纶产品之外的有益补充。 表1：公司主要锦纶产品一览 锦纶长丝品类丰富，产品应用广泛。1）公司生产的锦纶长丝按其工艺主要分为前纺生产的全牵伸丝（FDY）、后纺加工的空变丝（ATY）和拉伸变形丝（DTY），其中ATY由FDY进一步加工而成、DTY由POY（未完全拉伸的长丝）进一步加工而成；2）按照原料类别的不同，可分为锦纶6、锦纶66和再生环保锦纶，产品应用较为广泛，能够应用于针织/梭织成衣、家纺产品、羽绒服、户外轻量冲锋衣、贴身内衣、瑜伽服、军用纺织品等各种领域。 表2：台华新材锦纶长丝分类 锦纶长丝、内销市场贡献主要收入。公司21年营收42.57亿元、归母净利4.64亿元。分产品看，21年锦纶长丝/锦纶坯布/锦纶面料/涤纶产品/其他收入占比分别为42%/27%/15%/13%/2%；分地区看，境内/境外收入分别占比85%/15%。22H1公司锦纶长丝/坯布(包括锦纶及涤纶)/成品面料(包括锦纶及涤纶)/其他收入占比分别为49%/19%/29%/3%、境内/境外分别占比81%/19%。 图2：2022H1分产品营收占比 图3：2022H1分地区营收占比 客户资源优质，与国内外知名品牌建立稳定合作关系。凭借产业链优势及差异化高端产品，公司在客户中形成较高美誉度，合作客户包括迪卡侬、探路者、C&A、H&M、乔丹、安踏等国内外知名品牌，其中：迪卡侬与公司保持良好合作关系、17年-21H1迪卡侬稳定为公司第一大客户；超盈国际作为Lululemon及维密的供应商、是公司前五大客户之一，21H1受益于内衣销售订单回升及运动服装销售订单持续增长、超盈国际收入同增47.6%、带动公司来自于超盈国际销售额同增276.6%。 图4：公司合作客户群体较为广泛 图5：公司历年前五大客户销售占比 20余年发展过程中，台华新材通过延伸产业链、扩张产能逐步巩固龙头地位。 1）2007-2012年：通过并购逐渐向上下游产业链进行延伸。2001年公司成立之初主要从事锦纶织造业务（产品为锦纶坯布），2007年5月合并台华织造进一步夯实织造业务、12月收购高新染整向下游切入染整业务，2010年收购从事锦纶坯布织造业务的福华织造，2011年6月收购嘉华尼龙后向上布局锦纶长丝生产，正式完成集锦纶长丝、纺 织、染色及后整理为一体的全产业链布局，2012年收购伟荣商贸、陞 嘉公司拓展锦纶长 丝销售业务，并设立华昌纺织收购嘉兴华秀经营性资产、织造业务进一步扩张。 2）2013-2015年：供需走弱，公司暂缓扩张脚步。2013年公司6.5万吨差异化锦纶长丝投产，但受到欧债危机、国内经济增速放缓的影响，国内外纺织行业及需求端较为疲软。同时从2014年下半年开始，原油价格开始大幅下跌，供给端价格下降带动公司锦纶产品价格下行，公司暂缓产能扩展脚步。 3）2016年至今：产能扩张进一步巩固龙头地位。2016年起锦纶市场需求回暖，2017年公司IPO上市后，后整理、染色、坯布项目陆续建成投产，2021年锦纶长丝项目投产，完成全产业链产能扩张。2022年公司淮安基地绿色多功能锦纶新材料项目开工建设，如项目顺利进行，将会完成新一轮锦纶长丝、坯布、成品面料全产业链产能扩张，龙头地位进一步巩固。 图6：台华新材发展历程 1.2.业绩纵览：长丝投产放量+差异化产品提升，21年业绩高增 受益于锦纶长丝投产放量、差异化产品占比提升，公司2021年收入利润均实现高增。2012-2021年公司营收/归母净利CAGR分别为11%/15%，分阶段看： 1）12-15年国内纺织业及下游服装业需求下行、公司收入增速放缓，由于上游原材料石油价格大幅下跌拖累毛利率、归母净利逐年下滑。 2）16-17年公司募投项目逐渐投产、下游需求较为旺盛，收入端稳定增长，油价逐步回升叠加期间费用率优化、利润大幅提升。 3）18年由于Q4终端需求走弱、部分合作品牌冬装备货未翻单，收入增速回落，公司储备较多高成本原材料导致毛利率受损、叠加大幅计提资产减值损失，利润端受损较为严重。 4）19-20年受到疫情冲击导致公司订单减少、库存压力较大，短期业绩承压。 5）21年在下游需求回升、化纤产品价格上行、公司锦纶长丝产能逐步释放的带动下，公司业绩大幅增长，实现营收42.57亿元/yoy+70%、归母净利润4.64亿元/yoy+287%。 6）22H1营收20.48亿元/yoy+11%、归母净利润2.39亿元/yoy-8.35%，收入端增速放缓主要由于22Q2国内疫情反复导致下游需求受到抑制，利润端增速回落主因原材料、能源及物流成本高企、新项目建设期间管理及研发费用投入增加所致。 图7：2012-2022H1公司营业收入&yoy 图8：2012-2022H1公司归母净利润&yoy 分产品看，锦纶长丝增速靓丽，贡献21年主要收入增量。21年锦纶长丝/锦纶坯布/锦纶面料/涤纶坯布/涤纶面料收入分别同比+113.69%/+67.05%/+47.76%/-23.25%/+21.65%，收入占比分别为42.22%/26.15%/14.82%/1.83%/10.41%。除涤纶坯布需求下行导致相关收入有所下滑外，其他产品均实现双位数以上增长，其中锦纶长丝受益于供需两旺（需求回升+产能释放），收入翻番。22H1锦纶长丝/坯布（包括锦纶+涤纶）/面料（包括锦纶+涤纶）收入分别为10.1/3.9/5.9亿元，锦纶长丝收入占比继续提升至49%、较21年底提升7.25pp，坯布业务受到需求下行影响、我们预计销售收入出现回落，面料业务在产品升级带动下、我们预计收入同比回暖。 图9：21年锦纶长丝营收占比大幅提升（亿元） 图10：公司17-21年分产品收入增长率 图11：21年台华新材锦纶长丝产能大幅提升 锦纶产品整体盈利水平与原油价格相关性较高。台华新材锦纶长丝原材料主要是己内酰胺、己二腈等石油制品制成的锦纶切片，直接材料成本占比近70%，因此公司盈利水平受原材料价格影响较大。由于公司价格传导能力较强，因此盈利水平与原材料价格呈正相关关系。分产品看，不同环节产品毛利率（长丝、坯布、面料）对油价的反应不同，通常上游长丝毛利率受油价影响程度最大，坯布、面料毛利率受影响程度相对较小。 复盘来看，近年来公司产品毛利率变动除了原材料价格波动影响，同时还受到产品结构变化（差异化产品占比）影响：1）2012-2015年油价大幅下行，公司锦纶产品毛利率整体下滑，其中锦纶长丝影响程度大于锦纶坯布、面料；2）2016-2017年油价回升，锦纶产品毛利率上行，成品面料毛利率提升幅度大于坯布、长丝，主要为高附加值功能性面料占比提升所致；3）2018-2020年油价下跌，锦纶成品面料、坯布毛利率同比下滑，锦纶长丝毛利率逆势提升7pp、主因高附加值差异化锦纶长丝占比提升；4）2021年油价上行，同时在锦纶长丝产能爬坡、高附加值产品占比增加带动下，公司整体毛利率同比+3.75pp至25.54%，其中锦纶长丝及锦纶坯布毛利率分别同比+2.96pp/+9.61pp，锦纶坯布毛利率改善较多、主因差异化产品占比提升，锦纶面料/涤纶坯布/涤纶面料毛利率分别同比-0.46pp/-6.07pp/+4.91pp。 图12：长期看公司锦纶产品毛利率变动趋势与油价变 图13：公司历年毛利率、期间费用率及净利率情况 期间费用率较为稳定，22H1盈利能力短期承压。12-20年公司期间费用率较为稳定，整体位于10%-15%区间。21年公司期间费用率为12.09%，其中销售/管理/财务/研发费用率分