宏观&地产联合专题研究：地产纾困的四类模式及现实进展

宏观&地产联合专题研究： 地产纾困的四类模式及现实进展 2022年09月15日 7月至今已有两月，地产纾困具体模式有哪些，当前进展如何，本文对此做出系统梳理，为理解当前地产纾困模式的内核、症结及未来走向，提供一些启发。 目前地产纾困主要有四类模式 模式之一，债权纾困。由商业机构或者政府牵头出资，资金以债权形式注入到涉险房企。现金流盘活以后受困项目重新步入常规运转，最终债权得到偿付，纾困资金退出。目前仅有少量债权纾困项目落地，且落地项目主要由政府牵引。 分析师周君芝 模式之二，收并购与破产重组。国有房企、地方国企、地方AMC以及纾困基金等机构或其子公司出资购买涉险房企的项目资产。受困房企资产盘活，流动性好转，受困项目也由出资方或其安排新的主体接手复工。项目完成并盈利后，出资方取得项目收益。当前市场化收并购的热度不高，推进的进度较为缓慢。 执业证书：S0100521100008邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理游勇执业证书：S0100122070037电话：17342022779 模式之三，保障性租赁住房。地方城投向国开行申请保障性租赁式住房专项贷款，收购房企的受困项目（库存楼盘），将其改造成租赁住房或人才公寓出租。受困房企资产盘活，流动性好转。房企主导开发的商业地产转变为政府平台运营的租赁式住房，最终由租赁式住房长期出租获得的租金收入作为还款来源。这种纾困模式适用于销售不畅的整套住宅项目，目前落地效率比较有限。 邮箱：youyong@mszq.com相关研究1.超预期通胀后会是超预期加息吗？——美国8月CPI数据点评-2022/09/14 模式之四，棚改统贷统还。河南省人民政府网、《郑州日报》、人民网提及郑州棚改统贷统还模式。被困项目由安置房项目转化为棚改项目，由地级市级融资平台向国开行申请棚改专项贷款，再转贷给各区县的项目公司。受困项目现金流盘活继续运转，最终项目完工取得收入后，项目公司和融资平台逐级偿还债务。 2.宏观事件点评：当下哪些宏观数据最重要？ -2022/09/123.全球大类资产跟踪周报：国内定价地产复苏，海外紧缩交易缓解-2022/09/12 4.政策双周报：稳经济政策加速落地，市场预 四类地产纾困解决问题的底层思路 期好转-2022/09/11 纾困操作的本质是注入一笔流动性，盘活停工项目。地产纾困需要关注两块内容：资金从何而来，停工项目如何盘活运转？ 5.宏观专题研究：出口是正常下台阶，还是“崩溃式”下行？-2022/09/08 中国目前既有的地产纾困资金主要来自国资或政府。参照海外停工房企项目处置经验，纾困资金可以来自于市场化机构，也可以来自政府部门。目前中国地产纾困的资金主要来自政策性银行、地方国企、地方AMC等，最终的资金来源可追溯于中央和地方政府。中国目前既有的四类地产纾困模式，蕴含两大停工项目转换逻辑。一种是通过市场化方式激活停工项目。保持停工项目的商品化属性不变，通过注入流动性（或股权方式注入，或债权方式注入），缓和停工项目现金流，推动停工项目再启动。我们理解债权资金、收并购破产重组模式当属此类操作。另一种则是改变停工项目商品属性。主流操作是将商业化住宅和安置房转化为保障性租赁式住房或棚改房。保障性租赁住房与棚改统贷统还，对应这一操作思路。 未来地产纾困或可需要解决两个问题 现有四类纾困模式一定程度上缓解当前地产困境，但目前落地效率均较慢。我们认为后续纾困政策可以在以下两点做出改善。第一，或需要扩大纾困资金规模。纾困少数项目，恢复市场信心，示范带动市场销售好转。同时吸纳更多社会资本进入房地产市场，帮助纾困。第二，目前纾困政策带有市场化运行底色，只能解决部分涉险房企压力。目前资不抵债、债务关系复杂项目难以得到有效纾困，需为此类项目寻求新方法。风险提示：疫情发展超预期风险；房地产政策超预期；对纾困模式理解偏差。 目录 引言3 1模式一，债权资金介入纾困3 1.1债权纾困流程解析3 1.2债权纾困当前进展4 2模式二，收并购与破产重组6 2.1收并购纾困流程解析6 2.2收并购模式当前进展7 3模式三，保障性租赁住房9 3.1保障性租赁住房纾困流程解析9 3.2保障性租赁住房模式当前进展10 4模式四，棚改统贷统还11 4.1棚改统贷统还流程解析11 4.2棚改统贷统还当前进展11 5总结13 6风险提示14 插图目录15 引言 今年地产风波以来政策高度关注楼房交付和民生问题。7月中央政治局会议更是明确提到“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。此后中央和地方政府保交楼政策层层推进，纾困基金是其中的重要政策选择。 7月至今已有两月，地产纾困具体模式有哪些，当前进展如何，本文对此做出系统梳理，为理解当前地产纾困模式的内核、症结及未来走向，提供一些启发。 1模式一，债权资金介入纾困 根据淮北市住建局，淮北市住建局牵头助力银企对接，交通银行淮北市分行为淮北市房地产企业提供6亿元项目贷款，首批3亿元贷款已于7月31日成功投放。淮北市地产纾困政策是“债权纾困”的代表。 1.1债权纾困流程解析 债权纾困即直接向企业或项目提供贷款，帮助渡过资金不足的难关。当前房地产行业承压，债权纾困通常经历四步。 第一步，政府牵头搭建对接平台。 当前地产行业承压，房企风险事件增多。项目通过市场化渠道获取资金的难度较大，需要政府出面鼓励、撮合各方参与地产行业纾困。 第二步，项目调查评估。 贷款适用于弥补项目建设的流动性缺口。资金最终要求还本付息，资不抵债或风险较高的项目纾困难度较大。债券纾困之前，要进行必要的项目评估调查。 第三步，债权纾困并复工。 资金方提供方贷款给被困企业完成资金注入，企业得到贷款后安排建设资金复工项目。 最后，项目脱困后，被困企业到期还本付息。 一般项目完工并取得收入后，企业具备偿还能力。最终由被困企业还本付息。 图1：债权纾困模式 第一步：搭建对接平台 贷款主体地方国企 银行 AMC 纾困基金等机构 或其子公司 受困企业安排建设资金复工 受困项目 第三步：提供贷款 债权 第二步：项目调查评估 资料来源：中国新闻网等，民生证券研究院 1.2债权纾困当前进展 当前运行现状：各地将债权纾困作为纾困政策重点，仅有少量项目落地，且落地项目主要由政府牵引。 如淮北市住建局搭建银企对接平台，交通银行淮北市分行为淮北地产项目提供贷款。 再如各地地方纾困基金。8月19日南宁市平稳房地产基金正式成立，首期资金的出资方均为国企，包括南宁轨道地产集团有限公司、南宁交通投资集团有限公司与南宁威宁房地产开发有限公司。江苏与湖北的地产纾困基金分别来自地方AMC（江苏资产管理有限公司与湖北资产管理有限公司）。 债权纾困在现实中落地效果显现偏慢，我们认为主要有三点原因。 第一，当前市场对民营房企尤其出险房企普别缺乏信心，商业机构资金不愿涉入债权纾困。 第二，当前愿意对出险项目进行纾困的债权资金，主要来自于政府纾困基金，资金利率较低，但规模有限。 目前最具代表性的是淮北市交通银行贷款，其提供6亿元的贷款规模并不大。各地均在探索吸纳社会资本成立纾困基金，通过纾困基金解决资金问题。纾困基金的资金主要来自地方AMC、地方国企、地方城投平台等。 第三，因为资金利率不高，因而有限规模的债权纾困基金普遍要求对接资质较好的房企项目，而符合要求的货值充足、可产生收益的项目并不多。 图2：目前已经披露的地方纾困基金情况 地方 发起主体 基金规模 资金来源 河南郑州 郑州市人民政府 专项基金100亿 中心城市基金下设，各区县吸引不同类型社会资本共同出资设立子基金 广西南宁 郑州市委 首期基金30亿 南宁轨道地产集团有限公司南宁交通投资集团有限公司南宁威宁房地产开发有限公司 江苏 江苏省资产管理有限公司 20亿元 江苏资产或其指定主体认缴18亿元，占比90%；中南控股或其指定主体认缴2亿元，占比10% 浙江杭州 杭州市房地产开发集团有限公司 首轮融资规模约20亿元 / 湖北 湖北省资产管理有限公司浙商资产管理有限公司 纾困基金50亿 湖北省资产管理有限公司浙商资产管理有限公司 资料来源：河南省人民政府网站、南宁市住建局网站等，民生证券研究院 2模式二，收并购与破产重组 2021年12月，人民银行和银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，提出“并购贷”与“并购债”，明确金融支持出险房企项目“收并购”。 今年以来，越来越多的地方政府与地方国企、AMC等参与收并购。其中，郑州市也将“收并购”列为地产创新纾困模式之一。 2.1收并购纾困流程解析 收并购模式是房企被困项目资产的转卖。出资方购得项目资产后，筹资继续开 发。 资产大于负债的项目，可选择“收并购”模式。资不抵债的项目，或无人参与 接盘的项目，可采用“破产重组”模式。 收并购纾困流程通常分为三步。 第一步，接洽接手方。接手方可能是新开发商，也可能是资产处置机构，甚至可以是破产清算平台。按照目前运行的实际情况来看，收并购的接手方主要有地方AMC、地方国企、国有房企等。 第二步，项目资产评估。收并购需要尽调评估资产价值，破产清算则通过协商、破产拍卖、资产清算等方式，重估项目价值，包括对已完工部分、土地等资产，以及已有债务的清算。 第三步，项目转让与复工。资产所有权转移之后，接手方或者接手方安排新开发主体复工项目。由接手方为项目提供现金流，项目完成盈利后，接手方取得收益。 图3：收并购模式 第一步：接洽接手方 出资方地方国企 国有房企 AMC 纾困基金等机构 或其子公司 第三步：项目转让 （股权转让、资金注入、资产重组） 受困企业 所有权 受困项目 第二步：项目调查评估 第三步：项目复工 （提供现金流并复工） 资料来源：中国新闻网、观察者网等，民生证券研究院整理 2.2收并购模式当前进展 当前运行现状：房企和投资公司市场化收并购的热度不高，推进的进度比较缓 慢。 根据焦点研究院，2022年1-6月，房地产行业收并购案例数量共计42件， 金额为401.6亿元，两个数据仅是往年的约1/4。 破产重组的项目多是体量大、债权债务复杂不明确。后续需要投入多大体量资金才只能够真正盘活项目。破产处置流程复杂，还包括原资料调取，涉及总包谈判 （设备租赁和人力等大量补偿）等。 我们认为当前收并购模式进展缓慢，或主要有三个原因。第一，有效评估项目并给出合理定价，需要经历较长时间。 第二，因缺乏足够的地产项目收购及破产重组经验，国企、AMC等短期内无法给出一个有效定价。 第三，出险民营房企对后续地产景气度仍抱有预期。民营房企愿意接受的对价偏高。 图4：2022年以来地方AMC参与的收并购与破产重组 区域时间 具体内容 广州 5月越秀金控表示，旗下控股地方AMC广州资产管理有限公司利势，已着手迎接这轮房地产调整、信心修复中的新业务 浙江 浙江省房地产业协会与浙江省浙商资产管理6月“浙商资产”）达成合作协议，拟共同发 （有限合伙）”，推动危困房企项目 深圳 7月招商蛇口称，与深圳市招商合作协议》，双方拟在 郑州 8月郑州国企与地 新区如意岛 江苏 江苏8月 建瓯 资料来源：中国经营网等，民生证券研究院整理 3模式三，保障性租赁住房 中国新闻网、财新网报道，郑州市将建设保障性租赁住房作为地产纾困的重点政策。在此我们梳理下保障性租赁住房纾困模式的具体细节。 3.1保障性租赁住房纾困流程解析 “保障性租赁住房”模式与“收并购”模式的最大区别在于，前者由地方城投收购地产项目，接手项目之后，项目被开发为“保障性租赁住房”，随后城投平台负责运营保障性租赁住房。 具体纾困流程有三步： 第一步，地方城投向国开行申请保障性租赁式住房专项贷款，以土拍得到的土地抵押给国开行进行融资。 第二步，地方城投或其全资子公司，收购受困项目。 第三步，项目收购后，地方城投再将其改造成租赁住房与人才公寓出租运营。值得注意的是，收