调控放松行情延续，景气能否接续待观察

策略研究 专题报告 调控放松行情延续，景气能否接续待观察 报告日期：2022-09-15 主要观点 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 联系人：张运智 执业证书号：S0010121070017电话：13699270398 邮箱：zhangyz@hazq.com 相关报告 1.系列报告3《房地产调控如何“松”？七次调控复盘启示》2022-02-12 2.系列报告2《地产板块何时“高歌”景气最核心、调控亦关键》2022-02-083.系列报告1《地产对增长的影响究竟有多大？》2021-12-22 复盘显示，当前地产板块正在上演模式3行情——政策边际放松 8月15日至9月15日，房地产指数上涨10.57%，领先上证指数12.89%，在 一级行业中居于首位。我们在2022年2月8日发布的房地产系列深度报告 《地产板块何时“高歌”：景气最核心、调控亦关键》中，对2005年以来的地产板块占优行情全面复盘后，总结出地产板块占优的三种模式。当前地产板块上演的行情与报告中的模式3“政策边际放松但景气没有变化”完全契合。在7月底中央政治局会议明确定调房地产“因城施策用足用好政策工具 箱”背景下，相比于3月之后的调控放松，8月中旬以来调控放松政策进入到“2.0阶段”：①8月22日5年期LPR调降15BP；②“保交楼、稳民生”迎来专项借款等更多实质性措施；③省会以及部分强二线城市对首付比例等核心调控政策进一步放松。但同时，作为房地产市场核心景气指标的70城房价指数月环比涨跌幅并未明显改善，销售维持弱势，行业景气仍在低位。 政策放松有望持续升级，热点城市主要调控政策正在步入全面调整阶段，但需降低对一线城市调控放松的预期 除一线外的热点城市的核心区域限购、与二套房认定相关的首付比例等调控政策正在步入全面调整。我们在2022年2月12日发布的房地产系列深度报告3《房地产调控如何“松”？七次调控复盘启示》全面梳理了2005年以来房地产调控政策的变化，明确指出，需求端主要调控政策“首付比例、房贷利率与额度、购房资格等限购措施、交易环节税费等”政策力度依次递减。 由于疫情冲击等多重因素，今年以来降低房贷加点幅度以及调降LPR等托底房地产市场迟迟未能见效，三四线城市下调首付比例刺激作用有限。8月以 来，南京、苏州、厦门、福州、无锡等地调整了二套房和/或首套房首付比例，同时一并调整了二套房贷认定规则，苏州和青岛放松了购房资格限制。我们认为，上述政策放松已经释放了更加积极的信号，地方调整政策的自主权显著加大。预计后续热点城市调控放松的步伐会继续加大，但一线城市暂时很 难进行类似调整。若热点城市放松后地产销售依旧难见起色，届时可再观察一线城市是否松动。 近期地产板块行情有望继续演绎，后续能否持续依赖于行业景气是否改善近期地产板块行情有望继续演绎，后续能否持续依赖于行业景气是否改善。根据我们对房地产调控政策持续放松的判断，地产板块有望延续“调控政策 放松但景气没有显著改善”上涨模式。但《地产板块何时“高歌”：景气最核心、调控亦关键》复盘也告诉我们，单纯由房地产调控政策放松驱动的地产板块占优行情（模式3）持续时间对较短，一般不超过2个月，只有房地产行业景气改善（表现为房价止跌企稳），驱动地产行情转向“调控政策放松叠加景气改善”（模式1），地产行情有望持续较长时间。一旦政策全面放 松告一段落，后续景气依旧没有改善，脱离行业基本面支撑后，地产板块占优行情将结束。 风险提示 历史对比研究和逻辑推演的局限性；市场学习效应的超预期影响等。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 8月中旬以来，地产板块在申万行业中明显占优。以8月15日收盘价（前复权，下 同）衡量，8月15日至9月15日，房地产指数上涨10.57%，涨幅超过上证指数（-2.32%）达12.89%，在一级行业中居于首位。对于当前地产板块占优行情如何看待，其上涨的模式和驱动力是什么、能否持续，如何判断其拐点？结合年初“房地产行业新模式探索、展望与投资系列报告”中对地产板块行情以及调控政策详细复盘，我们认为，当前地产板块占优行情属于典型的“政策边际放松但景气没有变化”模式，随着各地进一步放松 限购以及二套房首付比例，行情有望延续。同时，历史复盘显示这种模式持续时间对较短，只有房地产行业景气改善（表现为房价止跌企稳），驱动地产行情转向“调控政策放松叠加景气改善”（模式1），地产行情有望持续较长时间。一旦政策全面放松告一段落，后续景气依旧没有改善，脱离行业基本面支撑后，地产板块占优行情将结束。 复盘显示，当前地产板块正在上演模式3行情——政策边际放松。我们在今年2月 发布的房地产行业新模式探索、展望与投资系列报告2《地产板块何时“高歌”：景气最核心、调控亦关键》（2022-02-08）将地产板块占优行情总结出3种模式：即“景气显著改善叠加调控政策边际放松”（模式1）、“高景气叠加调控政策收紧”（模式2）、“政策边际放松但景气没有变化”（模式3）。8月以来，在7月底中央政治局会议“因 城施策用足用好政策工具箱”的定调下，房地产相关调控政策持续放松。其中，政策力度较为突出的有：①8月22日5年期LPR调降15BP，有望进一步降低购房成本。②“保交楼、稳民生”迎来更多实质性措施。8月31日，国务院常务会议首次提出地方要灵活运用“保交楼专项借款”。9月初，郑州市已设立百亿元房地产纾困基金，南宁市平稳房 地产基金首期规模为30亿元，湖北省资产管理有限公司与浙商资产管理有限公司联合设 立50亿元纾困基金，杭州市、绍兴市也计划设立房地产纾困基金或稳保基金。9月6日， 郑州市《“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案》进一步显示了地方政府保交楼的决心。③省会以及部分强二线城市对首付比例等核心调控政策进一步放松。与今年3-6月省会以及部分强二线城市仅调整公积金贷款、契税以及购房 补贴等明显不同，进入8月以来，上述城市也开始对首付比例、二套房贷认定规则、购 房资格（限购政策）等核心调控政策进行不同程度的放松和调整，不乏22个房地产长效 机制试点城市。但与此同时，作为房地产市场核心景气指标的70城房价指数月环比涨跌幅并未明显改善，房地产销售维持弱势，行业景气并未明显改善。 2005.07.25 2008.11.05 2011.02.09 2012.01.05 2012.09.25 2014.01.13 2016.07.29 2017.12.20 2018.10.19 2021.07.28 2021.11.05 - - - - - - - - - - - 2007.11.01 2009.07.29 2011.04.19 2012.06.14 2013.01.30 2015.06.12 2016.12.01 2018.01.23 2019.04.08 2021.09.13 2022.04.06 行情模式 模式2 模式1 模式3 模式1 模式1 模式1 模式2 模式3 模式1 模式3 模式1 SW房地 产涨幅 872.41% 179.83% 16.56% 35.49% 36.96% 233.66% 18.29% 21.44% 50.10% 12.74% 26.36% 上证指数累计涨幅 465.74% 85.53% 8.11% 6.87% 18.88% 157.09% 9.87% 7.88% 27.22% 9.88% -6.9% SW房地 产排名 4 4 7 1 2 10 4 1 5 12 1 行情归因 高景气+调控收紧 高景气+政策放松 政策边际缓和 景气改善+政策边际 缓和 景气改善+政策边际 缓和 景气改善+政策放松 高景气+调控政策收紧 政策边际缓和 景气改善+政策边际 缓和 政策边际放松 景气改善 +政策边际缓和 调控态度 收紧 放松 收紧 收紧 收紧 收紧转向放 松 放松转向收紧 收紧 收紧 放松 放松 房价环比状态 持续上升，由零上升至2% 持续上升，由-0.5%上升 至1% 持续下降，由0.3%下降 至0% 持续上升，由-0.5%转正 至0% 持续上升，由0% 至1% “V”型，由0.5%到- 1%再反弹 倒“V”型，由0.5%到1.5%再下降 小幅上涨，由0.2%至 0.5% 持续下降，由0.9%降至 0.5% 下降 震荡回升，由-0.3%至0% 附近 图表12005年以来地产板块占优行情可以归纳为3种模式 时间区间 资料来源：Wind，华安证券研究所整理。注：前9列详细内容见研究报告《地产板块何时“高歌”：景气最核心、调控亦关键——房地产行业新模式探索、展望与投资系列报告2》（2022-02-08）。 除一线外的热点城市的核心区域限购、与二套房认定相关的首付比例等调控政策正在步入全面调整。我们在房地产行业新模式探索、展望与投资系列报告3《房地产调控如何“松”？七次调控复盘启示》（2022-02-12）对房地产调控政策体系进行全面复盘， 需求端房地产调控政策大致分为四种类型：首付比例、房贷利率与额度、购房资格等限购措施、交易环节税费等，四种类型措施的政策力度依次递减。目前来看，由于疫情冲击等多重因素，降低房贷加点幅度以及调降LPR等托底房地产市场迟迟未能见效，三四线城市下调首付比例刺激作用有限，核心区域限购、与二套房认定相关的首付比例等核心调控政策有望在除北上广深四个一线城市之外的其他城市步入全面调整。以22个房地 产长效机制试点城市为例：8月以来，南京、苏州、厦门、福州、无锡等地调整了二套房 和/或首套房首付比例；上述城市中部分城市在调整二套房首付比例的同时一并调整了二套房贷认定规则，允许贷款结清的家庭再次购房时下调首付比例（或享受优惠利率）；苏州（9月14日）、青岛（9月15日）放松了购房资格限制。22个房地产长效机制试点 城市主要是购房需求比较旺盛的一线城市、省会城市和强二线城市，我们认为上述政策放松已经向市场释放了更加积极的信号，即地方调整政策的自主权显著加大。短期内由于稳增长压力仍大、外需拖累出口风险逐步显现，预计房地产调控进一步放松的趋势不会改变。后续热点城市调控放松的步伐会继续加大，但一线城市暂时很难进行类似调整。 若热点城市放松后地产销售依旧难见起色，届时可再观察一线城市是否松动。 图表222个长效机制试点城市商业贷款首付比例及政策调整情况 城市 首套 二套 2022年首付比例政策变更情况 北京 35%（非普40%） 60%（非普80%） 上海 35% 50%（非普70%） 广州 30% （无房但有贷款记录40%、非普70%） 50% 70%（贷款未结清或非普） 深圳 30% （无房但有贷款记录50%、非普60%） 70% 80%（非普） 南京 （主城区） 30% 60% 50%（贷款已结清） 8月12日起，首套房（无房但有贷款记录）首付比例从50%下调为30%；二套房（房贷未结清）首付比例从80%下调为60%。 苏州 30% 60% 30%（贷款已结清） 8月12日，苏州贷款结清再购房，首付比例从此前50%降低至30%；贷款未结清的，首付比例从此前的80%降低至60%。 杭州 30% 40%（房龄超过20年） 60% 厦门 30% 50%（贷款未结清） 50% 40%（贷款已结清） 8月24日起，厦门购买二套房已结清住房贷款首付比例从50%下调为40%，未结清住房贷款首付比例从70%下调为50%。 福州 30% 50% 40%（贷款已结清） 8月17日，五城区有一套房且贷款已结清，首付由50%调整为40%；非五城区户籍购买五城区首套房且无未结清贷款，首付比例由40%下调为30%。 重庆 30% 40% 成都 30% 60%（限购区域） 40%（非限购区域） 武汉 （限购区） 30% 50% 70%（非普） 郑州 （限购区） 30% 40% 6月15日起，二套房首付比例从60%下调为40%。 青岛 30% 60% 济南 30