专题报告：警惕四个预期差

期货研究报告|商品研究 策略报告 警惕四个预期差 2022年09月15日 专题报告 研究员：赵嘉瑜 86-755-82548083 zhaojiayu@cmschina.com.cnF3065666 Z0016776 微信公众号：招商期货研究所 本文将阐述地产、防疫、能源、加息等商品和股票市场普遍关注的议题，提示市场预期证伪的风险。 对于地产“金九银十”的期待暂未在高频数据中得到验证。 二十大后防疫政策放松可能并不具备条件，习主席的海外出访也不是放开的信号。 欧洲能源危机在冬天会更加恶化，但是对于商品的影响难以复刻去年的行情。 过早谈论美联储加息缩表退出恐怕是不合适的，尤其对于商品市场来说影响或才刚刚开始。 以上四个预期的落空对于商品市场均是不利的，我们维持对于商品市场延续弱势的判断。在当下我们仍需谨慎看待商品的每一次反弹。 敬请阅读末页的重要声明 一、地产“金九银十”？ 由于各地地产政策正加大释放，再者考虑到疫情致使前期政策传导不畅，市场对于今年的“金九银十”有更高的期待。而螺纹、PVC、玻璃的需求的确有些起色。 图1：螺纹表需（万吨）图2：PVC周度需求（万吨） 600 500 400 300 200 100 0 -100 2017-2021范围2019年2020年 2021年2022年 2017-2021范围2019年2020年 2021年2022年 50 40 30 20 10 0 资料来源：钢联,招商期货资料来源：WIND,招商期货 图3：玻璃周度需求（万吨）图4：铝型材周度开工率（%） 200 150 100 50 0 2017-2021范围2019年2020年 2021年2022年 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2020年2021年2022年 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 但这可能是基建而非地产的拉动。从央行公布的中长期贷款数据来看，企业端强于居民端，而8月企业中长期贷款大幅增加反映出基建的实物工作量逐步形成，但对应地产的 居民端较7月有所恢复，但仍旧偏弱。 图5：居民当月新增中长期贷款（亿元）图6：企业当月新增中长期贷款（亿元） 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 2022年2021年2020年 2019年2018年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2022年2021年2020年 2019年2018年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 从高频数据来看，地产销售明显弱于建材表现。而由于房企资金的主要来源已经由银行贷款转向销售回款，销售端的弱势严重拖累房地产市场的复苏。 图7：100城成交土地规划建筑面积(万平方米)图8：30城商品房成交面积-一线城市（万平方米） 2017-2021范围2019年2020年 2021年2022年 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51 2017-2021范围2019年2020年 2021年2022年 25 20 15 10 5 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 图9：30城商品房成交面积-二线城市（万平方米）图10：30城商品房成交面积-三线城市（万平方米） 2017-2021范围2019年2020年 2021年2022年 60 50 40 30 20 10 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2017-2021范围2019年2020年 2021年2022年 30 25 20 15 10 5 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 房企的困难依旧存在，上下游资金链断裂的问题依旧困扰，在国家保交付的压力之下，全面停工的项目虽然明显减少，但不少项目进度缓慢，只是在象征性地施工。 我们调研发现，深圳等地的工地实行严格的“两点一线”管理，但若施工地、居住区附近出现疫情，那么工地将面临较长时间的停工；而时开时停造成工人的熟练程度和安全意识下降，事故一旦发生又面临停工整改。 “金九银十”若无法兑现到销售数据上，那么大宗商品的工业板块将继续维持弱势震荡格局，债牛的根基也将持续存在。 二、大会后调整防疫政策？ 图11：全国执飞航班数量（架次）图12：一线城市地铁客运量：（万人,MA7) 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 0 国内航班（不含港澳台）(MA7)国际航班(MA7) 150 120 90 60 30 0 2018-2021范围2019年2020年 2021年2022年 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 显然，疫情和层层加码的防疫制度对生活生产造成了不小的经济影响。随着海外逐渐全面放开，市场对国内疫情政策的调整有所期待。 而疫情以来习主席首次的海外出访被解读成在二十大之后放松防疫政策的信号，但这恐怕是过度解读。这一次出访的重要性在政经层面而远非防疫考量。 今年的上合峰会是俄罗斯战略重心确定东移后的首次会议。长期以来，俄罗斯对中国介入中亚有所忌惮，而此次同意中吉乌铁路修建可被视为全球地缘政治的重大变化，对中国的“一带一路”来说有重大的里程碑意义。这是一条绕过俄罗斯的铁路，是未来通畅连接伊朗、土耳其进入欧洲的基础，也是振兴西北的关键。习主席首访哈萨克斯坦也呼应了十年前在哈提出“一带一路”倡议。 随着成员的扩充，上合组织的职能将逐渐从最初设立时的反恐合作逐渐转向政经等全方位合作。本次的撒马尔罕峰会将吸纳伊朗为正式会员国，这已然是布热津斯基在《大棋局》中所构想的“对美最大危险”。5年内，白俄罗斯、土耳其、亚美尼亚、以色列、沙特阿拉伯等十多个国家将正式加入，有趣的是这将成为第一个能同时容纳以色列、伊朗、沙特的大型区域组织。中国庞大的制造业体量和这些国家的资源禀赋和发展需求相匹配，而在区域内使用本币兑换绕开美元既符合各国的安全需求也推动了人民币国际化的进程。 习主席的本次出访也为其他的出访打开了空间。此前外界盛传习主席将出访沙特等中东国家，以及参加APEC会议并与拜登见面。相较之下，上合组织会议的重要性明显更高。且在大会前出访和大会后出访的意涵也有所不同。 综上，仅仅把出访当成是防疫政策调整的信号太过片面。那么二十大之后是否会调整？ 今年7.28政治局会议指出：“坚持就是胜利。要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账。要坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战。” 从“长远看”、“政治账”、“生命至上”等出发，至少需要看到新冠特效药有效化、国产 化，变异毒株重症死亡率下降，新冠后遗症探明这三大要件才会全面放开。而当下三个条件并不成熟。即使以上条件全部达成，政府愿意去推动，也需要一段时间来进行宣传引导，因为中国绝大部分群众仍旧畏惧新冠。这都决定了防疫政策短期放松的可能性很小。 如果预期落空，股票与商品市场难免会有情绪上的波动。但就实际来看，随着防疫的精细化和经验的积累，疫情对于实体经济的损伤将会边际下降。 三、欧洲能源危机在冬天恶化？ 图13：俄罗斯输往欧洲管线情况 资料来源：公开资料整理,招商期货 欧洲能源危机被视为“灰犀牛”事件，在冬季来临。 北溪一号的无限期关停引发了欧洲能源危机的新一轮担忧。不过北溪一号在关停之前本就仅有20%的输气量，而在俄罗斯输往欧洲的四条管线中，经由乌克兰和土耳其的两条管线仍在送气。 IMF在7月对欧洲天然气的库容比做了如下推演。 图14：历史上的天然气库容比（%）图15：各种情境分析下的天然气库容比（%） 资料来源：IMF,招商期货资料来源：IMF,招商期货 右图是两种情境假设。实线比照21年的供应以及价格调节后的需求，虚线展示了俄罗斯完全断供但有70%缺口被替代的情况。按照IMF的估测，如若在7月份俄罗斯立刻断供，那么欧洲天然气库存将在明年2月份消耗殆尽。 尽管今年7月欧洲从俄罗斯天然气进口量较去年同期下降了70%，但欧洲的累库速度超出预期。左图虚线展示了天然气库存的实际增长情况，当下欧洲天然气库容比已经接近85%，在10月有望达到90%。尽管俄气断供程度接近于右图的虚线情境，但现实却更接近于实线。 究其原因，东亚将大量的液化天然气长协订单转卖给了欧洲，而欧洲也使用了煤炭等替代能源。 如若按照IMF关于天然气完全停供的假设，考虑到10月库容峰值比其7月所作的预测高20%，那么库存在明年3月将消耗殆尽，那么更大的压力应该在明年的冬季。 欧洲的政策也会引导供需结构的变化。若欧盟在今年11到明年3月强制减少12%的用电需求，那么库容比在明年3月的低位将向上提升20%；而如若欧洲对天然气价格或电价进行管控，那么需求恐难以被抑制，库容压力会提升。 综合来看，冬天的欧洲能源危机可能难以复制2021年双碳转型时动力煤带动全商品上行的行情，关键在于当下总需求在下行，且中国煤炭保供压制了通胀。那么能源危机对于商品的影响是局部化的，大抵可以分为以下几类：一是直接使用天然气的化工品，如尿素供给受损的影响将远大于需求，价格支撑强；二是电价成本高且欧洲产能占比较高的品种，例如有色中的锌、铝，其成本支撑较强；三是对于其他大部分品种，或许对需求端的抑制胜过供给端的影响。 图16：欧洲各国储气比例（9/12，%）图17：俄气断供对欧洲各国GDP的影响（%） SerbiaIrelandUkraineLatviaHungaryBulgariaAustriaRomaniaCroatiaSlovakia CzechRepublicNetherlands EU ItalySpainBelgiumGermanySwedenDenmarkFrancePoland UnitedKingdom Portugal 020406080100 资料来源：AGSI,招商期货资料来源：IMF,招商期货 我们也需要留意欧盟内部问题。中东欧国家更加缺气，且各国经济实力不一，受到俄乌冲突的影响也不尽相同。这会对欧盟整体政策形成制约，而且局部地区（例如捷克）的社会动荡容易形成扩散效应。谨防政治风险和债务危机爆发使得避险情绪显著提升。 四、美联储明年上半年开启降息？ 多头始终在期待美联储加息缩表早日退出。图18：历次加息周期（%） 美国:CPI:当月同比联邦利率-GDP增速 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 19741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022 资料来源：WIND,招商期货 抛开泰勒公式及围绕其展开的复杂修正，我们用最简单的方式去理解利率。长期来看，名义利率=实际利率（GDP实际增速）+通胀水平（CPI增速）。除了2018年量化宽松条件下的预防性加息，可以看到以往每次加息的结果都是让两条实线（将GDP增速移 到等式左边）靠近并交叉。