系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤

海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 导语：海天味业是我国调味品龙头企业，在2021中国品牌力指数（C-BPI）榜单中公司勇夺酱油、蚝油、酱料、食醋“四冠”。前期，我们发布了 《海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞》，主要论述行业的发展空间，并以日本调味品龙头龟甲万为借鉴，分析了公司的发展前景和路径。本系列报告二，我们将阐述公司除酱油外主要产品的发展状况和前景，挖掘公司主要竞争优势，证明公司持续获取市场份额的能力。 调味品大行业，集中度有望提升，公司稳定性及成长性兼具。2021年我国调味品市场规模达4594亿元，2021年增速16.3%，虽然行业大增速较快， 但集中度整体较低。2020年我国调味品行业CR5为19.5%，相比日本25%，美国34%仍有提升空间。我国调味品行业公司间实力差距较大，有利于行业集中度的提升。公司是调味品行业龙头企业，自2014年上市以来营收和净利润便持续保持着双位数的增长。2021年公司总销售额250.04亿元，其中酱油/蚝油/酱类/以醋和料酒为主的其他调味品分别占比56.74%/18.12%/10.66%/8.84%。 公司细分品类百花齐放。公司酱油销售额占比超过50%，市场可能担心酱油细分行业未来的可持续增长性，而其他细分行业的体量不够大无法承接酱 酒的增速。我们认为酱油市场依然处于增长轨道，远未到达天花板，而其他品类也处于优质赛道，成长可期。公司酱油/蚝油/酱类近5年CAGR分别为 13.36%/19.46%/8%；其他品类中醋和料酒初具规模，2021年同比增长 公司报告 海天味业 2022年9月15日 推荐/维持 公司简介： 公司专注于调味品的生产和销售，目前生产的调味品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等调味品。多年来公司调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一，其中酱油、调味酱和蚝油、料酒、醋是目前公司最主要的产品。公司市场占有率持续提升，在2021中国品牌力指数 （C-BPI）榜单中再次斩获众多高质量荣誉，勇夺酱油、蚝油、酱料、食醋“四冠”。 资料来源：公司公告、WIND 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元）123.52-72.7 总市值（亿元）3,512.45 流通市值（亿元）3,512.45 13.37%，也具备较大发展潜力。蚝油好赛道，高成长：蚝油市场规模大约 总股本/流通A股（万股） 463,383/463,383 110亿元左右，行业具备两位数增速，是近几年来增速最高的子品类之一。 行业集中度较高，公司市占率42%。然而，蚝油市场渗透率依然很低 （22%），对比鸡精（61%）有不到3倍的空间，行业处于快速成长期。调 味酱随着市场集中度提升稳健增长：行业规模大约500亿元，公司市占率 5%左右。调味酱行业整体增速较慢，但行业集中度较低，CR3约18%，具备集中度提升空间。其他产品，百花齐放：2020年我国调味品行业中，除鸡精（粉）调味料、香辛料及香辛料调味品的产量下滑之外，其余细分产业 的产量均呈现上升趋势。其中增速较快的细分产业依次为火锅调料、蚝油、酱腌菜等。目前公司生产的产品已涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种600多规格，对比龟 甲万2000多种的酱油产品要以及巅峰时期超过5000种的产品体量，公司未来挖掘新品空间依然很大。 公司五大护城河：公司业绩优秀，能够抵御行业波动，获得优于竞争对手的毛利率和净利润率水平，主要得益于其拥有较为明显的护城河。1、底蕴深厚，规模优势显著：公司拥有总面积达60万平米的天然晒场，年均日照 300天以上，是产品质量和产量的基础。公司酱油产销量行业第一，对上游 议价能力较强，人均生产效率高，人均调味品产值是可比公司的3-5倍，公司人员工资待遇较高，人员学历结构更优，单个研发人员也能够获得更高的 研发经费，此外，公司销售费用率、管理费用率也明显低于行业公司，使得公司拥有较高的毛销差和净利率。2、渠道及品牌力壁垒：公司是调味品品牌中为数不多的全国性品牌，家喻户晓，经销商遍布全国，实力雄厚，公司 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率0.55 76.1% 海天味业 沪深300 26.1% -23.9% 9/811/81/83/85/87/89/8 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520070004 分析师：王洁婷 021-225102900wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520070003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 的强势地位使得经销商能够接受更低的利润率，将实惠给到消费者。3、技术及研发壁垒：在通过基础研发获取卓越产品质量的基础上，公司能够通过生产效率的不断提升降低成产成本，消化原材料价格上涨带来的影响。4、具备市场定价权：公司往往在调味品行业中带头涨价，具备较高市场定价 权，有利于其自身价格策略的主动调整，且最大程度的降低公司涨价对销量造成的负面影响。5、餐饮地位难以被撼动：餐饮企业可能更重视调味品的普适性和性价比，也更倾向于一站式购买且一旦习惯用一种产品，更换的难 度较高。海天产品矩阵全面，在餐饮端具备较高壁垒，另外，餐饮店的偏好对C端消费者也能够起到教化作用，从而带动C端销售。 盈利预测与评级：我们预测公司2022-2024年营业收入分别为274.43/313.11/352.09亿元，分别同比增长9.76%/14.09%/12.45%；归母净利润分别为73.42/86.70/98.41亿元，分别同比增长 10.11%/18.06%/13.52%；EPS分别为1.58/1.87/2.12；2022-2024年对应 PE分别为48/40/36倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情影响餐饮端需求、运输受阻；食品安全风险；原材料波动风险。 财务指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 22,791.87 25,004.03 27,443.24 31,310.80 35,209.16 增长率（%） 15.13% 9.71% 9.76% 14.09% 12.45% 净归母利润（百万6,402.86 元） 6,670.76 7,342.21 8,669.87 9,841.24 增长率（%） 19.66% 4.09% 10.11% 18.06% 13.52% 净资产收益率（%） 31.91% 28.51% 23.81% 22.29% 20.57% 每股收益(元) 1.98 1.58 1.58 1.87 2.12 PE 38.21 47.88 47.74 40.43 35.62 PB 12.22 13.62 11.37 9.01 7.33 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券深度报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 目录 1.调味品行业的领导者，多品类百花齐放4 1.1行业领导者，具备较强盈利能力4 1.2调味品大行业，集中度有望提升4 1.3酱油具备绝对优势，其他品类快速增长6 1.3.1蚝油-好赛道，高成长6 1.3.2调味酱-随着市场集中度提升稳健增长8 1.3.3其他产品，百花齐放9 2.五大护城河稳固其市场地位，帮助其穿越波动10 2.1底蕴深厚，规模优势显著，难以被超越11 2.1.1得天独厚的历史、地理资源结合现代化生产工艺造就传奇11 2.1.2对上游议价能力较强12 2.1.3公司人均生产效率较高12 2.1.4公司人员工资待遇较高，人员学历结构更优13 2.1.5研发投入高，但费率适中14 2.1.6费用率明显低于行业平均水平，盈利水平优势进一步拉大14 2.2渠道及品牌力壁垒15 2.2.1全国性品牌，家喻户晓15 2.2.2经销商遍布全国，实力雄厚16 2.3技术及研发壁垒17 2.4同业中更加具备定价权18 2.5餐饮地位难以被撼动19 3.盈利预测与评级20 4.风险提示：20 相关报告汇总22 插图目录 图1：公司营收、净利润（万元）、净利润率4 图2：2014-2021年中国调味品行业市场规模5 图3：2020年中、日、美调味品CR55 图4：公司产品销售额：万元6 图5：调味品细分行业增速：2019年7 图6：蚝油市场规模：亿元7 图7：调味品细分行业渗透率7 图8：公司蚝油销售情况8 图9：2019年蚝油零售口径竞争格局8 图10：公司产品毛利率8 图11：公司收入及毛利构成8 图12：调味酱百强企业产量及销售额9 图13：调味酱行业预期竞争格局9 图14：公司产品组合9 图15：可比公司酱油产品毛利率（还原运输费用）10 图16：可比公司毛利率变化（还原运输费用）10 图17：PET现货价：元/吨11 图18：原材料价格11 图19：可比公司净利率对比11 图20：可比公司净利率变化11 图21：预付款/应付款金融（2021年）12 图22：2021年销售费用率对比15 图23：2021年管理费用率对比15 图24：毛销差对比15 图25：净利润率对比15 图26：各上市酱油企业销售区域分布16 P3 东兴证券深度报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 图27：经销商数量对比17 图28：各公司酱油吨价19 表格目录 表1：调味品细分产业百强企业：收入及产量5 表2：前五名供应商占年度采购总额12 表3：公司主要调味品人均产量、产值明显高于同行13 表4：单位酱油生产成本：人工工资(元/吨）13 表5：研发人员数量、待遇和学历水平14 表6：不同岗位薪酬对比14 表7：研发投入对比14 表8：单位酱油原材料生产成本：元/吨17 表9：行业本轮提价梳理18 表10：各公司产品矩阵19 P4东兴证券深度报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 导语：海天味业是我国调味品龙头企业，在2021中国品牌力指数（C-BPI）榜单中公司勇夺酱油、蚝油、酱料、食醋“四冠”。前期，我们发布了《海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞》，主要论述行业的发展空间，并以日本调味品龙头龟甲万为借鉴，分析了公司的发展前景和路径。本系列报告二，我们将阐述公司除酱油外主要产品的发展状况和前景，挖掘公司主要竞争优势，证明公司持续获取市场份额的能力。 1.调味品行业的领导者，多品类百花齐放 1.1行业领导者，具备较强盈利能力 公司是我国调味品龙头企业，产品包括酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等，调味品整体产销量及收入连续多年名列行业第一，其中，酱油、调味酱、蚝油、料酒和醋是目前公司最主要的产品。公司基于规模优势、研发优势、渠道优势、较强的品牌力等竞争壁垒逐步占领市场，酱油市占率大约达到18%。 公司自2014年上市以来营收和净利润便持续保持着双位数的增长，2016-2021年营业收入5年CAGR14.95%，净利润5年CAGR18.60%，净利润率由2016年的22.82%提升至2021年的26.68%。由于公司采取现款后货的政策，公司现金流状况也较好。即使是在行业不景气的2021年，公司收入增速回落至9.71%，利润增速回落至4.18%，依然取得了收入利润双增，证明公司盈利能力的稳定性和成长性在行业中均属于优秀。 图1：公司营收、净利润（万元）、净利润率 营收净利润营收同比净利润同比净利率 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 201320142015201620172018201920202021 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资料来源