铜期货期权季报：衰退难以避免 铜价重心下移

铜期货期权季报 作者：有色贵金属组尹心 摘要： 衰退难以避免铜价重心下移 执业编号：F03088994（执业资格） Z0016663（投资咨询） 联系方式：yinxin@foundersc.com 随着通胀的持续加剧，全球央行开始急剧转鹰，为大宗商品带来压力。8月26日，美联储主席鲍威尔在全球央行年会的鹰派发声表明了美联储持续紧缩的立场，他在讲话中回顾了70-80年代的高通胀历史并总结经验教训，将对抗通胀置于支持经济增长更高的位置。期间欧洲、澳、英国等西方国家的央行也持续释放鹰派加息的信号。衰退预期的不断升温与货币的加速紧缩意味着大宗商品周期仍面临继续走熊的风险。目前反应制造业景气变化的“铜油比”和反应服务业景气变化周期风向标的“铜金比” 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号开始同步下跌，其中铜油比更是跌进了历史低位水平，表明市场对未来经 济预期已经较为悲观。需警惕未来一旦通胀数据再超预期，市场很可能再 成文时间：2022年9月9日星期五 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 度进行衰退交易。 四季度供应周期仍难以避免。随着下半年海外矿产的进一步释放，8月份加工费持续升高，TC费用再度站稳80美元/吨的水平，表明原矿供应已经逐步宽松。不过仍需警惕拉美供应扰动带来的预期差。从精炼铜来看，虽然8月份冶炼产量受限电影响存在一定减量，但单月产量依然是历史最 高水平的86万吨，而随着矿端日益宽松和限电影响的消退，将刺激冶炼企业积极开工，9月以后铜冶炼单月产量将进一步增加，为市场带来持续供应压力。 需求复苏可能不及预期。从最新公布的经济数据来看，海外多数经济体因大规模加息已经进入衰退周期，其中与铜需求最为相关的制造业PMI持续大幅回落，需求很可能明显放缓。而中国经济在上半年的刺激的政策下，并未出现明显的好转，下半年刺激力度边际转弱，专项债发行无明显增量，同时受本土疫情和房地产风险的扰动，消费前景仍显悲观。 低库存将增加铜价弹性。疫情期间，全球显性库存并未随着国内需求的萎缩出现大幅累库，且随着长三角地区的好转，再度转为去库，三大交易所库存加保税区库存较去年同期去库近40万吨。目前全球显性库存水平仍处于历史相对低位，可能为行情带来高弹性。 展望后市，随着美联储对于严控通胀立场的重申，以及多数经济体衰退周期的来临，大宗商品长期熊市仍是未来一年主基调，而在海外铜矿持续释放下，铜价未来仍易跌难涨，不过金九银十的需求预期和低库存的状态可能使得铜在下跌过程存在一定的抵抗和反抽，预计四季度铜价将在高波动中重心逐步下移，区间50000-66000元/吨。 目录 第一部分行情回顾3 第二部分宏观分析4 一、全球央行鹰声不断未来通胀数据成为关键4 二、海外衰退环境下铜博士如何演绎6 三、中国经济扰动增加等待政策利好兑现7 第三部分铜进出口情况10 第四部分全球铜供应分析11 一、四季度铜矿增量进一步兑现但拉美扰动仍不可小觑11 二、原料逐步宽裕冶炼有望加速释放14 三、40号文件落地下半年废铜供应收缩17 四、全球显性库存去库仍处历史低值区间20 第五部分全球铜需求分析21 一、外部扰动频繁铜材缓慢修复22 二、政策持续加码等待预期落地24 第六部分供需平衡表28 第七部分季节性分析31 第八部分CFTC持仓分析31 第九部分LME持仓分析32 第十部分铜期权市场分析33 第十一部分技术分析35 第十二部分全文总结及操作建议36 一、铜价展望36 二、铜企业风险管理建议37 附录铜相关股票38 第一部分行情回顾 ( ):LME3 ( ): 2022年三季度，铜价表现为探底回升的V型走势，沪铜主力合约在7-8月累计跌幅3.11%，期间最低下探至过去18个月低位53000，LME铜三个月合约7-8月累计跌幅6%。7月上半月，市场延续美联储加速紧缩预期和经济陷入衰退的悲观情绪，而国内部分地区房地产风险也加速了工业品的下跌。7月下半月至8月下旬，随着美国通胀显示出见顶的迹象，以及联储多位官员为加息速度降温，而国内受基建电网等开工持续景气，带动基本面好转，市场悲观情绪缓解，铜价触底反弹。8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克森霍尔上的鹰派言论超出市场预期，加息忧虑再度升温下铜价走势再度转弱。 图1-1沪铜及伦铜收盘价 数据来源：Wind、方正中期研究院 (/ ): :1#(Cu_Ag>=99.95%):LME 图1-2沪铜和伦铜升贴水 数据来源：Wind、方正中期研究院 第二部分宏观分析 一、全球央行鹰声不断未来通胀数据成为关键 8月26日，美联储主席鲍威尔在全球央行年会超预期的鹰派发声再度令市场预期转向悲观。鲍威尔在讲话中再次强调了“美联储稳定物价的责任”，并明确表示2.25%-2.5%的联邦基金利率区间“不是让美联储停止或暂停行动的位置”。他在讲话中回顾了70-80年代的高通胀历史并总结经验教训，表示必须保持紧缩货币政策直到通胀结束，并将控制通胀至于经济增长更高的位置。与其同时，欧洲、澳、英国等西方国家的央行也持续释放鹰派加息的信号。地缘政治冲突与工资物价螺旋上涨的背景仍在持续扰动欧美地区的经济前景，悲观情绪的负反馈进一步加剧。衰退预期的不断升温与货币的加速紧缩意味着大宗商品周期未来一段时间仍面临下行压力。 高利率时代恐将维持较长时间。利率作为大类资产的锚，通常美联储的大规模加息会对美元指数产生明显的拉动作用，从而对以美元计价的商品产生向下压力。按照西方央行常用的控通胀指导准则“泰勒规则”，以目前8%以上的通胀来计算，则需要加息到4%以上。而 此前包括美联储官员在内的普遍观点是到2022年底仅加息到“中性利率”的2.25-2.5%，意味着之前预测的2022年底的货币紧缩力度尚不能抑制通胀。在此轮央行大幅加速紧缩以后，市场预测到此次加息达到泰勒规则下的利率水平的时间点由2023年H2大幅提前至2022年末，同时明年年中降息的预期也不断地在减弱，对市场的压力不言自明。 70 80 90 100 110 120 130 12,000 美元指数（逆序） LME铜价 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 1992/9 1993/9 1994/9 1995/9 1996/9 1997/9 1998/9 1999/9 2000/9 2001/9 2002/9 2003/9 2004/9 2005/9 2006/9 2007/9 2008/9 2009/9 2010/9 2011/9 2012/9 2013/9 2014/9 2015/9 2016/9 2017/9 2018/9 2019/9 2020/9 2021/9 2022/9 0 图2-1联邦利率与铜价 数据来源：彭博社、方正中期研究院 图2-2截至9月6日CME美联储观察工具的利率分布图数据来源：CME、方正中期研究院 二、海外衰退环境下铜博士如何演绎 西方经济体已经陷入实质性衰退。当地时间7月28日公布的最新数据显示，美国第二季度实际GDP年化环比初值降0.9%，为连续第二个季度录得负值。从传统的定义来看，美国经济已进入“技术性衰退”。根据IMF在2022年7月份的预计，经济增速将从去年的6.1%放缓至2022年的3.2%，较2022年4月《世界经济展望》的预测值下调0.4个百分点。而作为世 界经济火车头的美国，更是是此轮衰退的暴风眼使，美国增速预测值被下调了1.4个百分点。欧洲受地缘风波溢出效应影响，加之货币政策收紧，导致欧洲各国增速预测值被大幅下调。通常来说，温和的衰退周期在一年半左右，期间由于个人消费支出减少，企业库存高涨，生产意愿低迷，将会对上游大宗商品带来明显的负面压力。 图2-3亚特兰大联储GDPNow模型的预测数据来源：亚特兰大联储、方正中期研究院 通过“铜金比”和“铜油比”来看，市场已经在押注衰退交易。2022年二季度以来，反应制造业景气变化的“铜油比”和反应服务业景气变化周期风向标的“铜金比”开始同步下跌，其中铜油比更是跌进了历史低位水平，表明市场对未来经济预期已经较为悲观。 图2-4铜油比 数据来源：FRED、方正中期研究院 不过，此次美国经济周期与过去存在的较大的不同就是美联储货币政策的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却可能面临衰退加升息的双重压力。而且，此轮通胀的大幅飙升的原因，更多是因为疫情导致的供应链危机和地缘风险导致的共给冲击，货币因素只是其中一部分，鲍威尔也承认货币政策无法控制住原油和粮食的价格。当市场或者美联储意识到极端加息不可持续时，可能再度进行“滞胀交易”，这意味着代表着通胀本身的原油、金属等商品将会再度受到市场关注。根据历史经验，无论是在高通胀或滞胀时期，能源和铜的综合收益率都超过现金、权益、债券等资产。 三、中国经济扰动增加等待政策利好兑现 此次因宏观情绪的加速下跌，是“铜博士”对西方经济衰退的提前反应，但鉴于本次铜周期的复杂性，四季度铜价仍可能维持高波动的情况。此次铜周期与过去几次最大的不同在于中美经济周期的不同步。在过去的研究范式中，中美经济周期大多是同步的，中美货币政策在时间上有一定的相关性，因此铜价在加息和衰退周期的下跌是比较顺畅的。但这次因为 疫情对全球经济的扰动，导致中国经济周期要领先于西方经济体。像去年下半年至今年年初中国的消费较弱，但海外的需求支撑了铜价。而目前的情况是，虽然海外进入衰退周期，而中国作为铜最大的消费国，却正在经历经济复苏的周期，包括财政政策和货币政策都在持续加码，意味着未来可能铜价在下跌途中存在一定程度的抵抗。 5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。会议要求，确保中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策上半年基本实施完成，国务院常务会确定的稳经济一揽子政策5月底前都要出台实施细则。宏观政策层面，预计财政政策的重心将落在留抵退税、保主体保就业保民生和基建投资；货币政策将保障短期流动性宽松无虞，主要依靠结构性工具发力。 7月28日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议强调，宏观政策要在扩大需求上积极作为。在今年新增专项债额度已接近发完的背景下，会议指出，用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。在流动性宽松的当下，针对备受关注的货币政策，会议指出，要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。 积极的财政政策将对铜市需求明显提振。从未来支出流向来看，财政部指出2022年专项债资金重点用于交通、能源、农林水利、生态环保等九大方向。支出的重点主要集中在交通建设和能源领域，而这些项目的推进将会显著推动金属尤其是铜的需求。交通方面建设，受益于交通运输电气化，高速铁路、城市轨道交通和电动汽车等项目均需要消耗大量的铜，据国际铜业协会的数据，2018年该领域在中国的铜需求量约175万吨，2025年有望达到242万吨，到2030年或将达331万吨。而能源建设方面更是用铜大户，电力是全球第一大铜需求领域，而中国电力用铜占总消费量的50%，无论是电网建设还是新能源光伏、风电的建设都将对铜需求带来明显提振。 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 铜价中美制造业PMI平均值 4.20 4.10 4.00 3.90 3.80 3.70 3.60 3.50 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2019 2019 2020 2020 2021 3.40 图2-5中美PMI均值与铜价 数据来源：WIND、方正中期研究院 货币政策放宽的信号明确。面对经济下行压力，积极的货币政策对冲下行风险的呼声渐涨。8月1日，人民银行召开2022年下半年工作会议，对下半年重点工作作出部署。会议要求，保持货