宏观洞察：人民币汇率周期：原因、影响和溢出效应

招银国际环球市场|股票研究|经济观点 宏观洞察 人民币汇率周期：原因、影响和溢出效应 中国实行有管理的浮动汇率制度，同时具有灵活性和管理性。投资者偏好、经济和政策分歧以及地缘政治因素推动美元/人民币汇率走势。中国人民银行对人民币立场的变化往往是重要的政策信号。美元兑人民币汇率在2014-2021年有两个周期，由于中美经济和政策不同步，2022 年再次上涨。展望未来，美元/人民币在未来1-2个季度仍有适度上涨空间。但是，如果美国出 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 现衰退而中国可能重新开放经济，这种趋势可能会在2023年发生变化。我们预计美元兑人民币汇率可能在2022年底达到7.1，在2023年底达到6.75。美元/人民币汇率的变化对全球市场具有明显的溢出效应，尤其是对与基本面、流动性或情绪相关的其他资产。 叶炳南，博士 (852)37618967 7.2 7.0 人民币汇率制度。没有使用外汇储备进行直接干预的信号。但人民币的波动性仍然较低，通过中间价、口头干预、外汇存款准备金率调整和可能的窗口指导等方式谨慎管理的迹象。中国人民银行的长期目标是提高人民币的灵活性，但短期内仍关注稳定，存在一定的浮动风险 。 哪些因素会影响美元/人民币汇率。当中国经济增长强于美国时，投资者对人民币资产的需求将增加，美元兑人民币汇率趋于下降。当与中国相关的地缘政治风险上升时，美元兑人民 6.8 2009 2010 6.6 6.4 6.2 6.0 中国 币汇率可能会上升。BOP交易通过改变供求关系对美元/人民币汇率产生直接影响。国内和全球经济基本面影响国际收支交易。 美元/人民币汇率预测。受俄乌战争、美联储收紧政策和中国经济放缓的影响，美元兑人民币汇率今年出现新一轮上涨。由于未来1-2个季度美中利差可能进一步扩大，美元兑人民币汇率有适度上行空间。美元/人民币汇率可能会在2023年出现小幅下降。 美元/人民币汇率的溢出效应。存在三种跨市场联系，包括基本面、流动性和情绪联系。美元/人民币汇率变化与中国股票回报有显着相关性，尤其是在材料、工业、非必需消费品、金融和航空运输、新兴市场汇率和股票回报以及对“中国”因素敏感的商品方面。 资料来源：Wind，CMBIGM 110(索引)105 100 95 90 85 2023年美元/人民币汇率预测 设想 美国国内生产总值 生长 中国国内生产总值 生长 3MShibor-Libor利差 美元/人民币 （平均） S1 1.5 6.0 -0.8 7.16 S2 1.5 5.0 -1.0 7.20 S3 1.5 4.0 -1.3 7.25 S4 0.5 6.0 0.3 6.99 S5 0.5 5.0 0.0 7.03 S6 0.5 4.0 -0.3 7.08 S7 -0.5 6.0 1.8 6.74 S8 -0.5 5.0 1.5 6.78 S9 -0.5 4.0 1.3 6.82 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 请阅读最后的分析师认证和重要披露页 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 2016201720182019202020212022 中国外汇交易中心人民币指数美元指数 资料来源：Wind，CMBIGM 1 内容 汇率制度3 通过双向增加灵活性波动3 谨慎管理的浮动制度管理3 哪些因素影响美元/人民币汇率？7 投资者偏好、经济和政策分歧以及地缘政治7 余额付款8 美元/人民币汇率的两个周期2014-20219 美元/人民币利率预测13 溢出效应美元/人民币汇率16 人民币汇率制度 通过双向波动提高灵活性 自2005年7月人民币摆脱与美元的固定汇率挂钩以来，人民币汇率形成逐步改革。全球金融危机前， 2005年7月至2008年8月，人民币兑美元持续升值20%以上。全球金融危机后，2008年8月至2010 年6月，人民币再次与美元挂钩。2010年6月取消固定汇率随着中国发出退出4万亿刺激计划的信号。 2010年6月至2013年12月，人民币兑美元升值13%。据国际清算银行统计，2005年7月至2013年 12月，人民币名义有效汇率升值超过30%。 2014年以来，中国经济进入新常态，增速持续放缓，人民币汇率出现双向波动。2014-2016年，在美联储收紧政策和中国经济增长放缓的情况下，人民币兑美元贬值约13%。2017年，随着中国和欧洲复苏步伐加快，人民币兑美元汇率反弹11%。2018-2019年，在中美贸易和技术紧张的情况下，人民币兑美元贬值超过12%。2020-2021年，随着美联储推出超级宽松政策和中国率先恢复经济，人民币兑美元升值13%以上。但由于美联储收紧政策和中国经济放缓，这一趋势在2022年再次发生变化。2022年3月至9月初，人民币贬值9%以上。 精心管理的有管理的浮动制度 中国人民银行将现行汇率制度定义为以市场供求为基础，参照一篮子货币进行管理的浮动汇率制度1。当前的汇率制度具有四大特点。 首先，没有迹象表明使用外汇储备进行直接干预。中国人民银行的外汇头寸自2017年以来一直保持稳定。 在2015-2016年外汇储备大幅下降后，中国对外汇储备稳定的重视程度高于汇率稳定。 二是人民币波动性较低，通过汇率中间价、口头干预、外汇存款准备金率调整和可能的窗口指导等方式，有谨慎管理的迹象。人民币的年化波动率2从2014年之前的2%以下上升到2016-2022年的3%-5%，但仍远低于其他主要货币。由于担心中国外汇市场可能出现的羊群效应和风险过冲，中国人民银行仍有一些浮动的担忧。 中国人民银行过去在中间价定价中通过逆周期因素发出信号，然后在20203年10月暂时停止使用。中国的代表性银行过去根据三个因素确定中间价：前一交易日人民币收盘价， 1 2年度波动率是根据每日收益的年化标准差计算的。 3https://news.cgtn.com/news/2020-10-28/Chinese-banks-phase-out-counter-cyclical-factor-in-yuan-pricing- UXhiOIH4Bi/index.html 前一晚全球外汇市场行情和逆周期因素。从20204年底开始，逆周期因素与人民币回报率的相关系数平均水平从负值变为零附近。 有时央行会通过口头干预来引导市场预期，但近年来这种情况变得不那么普遍了。一方面，中国的汇率政策由高层决策者决定。央行在与市场的沟通中可能会面临信誉问题。另一方面，中央银行可能希望保持足够的灵活性，因为它不愿对市场做出承诺或向投机者透露过多的政策信息。5 中国人民银行从去年开始使用外汇存款存款准备金率（RRR）来传递政策信号。2021年央行两次上调外汇存款准备金率2个百分点，以冻结美元流动性，减缓人民币升值。它在2022年两次下调外汇存款准备金率 ，以支持人民币。外汇市场有一句口头禅“不要与央行作对”。外汇存款准备金率的调整反映了央行的态度，短期内确实产生了一些影响。然而，由于央行不愿回归固定利率机制，中期内美元兑人民币汇率走势似乎并未改变。中国人民银行的目标是避免市场可能出现的无序超调或不稳定风险，而不是改变人民币走势。 在极少数情况下，央行可能会引导国有银行减缓人民币贬值或升值。路透社报道了一些中国国有银行涉嫌在央行可能的指导下使用掉期操作支持人民币的案例6。在这些情况下，我们不确定中央银行与国有银行之间是否存在互换安排。 第三，人民币汇率不与一篮子货币挂钩。“提及一篮子货币”并不意味着人民币与一篮子货币挂钩。这意味着代表银行在确定美元/人民币中间价时应考虑一篮子主要货币的汇率。事实上，在2005-2014年间，人民币兑一篮子货币的升值幅度甚至超过了兑美元的升值幅度。人民币指数对一篮子货币的波幅与美元兑人民币汇率的波幅相似。篮子中的货币确实对美元兑人民币中间价有一定影响，但其影响远小于美元兑人民币中间价。似乎银行在确定中间价时主要考虑美元/人民币市场的情况。 第四，中国人民银行的目标是在长期内提高人民币汇率的灵活性，但在短期内仍会关注人民币的稳定，但存在一定的浮动风险。穆德尔-弗莱明三难困境表明，一个国家只能通过三个选项中的两个（自主货币政策 、自由 4我们使用2018-2022年的样本数据运行回归模型“CPR(t)=a*CNY(t-1)b*Rmbindex(t)e(t)”。人民币指数由Wind数据库估算（使用前一天的CNY和前一晚的全球外汇汇率计算）。估计的e(t)被定义为反周期因子。 5https://www.caixinglobal.com/2016-02-15/transcript-zhou-xiaochuan-interview-101011865.html6https://www.reuters.com/article/us-china-yuan-intervention-idUSKBN0UM07N20160108； https://www.reuters.com/article/us-china-markets-intervention-exclusive-idUSKBN2B81U9 资本流动和固定汇率）。大多数国家在采用浮动汇率制度时倾向于自主货币政策和自由资本流动。一些发展中国家选择固定汇率制度，不得不维持资本管制或放弃货币政策自主权。其他发展中国家在采用有管理的浮动汇率制度时试图在这三种选择之间寻求平衡。 中国人民银行承认，灵活汇率可以作为中国经济吸收外部冲击的“自动稳定器”7。中央银行知道，汇率灵活性是其通过货币政策影响国内经济的能力的关键。因此，从长远来看，央行的目标是提高人民币汇率的灵活性。不过，央行也有一些浮动的担忧。中国有大量寻求多元化的人民币储蓄池和大量不成熟的个人投资者，具有严重的羊群效应。中国企业存在外汇负债，汇率风险管理产品还不够完善。决策者担心人民币贬值可能引发资本外流风险。因此，中国人民银行对资本项目和人民币汇率保持审慎管理。 图1：美元兑人民币汇率的双向波动图2：BIS有效汇率指数 资料来源：风，中银国际资料来源：Wind，CMBIGM 图3：没有使用外汇储备进行干预的迹象 资料来源：Wind，CMBIGM 图4：人民币波动率保持低位 资料来源：Wind，CMBIGM 7易纲，2018，《货币政策回顾与展望》，中国金融，2018年第3期。 图5：中间价的逆周期因素 资料来源：Wind，CMBIGM 注：CPR(t)指t日美元兑人民币中间价；CNY(t-1)指t-1日在岸美元/人民币即期汇率；CCF(t)表示t日的逆周期因子。 图6：外汇存款存款准备金率变化的影响 资料来源：Wind，CMBIGM 图7：年化移动平均波动率 资料来源：Wind，CMBIGM 图8：穆德尔-弗莱明三难困境 资料来源：CMBIGM 哪些因素会影响美元/人民币汇率？ 投资者偏好、经济和政策分歧以及地缘政治 美元兑人民币汇率随着投资者对人民币资产或美元资产的偏好变化而变动。投资者根据风险调整后的回报改变对不同资产的偏好。美元兑人民币汇率上升表明投资者对人民币资产的兴趣下降或投资者对美元资产的兴趣增加。美元兑人民币汇率下降表明投资者对人民币资产的兴趣增加或投资者对美元资产的兴趣下降 。当它们的风险调整后回报相对于美元资产上升时，投资者对人民币资产的兴趣就会增加。否则，对人民币资产的需求将会下降。 经济基本面和地缘政治因素决定了资产的风险调整回报。当中国经济前景好于美国，基本面强于美国时，人民币资产的风险调整后回报往往高于美元资产。否则，美元资产的风险调整后回报将更具吸引力。地缘政治因素也可能影响资产的风险调整回报。全球投资者普遍认为人民币是风险资产，美元是避险资产。当与中国相关的地缘政治风险上升时，人民币资产的风险调整后收益将下降。全球投资者倾向于出售人民币换取美元。 美元/人民币利率和美中