融资担保专题：如何评估资产荒下的融资担保债券？

融资担保专题 如何评估资产荒下的融资担保债券？ 2022年09月14日 融资担保债券有何变化？ 截至2022年8月29日，存量融资担保债券8442.65亿元，主要集中于AA及以 下弱资质主体；其中，城投债占比89%，江苏、湖南、四川、安徽等地融资担保城投债规模处于前列；产业债发行人集中在建筑装饰、综合、采掘等行业。2022年新发行信用债中，由融资担保公司担保的债券规模1456亿元，其中城投债达1228亿元、占比84.48%安徽、湖南、重庆历年融资担保发行城投债的情况较为普遍，江苏、四川2022年融资担保发行城投债则明显收缩。 融资担保公司有何变化？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 从在保债券规模及分布、融资担保公司的基本面情况观察其最新变化： （1）中字头融资担保公司的在保债券规模稳定但期限缩短，对弱资质主体的业务占比下降，融资担保城投债占比较高。除中合中小担受第一大股东海航集团破产重整影响外，其他四家中字头担保公司的担保风险与基本面相对稳定。 相关研究1.城投报表分析专题：从2022半年报看城投新变化-2022/09/13 2.可转债打新系列：淮22转债：区域性煤炭 （2）AAA省级融资担保公司主要以省内担保为主，四川三家融资担保公司、湖北省 生产龙头企业-2022/09/13 担、安徽省担业务扩张明显，重庆两家融担、江苏省再担保、湖南省担等在保债券规模及 3.信用一二级市场跟踪周报20220912：净融 分布相对稳定，常德财鑫、河南中豫在保规模也有明显增长。基本面上，省级融资担保公司整体受到地方政府的支持较多，担保风险相对稳定，净资产、拨备覆盖率等体现出的安全垫较为充足。 资回落，收益率普遍下行-2022/09/124.品种利差跟踪周报20220912：收益率普遍下行，品种利差多收窄-2022/09/12 5.交易所批文更新跟踪周报20220912：本周 （3）AA+级融资担保公司受制于资金实力，担保业务整体在收缩（尤其是在保债券 城投批文“通过”+“注册生效”占比增加-2 规模较高的重庆进出口和瀚华），风险准备金计提相对充分。 022/09/12 融资担保公司的担保效果怎么看？ 从融资担保利差和流动性两个维度观察融资担保公司的担保效果： （1）融资担保利差方面，中字头融资担保公司的担保效果明显好于其他类型担保公 司；AAA省级融资担保公司的担保效果整体较好，尤其是江苏、安徽、湖南等省级担保公司对AA及以下弱资质主体的信用资质有明显提升效果；AA+级融资担保公司的担保效力市场认可度则有限。（2）流动性方面，中债增、中证融担、重庆三峡、安徽省担、晋商信增等融资担保公司的低等级公募在担保债券换手率好于高等级债券，说明其在一定程度上有助于提升弱资质主体债券流动性。融资担保公司对提升在担保债券二级市场流动性方面的作用整体相对有限，债券流动性受持有人结构影响较大。 哪些融资担保债券值得推荐？ 进一步从择券角度来看，从收益和风险平衡的角度，我们认为：首先，可积极参与担 保效力强的中字头融资担保公司的担保债（中合中小担除外）；其次，在AAA省级融资担保公司中，江苏省再担、安徽省担、湖北省担、浙江省担、广东粤财的在担保债券信用利差下行明显，担保效力已处于历史较好水平，建议关注其利差变化、适时参与；可关注天府信用增进AA主体公募及AA+主体私募在担保债券，重庆三峡、湖南省担、深担增的AA+主体公募在担保债券，晋商信用增进AA级主体的私募在担保债券，挖掘信用利差下行、担保效力进一步提升空间；广西融担的在担保债券，信用利差和担保利差或有一定下行空间；河南、江西省内融资担保公司在保债券信用利差已处在低位，贵州、甘肃两省融资担保公司的担保效力已处在较好水平，挖掘空间较小。最后，在AA+级融资担保公司中，可适度关注担保效力较好的合肥兴泰在保债券。 风险提示：融资担保公司数据处理时点不一致所导致的偏差；融资担保样本券选取 与数据统计导致的偏差；融资担保公司业务超预期变化。 目录 12022，融资担保债券有何变化？3 1.1存量融资担保债券有何特征？3 1.22022年以来融资担保债券发行情况如何？5 22022，融资担保公司有何变化？9 2.1融资担保公司在保债券有何变化？9 2.2融资担保公司基本面有何变化？16 3融资担保公司的担保效力怎么看？21 3.1融资担保公司的担保效果如何？21 3.2融资担保债券的流动性如何？25 4哪些融资担保债券值得关注？28 4.1中字头融资担保公司28 4.2AAA省级融资担保公司29 4.3AA+级融资担保公司32 5风险提示35 插图目录36 2022年以来，城投政策进一步边际收紧，反映到融资上来看便是债券净融资水平的显著下滑，然稳增长之年仍需城投的有为之处，由此视角衍生，融资担保债券有哪些变化，担保公司的行为和基本面有哪些变化，担保效力和融资担保债券怎么看？本文聚焦以下几个问题： （1）2022，融资担保债券有何变化？ （2）2022，融资担保公司有何变化？ （3）融资担保公司的担保效力怎么看？ （4）哪些融资担保债券值得关注？ 12022，融资担保债券有何变化？ 首先，有哪些融资担保债券？ 注：此处我们将专业融资担保公司以及信用增进公司担保的债券称为融资担保债券 1.1存量融资担保债券有何特征？ 截至2022年8月29日，存量有担保债券共2.88万亿元，其中29%由融资担保公司担保（8442.65亿元），71%由其他担保方担保。 在存量融资担保债券中，城投债达7515.93亿元、占比89%，产业债926.72亿元、占比仅11%，这与债券市场的发行结构、我国融资担保公司成立的宏观背景以及业务诉求有很大关联。 图1：存量有担保债券分布（亿元）图2：存量融资担保债券分布（亿元） 融资担保公司, 8442.65, 29% 产业债,926.72,11% 城投债, 7515.93, 89% 非融资担保公司,20383.81, 71% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 聚焦存量融资担保债券： 第一，融资担保城投债有何特征？ 从主体评级分布来看：发行时寻求融资担保的城投平台主体评级主要集中于AA及以下，毕竟中高等级主体在当下也不需要寻求担保，很多时候AA及以下加担保以满足机构一级投债的基本标准。 从发行人所处区域看，从绝对规模来看，截至2022年8月29日，江苏、四川、湖南、安徽、湖北、重庆等省份融资担保城投债存量较高，这一方面与存量债规模有关，另一方面也与经历了平台整合后的资产供给结构有关；而剔除绝对规模影响从相对比例来看，安徽、四川、湖南、宁夏等省份融资担保城投债占全部城投债比重较高。 元） 图3：存量融资担保城投债主体及债项评级分布（亿元）图4：存量融资担保城投债省份及最新主体评级分布（亿 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 发行时主体评级发行时债项评级 AAAAA+AAAA-及以下 1500 1000 500 0 AAAAA+AAAA-及以下融资担保城投债占比（右） 江四湖安湖重山河江浙陕山贵福广河云广甘宁天内黑辽新吉苏川南徽北庆东南西江西西州建东北南西肃夏津蒙龙宁疆林 古江 15% 10% 5% 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 第二，融资担保产业债有何特征？ 首先，本身存量的融资担保产业债规模就比较小，这和当前信用债市场的整体大环境有关联。 从主体评级分布来看，与融资担保城投债类似，融资担保产业债亦以AA及以下主体为主，但有所不同的是AAA级产业债发行人寻求融资担保情况也不少。 从发行人所处行业看，融资担保产业债发行人主要集中在建筑装饰、综合、采掘等行业；一方面，此类行业建设投资资金需求大，有融资担保需求；另一方面，由于有优质固定资产做抵押，也提高了担保公司提供担保的意愿。 从相对比例来看，相较城投公司更多通过融资担保发行城投债，不同行业中融资担保产业债占比整体偏小。 元） 图5：存量融资担保产业债主体及债项评级分布（亿元）图6：存量融资担保产业债行业及最新主体评级分布（亿 800 700 600 500 400 300 200 100 0 发行时主体评级发行时债项评级 200 150 100 50 0 AAAAA+AAAA-及以下融资担保产业债占比（右） 建综筑 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从对应的融资担保公司来看，晋商信用增进的融资担保产业债规模最高，其中对AAA级主体产业债的担保规模占比近50%；中债信用增进、天府信用增进的存量融资担保产业债规模紧随其后；深圳高新投、深圳深担增信则以产业债担保业务为主、在担保的存量产业债也较高，安徽信用融担的业务规模较高、对应的融资担保产业债规模也较高，其他担保公司在担保的产业债只数及规模均较小。 图7：不同主体评级存量融资担保产业债对应的融资担保公司分布（亿元） 公司名称 晋商信用增进投资股份有限公司中债信用增进投资股份有限公司天府信用增进股份有限公司 深圳市高新投融资担保有限公司安徽省信用融资担保集团有限公司深圳市深担增信融资担保有限公司广东粤财融资担保集团有限公司湖北省融资担保集团有限责任公司江苏省信用再担保集团有限公司河南省中豫融资担保有限公司 四川发展融资担保股份有限公司中国投融资担保股份有限公司深圳担保集团有限公司 苏州市融资再担保有限公司常德财鑫融资担保有限公司 重庆三峡融资担保集团股份有限公司中证信用增进股份有限公司 浙江省融资担保有限公司 AAA 57 15 4 -3 5 9 -4 - - -2 -11 - - 5 AA+AAAA-及以下AA级占比 52 10 5 -13 - 13 8 -8 - - - - - - - 42 76 45 46 34 29 26 20 26 18 23 15 18 -13 15 8 5 5 21 6 1 12 - -5 - -3 - 公司名称AAAAA+AAAA-及以下AA级占比 甘肃金控融资担保集团股份有限公司--12- 重庆兴农融资担保集团有限公司--56 云南省融资担保有限责任公司--10-中合中小企业融资担保股份有限公司-10--江西省融资担保集团有限责任公司5-4- 重庆进出口融资担保有限公司--54 四川省金玉融资担保有限公司4-4-西部(银川)融资担保有限公司--8-武汉信用风险管理融资担保有限公司--7-湖南省融资担保集团有限公司--6- 江西省信用融资担保集团股份有限公4-2- 陕西信用增进有限责任公司 瀚华融资担保股份有限公司 5 - - - - 2 - 2 2 - - 无锡联合融资担保股份公司 - - 2 2 61% - - - 2 - - 3 - - - 中证信用融资担保有限公司 苏州市农业融资担保有限公司 100% 43% 84% 100% - 4 - -合肥市兴泰融资担保集团有限公司- 5 55% 100% 0% 73% 100% - 5 - - 100%贵州省融资担保有限责任公司 33% 69% 84% 100% 100% 100% 66% 63% 47% 58% 54% 64% 44% 83% - 64% 100% 80% 44% 37% 100% 18% 20 2121 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步看看2022年以来融资担保债券发行有哪些变化？ 1.22022年以来融资担保债券发行情况如何？ 关于有担保债券：2022年以来，新发债券中有担保债券占比相较2021年有 所下降。截至2022年8月29日，2022年新发行信用债中，有担保债券规模达 4922亿元，占比6.09%，低于2021年全年的7.49%。 关于融资担保债券：2022年以来发行规模1456亿元，占有担保债券比重 29.54%，略高于2021年全年的27.07%。