点评 | 政策性融资需求修复,宽信用内生动能不足

事件： 9月中旬，央行公布了8月金融信贷数据，其中，8月新增人民币贷款12500亿，略低于市场预期的 13618亿元，前值6790亿元，同比多增300亿元；社会融资规模24300亿元，高于市场预期的 20366.7亿元，前值7561亿元，同比依旧少增5593亿元。社融存量增速10.5%，环比上月回落0.2个百分点，延续回落势头；M2同比12.2%，前值12.0%。 8月金融信贷数据较7月有所修复，与7月社融信贷数据塌方形成一定反差，注主要得益于8月15日央行超预期降息、8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展的基础。8月信贷总量、结构均有所改善。但是8月社融总量仍较弱，结构边际改善，支撑主要在于信贷、非标，与基建景气度较高有关；拖累在于外币贷款、企业债券、政府债券，其中专项债发行减少叠加国债到期拖累政府债券。M1降、M2升，反映地产低迷，实体企业活期现金流仍承压；同时M2高增，与信贷、社融增速回落背离，或与财政支出加快有关，但也仍需警惕资金空转现象，例如我们关注的社融-M2指标增速2021年4月以来持续走低，今年8月再创新低。整体而言，金融数据反应的现状是，企业中长期贷款靠政策性工具的短期集中发力带动但未必能持续，居民贷款受房地产拖累同比增量预计持续为负，M1-M2则反映出企业投资的意愿并不强烈。整体看，在8月增量政策性工具出台后，这些增量工具的效果将会在社融中继续显现。但在经济恢复动能尚不稳固、地产压力较大、疫情仍有区域性反复背景下，企业、居民的信心恢复仍需时间，这也意味巩固经济回升向好趋势，仍需要政策保持呵 护。在此情境下，年内降准、降息均值的期待。 从信贷结构上来看，信贷总量和结构均有边际改善，但在地产缺席下，宽信用内生动能依旧不足。企业端来看，企业长短期贷款均有所改善。具体看，8月企业贷款同比多增1787亿元，其中中长期贷款多增2138亿元、短期贷款多增1028亿元，反映在稳经济增量政策连续不断支持下，企业信贷端有所修复。此外，企业长、短期信贷同比多增背后，票据融资同比少增1222亿元，也反映随着实体经济融资需求修 复，银行用票据撑融资需求削减，也给实体经济融资腾挪了空间。但是从企业端直接融资角度看，本月企业债券直接融资大幅减少，连续三个月同比少增，且呈现扩大趋势。具体从数据来看，2022年6-8月，企业债券融资同比连续拖累新增社融，并呈扩大趋势，反映在经济恢复动能尚不稳固、地产压力较大、疫情仍有区域性反复背景下，市场信心仍未恢复，企业直接融资需求依旧处于较弱状态，信用扩张的内生动能尚有不足。此外，2022年二季度以来，新增企业存款连续处于往年同期较高水平，也反映企业谨慎现 状。 居民端而言，居民的购房需求持续较弱，宽信用之路仍旧曲折。最新公布的8月居民新增贷款4580亿元，同比少增1175亿元；其中，中长期贷款少增1601亿元，是居民贷款少增的主要拖累，短期贷款则多增426亿元。单从数据看，虽然购房需求拖累的新增居民中长贷有所收窄，但居民融资需求仍处于较弱状态，依旧低于季节性。2022年以来，居民新增贷款持续弱于往年，主要来自于中长期贷款的拖累。分期限看，居民短期贷款与消费相关，2022年8月居民短贷有所修复，同比多增426亿元。居民的短期贷款回升可能是因为在政策刺激下，居民购车的意愿度上升，通过汽车贷或者刷信用卡等方式推动了短期融资规模增加。居民中长期贷款与购房需求相关，从房地产销售数据看，7月以来，商品房销售经历前期疫情砸 坑后的冲高回补之后，再度出现回落，7-8月连续弱于往年，虽然8月居民中长贷有所修复，但相较往年水平仍有不小缺口，反映地产需求的低迷拖累居民融资需求仍处于较弱状态。此外，2022年二季度以 来，新增居民存款连续处于往年同期较高水平，也反映居民持币需求上升，与企业情况类似，处于谨慎状态。居民的中长期贷款同比增量依旧为负。一是反映出按揭贷款利率相比于居民理财收益率仍高，叠加不确定预期下超额储蓄的需求，提前还贷的购房者居多。二是反映出居民的购房意愿仍较低，居民资产负债表和预期受损，导致大部分城市的房价目前尚未企稳回升，而且房企信用风险还未消除，居民更多还是选择先持币观望。9月以来30大中城市商品房销售面积依旧不乐观。 从社融角度看，本月社融同比增速再度走弱，主要被企业债券融资和政府债券融资拖累，而未贴现承兑汇票和委托贷款以及政策性支持带动融资需求恢复是主要支撑项。整体看，社融数据反映政策发力效果有所显现，融资需求有所修复。从政策发力角度看，2022年6月以来，先是6月初增加政策性银行8000亿元信贷额度，再是6月底增加3000亿元政策性开发性金融工具，之后8月下旬又追加3000亿元政策性开发性金融工具，以及5000多亿元专项债地方结存限额，政策性融资支持工具增量不断推出。从8月社融支撑项看，新增委托贷款对社融支撑明显，达到近5年以来单月最高水平。随着资管新规过渡期结束，非标压降任务或已完成，委托贷款今年以来压降趋缓，而8月委托贷款的高增，可能受政策性开发性金融支持工具落地带动；此外，社融口径未贴现承兑汇票同比多增，信贷口径票据融资同比少增，这“一增一减”叠加8月下旬票据利率快速反弹，反映银行用票据充融资需求的力度有所削减，给实体经济融资腾挪空间。从 8月社融拖累项看，政府债券融资同比大幅少增，是专项债冲量高峰期过后的自然回落。8月政府债券融资新增3045亿元，同比大幅少增6693亿元。今年政府专项债发行已经接近尾声，新增的5000亿元地方 专项债结存限额尚未发行，而去年专项债发行后置，三季度正是发行高峰期，基数走高，所以同比来看新增量就大幅减少，拖累8月的政府债融资规模。 此外，社融数据中，我们扣除政府债券融资之后，旧口径社融增速为9.06%，相比上月持平。社融增速角度看，目前实体融资需求仍然偏弱。考虑到存量政策的落地以及社会托底政策的推出可能将是未来一段时间内政策关注的重点，新增政策对于经济增长的支撑或将边际减弱，基本面偏弱的格局可能短期内仍然难以改变。基本面偏弱+风险事件频发背景下，央行大概率维持稳健偏松的格局，年内降准、降息依旧值得期待。 由于8月社融增速再度回落，而M2延续回升，因此社融-M2剪刀差继续走弱，表明信贷供给偏强，而融资需求依旧偏弱，资金仍有淤积在金融体系内的现象，这也一度引发市场对于监管窗口指导担忧。同时这个指标在一定程度上代表了债券的配置力量。社融-M2大致为（非标+政府债券）-同业投资的利差，前者为非银机构可配置的新增资产，后者为非银机构新增的负债（即购买力）。从融资以及基本面角度看，社融-M2收敛代表资产增长速度弱于负债，表明非银机构依旧面临一定程度上的资产荒，从以往社融-M2与债券收益率走势看，未来债券市场仍有一定的结构性机会。目前虽然我国复工复产在有序推进，但终端需求偏弱的格局受地产缺位的影响仍未见明显改善，这可能导致经济基本面修复速度偏慢，短期基本面角度看可能出现预期差确实也是利于债市的。 此外，8月“M1增速-M2增速”剪刀差再度走扩，反映地产低迷，实体企业活期现金流仍承压。从这个指标看，全面的宽信用之路仍较为曲折。根据以往经验，通常来讲，当M1过高而M2过低时，说明企业活期存款多，投资意愿强，经济扩张较快。此时，企业愿意以更高的成本融资，储蓄存款之外的其他类型资产收益较高，人们也愿意把储蓄存款提出来进行投资或购买股票，商品和劳务市场则受到价格上涨的压力。反之，当M2相对高而M1过低时，说明实体经济中有利可图的投资机会在减少，钱不愿意进入实体循环，都堆在金融体系内。 分析师： 李明玉（宏观金融研发总监）执业资格号：F0299477 投资咨询资格号：Z0011341电话：021-22155630 E-mail：limingyu@xhqh.net.cm 审核人：李强 免责声明 本报告由新湖期货股份有限公司（以下简称新湖期货，投资咨询业务许可证号32090000）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其他法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于新湖期货。未经新湖期货事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布。如引用、刊发，须注明出处为新湖期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告的信息均来源于公开资料和/或调研资料，所载的全部内容及观点公正，但不保证其内容的准确性和完整性。投资者不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是新湖期货在最初发表本报告日期当日的判断，新湖期货可发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新湖期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知更新情况。新湖期货不对因投资者使用本报告而导致的损失负任何责任。新湖期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于投资者，新湖期货建议投资者独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计、税务建议或担保任何内容适合投资者，本报告不构成给予投资者投资咨询建议。