欧洲能源冲击对资本市场将产生何种影响？

【中泰策略】欧洲能源冲击对资本市场将产生何种影响？ 证券研究报告/专题策略2022年09月14日 分析师：张文宇 执业证书编号：S0740520120003Email:zhangwy@r.qlzq.com.cn 联系人：姜楠宇 Email:jiangny@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 一、全球会迎来类似70年代长期“滞胀危机”吗？ 今年以来，伴随疫后全球经济复苏，俄乌冲突及全球供应链加速脱钩，美国及西方国家疫情期间货币宽松的副作用逐步显现：6月美国与7月欧元区通胀均达到9%左右。 长期而言，我们认为市场担忧的类似70年代全球长期“滞胀”危机出现的概率并不大，预计随着能源类商品供求的改善以及欧美经济的衰退，本轮全球高通胀或将得到逐步改善。而今年来看，天然气或是唯一短缺较难解决的大宗商品。 二、美国通胀“最高点”或已现，但美联储“鹰派”加息或仍在路上 下半年美国通胀整体或将呈现见顶回落的态势，但由于工资上涨具有“刚性”，美国通胀的回落速度较以往历史周期或将更一波三折。美联储至少在未来半年至一年或将仍处在持续加息，甚至是“鹰派”加息的轨道。直到加息使得美国经济进 入真正意义上的衰退，或才能打破这一美国“工资—通胀”螺旋。 三、关注本轮全球通胀的“黑天鹅”：四季度欧洲天然气危机与主权债务风险 近期天然气危机愈演愈烈，以德国为代表的中欧地区，在四季度可能面临天然气危机的挑战。 1、俄罗斯冬季天然气供应限制若加剧，将产生哪些影响？1）能源供需角度，预计“远水难解近渴”；2）经济角度，降低天然气需求将使德国以及整个欧元区经济受影响但预计整体损失可控；3）资本市场角度，德国财政仍有余粮，出现“黑 天鹅”风险的概率不大。 2、本次能源危机的薄弱环节，关注意大利主权债务风险：1）由于高度依赖进口能源，意大利或受到相对更大的影响；2）欧债危机后意大利的高债务和财政赤字未根治；3）意大利的国债发行极度依赖欧央行“输血”，而受限于德国经济受影 响和意大利政局动荡，本次欧央行会否实施救助仍存疑。 四、“此消彼长”：与众不同的通胀周期下，资本市场将如何选择？ 美联储加息缩表及全球整体流动性处于收缩通道阶段，全球资产很难像20年呈现普涨或轮动式上涨，而只能呈现出“此消彼长”的情况。 1、中期来看，三季度考虑到美国通胀环比见顶和前述的美联储加息“二阶拐点”，使得三季度美股，特别是纳斯达克有望迎来中级反弹，而A股的表现在此阶段则或相对弱势；四季度，若欧洲天然气和主权债务风险的加剧，这种“此消彼 长”效应又或将反转，此时A股又可能像5-6月一样成为全球资金阶段性的“避险地”。 2、长期来看，伴随明年美国经济进入衰退的预期逐渐强烈，2023年年中后，美国通胀可能趋势性的缓解，此时美联储本轮加息周期或见到真正的拐点，这将减 少我国的汇率压力并增加国内货币政策进一步宽松的空间，故中长期看，我们依然看好，流动性宽松推动的A股结构性行情。 风险提示：需求不及预期；现金流恶化；原材料和能源价格大涨；技术变革；信息滞后或更新不及时；行业规模测算偏差，共同富裕领域内相关改革政策落地不及预期，国内宏观经济增速超预期下行风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。 内容目录 一、全球会迎来类似70年代长期“滞胀危机”吗？.-3- 二、美国通胀“最高点”或已现，但美联储“鹰派”加息仍在路上..........................-3- 1、7月美国CPI见顶回落，通胀最高点或已现..........................................-3- 2、美国通胀的回落速度，相较以往或一波三折..........................................-5- 三、本轮全球通胀的“黑天鹅”：四季度欧洲天然气危机与主权债务风险...........-5- 1、如何看本次欧洲天然气危机的本质及影响？..........................................-5- 2、本次能源危机的薄弱环节，关注意大利主权债务风险...........................-9- 四、“此消彼长”：与众不同的通胀周期下，全球金融将如何选择？................-11- 1、各国股市呈现“此消彼长”特征...............................................................-11- 2、配臵建议..............................................................................................-12- 风险提示............................................................................................................-12- 图表目录 图表1：小麦和玉米价格回落至今年2月水平....................................................-3- 图表2：原油价格回到俄乌冲突之前的水平（美元/桶）....................................-3-图表3：除能源和食品饮料外，交通运输和住宅成为美国通胀最主要因素........-4-图表4：7月美国CPI见顶回落..........................................................................-4- 图表5：2020年欧洲天然气供能达24%............................................................-6- 图表6：欧盟对俄罗斯天然气需求占比...............................................................-6- 图表7：俄罗斯对欧天然气供应量（百万立方米/天）........................................-7- 图表8：欧洲月度天然气消耗量明显下降/GWh..................................................-7- 图表9：5月德国首次出现贸易逆差（十亿欧元）.............................................-7- 图表10：德国、欧元区PMI均低于荣枯线........................................................-7- 图表11：欧洲近�年天然气平均填充量水平（%）...........................................-8-图表12：德国在世界主要发达国家中政府部门杠杆率处于较低水平.................-9-图表13：2018-2020年意大利能源消耗来源比例..............................................-9- 图表14：2020年意大利天然气进口比例...........................................................-9- 图表15：当前欧元区经济体的政府债务压力更大............................................-10- 图表16：意大利等国杠杆率已超过欧债危机期间............................................-10- 图表17：德意利差快速升至76%分位区间......................................................-11- 一、全球会迎来类似70年代长期“滞胀危机”吗？ 今年以来，伴随疫情后的全球经济复苏，俄乌冲突及全球供应链脱钩的加速，美国及西方国家疫情期间“大水漫灌”的副作用逐步显现：6月美国与7月欧元区通胀均达到9%左右，接近40年来的历史极值水 平。这种全球高通胀是否会常态化，是否会形成类似20世纪70年代 的长期“滞胀”，日渐成为资本市场重点关注的话题。 大宗商品价格既是驱动通胀周期的源动力，又是全球资本对未来通胀预期的最直接反映。以铁矿石、焦煤为代表的黑色系和以铜、铝为代表的有色系商品早在二季度初期已经破位下跌；国际小麦和玉米价格已回到2月俄乌战争之前的水平；同样，伴随需求侧对全球经济衰退的担忧、供给侧美国页岩油的增产和拜登访问沙特等因素叠加，WTI原油价格也 回到俄乌战争之前的约90美元水平。一个季度前，市场极为担忧的下 半年可能出现的全球粮食危机、石油危机正得到一定程度的化解。 图表1：小麦和玉米价格回落至今年2月水平图表2：原油价格回到俄乌冲突之前的水平（美元/ 桶） 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 就年内而言，天然气或是唯一短缺较难解决的大宗商品。当前荷兰 234.50欧元/兆瓦时的天然气价格已经接近历史最高纪录，且预计在今年冬季或进一步恶化，预计明年春季后，伴随能源类商品供求的改善以及欧美经济的衰退，本轮全球高通胀的“紧张局势”或将得到逐步改善 （四季度欧洲天然气危机及其影响，我们将在本文的后半部分详细论述）。因此长期而言，市场担忧的类似70年代全球长期“滞胀”危机出现的概率并不大。 二、美国通胀“最高点”或已现，但美联储“鹰派”加息仍在路上 1、7月美国CPI见顶回落，通胀最高点或已现 本轮全球通胀通过美联储的政策调整从而影响全球流动性变化。因此，对于美国通胀的研判至关重要。 通过拆解美国CPI的驱动因素，可以发现交通运输和住房租金是主导美国通胀最主要的因素。据美国劳工部数据显示，美国7月末季调CPI同比增长8.5%，剔除能源和食品的核心CPI同比上涨5.9%。其中交通运输项同比增长16.4%，住宅项同比增长7.4%，成为除能源和食品饮料外美国通胀的主导因素，其背后则分别对应着以油价为表征的能源价格和以非农就业为表征的工资收入。 图表3：除能源和食品饮料外，交通运输和住宅成为美国通胀最主要因素 来源：Wind,中泰证券研究所 下半年美国通胀整体或将呈现见顶回落的态势。伴随原油价格6月见顶，7月美国通胀由9.1%向8.5%环比回落，6月美国CPI9.1%或是其环比最高点。这也是7月美联储议息中出现“在某个时候放慢加息步伐可能会变得合适”表述的这种“二阶拐点”的原因。 图表4：7月美国CPI见顶回落 来源：Wind,中泰证券研究所 2、美国通胀的回落速度，相较以往或一波三折 尽管美国通胀环比的高点或已显现，但由于工资上涨具有“刚性”，美国通胀的回落速度较以往历史周期或将更“一波三折”。工资上涨的本质在于美国劳动力市场的过热，美国7月非农就业人口超预期增加 52.8万人，是市场预期25万人的两倍有余。 1）一方面，21年初疫情已经明显好转之下，拜登及民主党仍推出1.9 万亿美元的“财政刺激法案”，极大提升了居民部门的工资预期； 2）另一方面，全球化供应链受到重大冲击，对工资上涨有长期影响。过去20年包括美国在内的西方发达国家出现持续货币“放水”，但通胀率始终处于3%以下的低位水平，本质是因为：全球化进程中，以俄罗斯为代表的原料国为其提供廉价能源和原材料，以中国为代表的发展中国家的相对廉价的劳动力为其提供大量的廉价商品，压低了美国等西方国家日常消费品价格和工薪阶层工资水平，使得“放水”的效果主要体现在资产价格的上涨而非CPI上。由于今年以来，俄乌冲突及中美摩擦的加剧，大国博弈下的东西方“不安全感”明显增加，过去40年完全基于市场效率形成的全球化