投资策略定期报告：基于商业模式解构的财务勾稽择股系列

在安信策略团队此前的外发报告当中，我们针对不同领域的公司商业模式特征，我们总结出“勇者”、“能者”、“谋者”和“智者”四套财务框架和中小市值择股模型。面对当前上市企业新鲜出炉的2022半年报的财务数据，我们更新了择股体系及择股结果，供各位投资者参考。 所谓的“勇者”模型：针对重资本扩张型制造业。敢于逆势扩张的“勇者”中，挑选出能够确保债务风险与投资效率，且能够实现业绩回报的制造业公司。核心指标：货币资金/有息债务+收入/固定资产+经营活动现金流净额/净利润；辅助指标：总资产增速+商誉/净资产+存货周转率。 所谓的“能者”模型：针对消费型公司和成熟型制造业。“能者”型企业中，选择的股东持续看好，盈利能力较强、分红率较高的公司。在这类型公司中，我们要选择的是股东持续看好，盈利能力较强、分红率较高的公司。筛选指标体系如下：核心指标：净利润增速+ROE+净资产增速；辅助指标：现金收入比+毛利率三年波动性+毛利率。 所谓的“谋者”模型：针对轻资产制造业和灵活调整型公司。“谋者”型公司中，选择通过调整经营策略（商品经营和资本经营）可以实现销售收入逆势上升的公司。筛选指标体系如下：核心指标：经营现金流净额/有息债务+经营杠杆系数+财务杠杆系数；辅助指标：存货周转率+毛利率+营收/长期资本。 所谓的“智者”模型：针对高质量的高端制造业和科技型公司。在经济增长新常态下选择那些有着长远增长前景、能够以较高回报率实现资本价值复合增长的公司股票。盈利增长和高投入资本回报率是企业高回报的双引擎。筛选指标体系如下：核心指标：ROIC+自由现金流/净利润+资产增速；辅助指标：资产再投资率+研发收入比+毛利率。 “非诚勿扰”型模型：针对0-50亿市值公司，也可扩充至100亿。商业模式以产品竞争力为核心，以毛利率及其波动性为切入点的择股模型。对于不到50亿市值的企业，优秀的产品是诚意的最好体现。在此基础上，通过管理层的运营业绩与持股信心进行二次验证，挑选出商业模式逐渐稳定的潜力股。核心指标：毛利率波动性+营收/长期资本+净资产增速；辅助指标：毛利率+上市与成立时间+经营层持股比例。 “成长兑现”型模型：针对50-200亿市值公司，也可扩充至300亿。商业模式以盈利兑现为核心，以净利润增速为切入点的择股模型。对于这一阶段的企业，其商业模式已经较为固定，因此希望选择那些处于成长态势，财务风险可控，同时保持资金运营效率的企业。核心指标：净利润增速+营收/长期资本+货币资金/有息债务；辅助指标：机构持股比例+ROE绝对水平+资产专用性。 “走向大白马”型模型：针对200-500亿市值公司，商业模式以稳健增长为核心，以ROE稳定性为切入点的择股模型。在这一较高市值区间，希望能够找到稳中有进，逐渐释放规模效应的企业，因此选择企业需要拥有稳定回报率，且净利润含金量高。核心指标：ROE稳定性+营收/长期资本+自由现金流/净利润； 辅助指标：ROE绝对水平+经营性资产占比+成本费用率。 风险提示：数据统计误差，经济大幅波动，模型设定与实际情况存在偏离，择股结果不构成投资建议等。 针对不同领域的公司商业模式特征，我们总结出“勇者”、“能者”、“谋者”和“智者”四套财务框架。 所谓的“勇者”模型：针对重资本扩张型制造业。敢于逆势扩张的“勇者”中，挑选出能够确保债务风险与投资效率，且能够实现业绩回报的制造业公司，主要针对机械、电气设备、汽车零部件、有色、化工、电子、医药、环保、通信等领域的上市公司。核心指标：货币资金/有息债务+收入/固定资产+经营活动现金流净额/净利润；辅助指标：总资产增速+商誉/净资产+存货周转率。 所谓的“能者”模型：针对消费型公司和成熟型制造业。“能者”型企业中，选择的股东持续看好，盈利能力较强、分红率较高的公司，主要针对食品饮料、家电汽车、纺织服装。在这类型公司中，我们要选择的是股东持续看好，盈利能力较强、分红率较高的公司。筛选指标体系如下：核心指标：净利润增速+ROE+净资产增速；辅助指标：现金收入比+毛利率三年波动性+毛利率。 所谓的“谋者”模型：针对轻资产制造业和灵活调整型公司。“谋者”型公司中，选择通过调整经营策略（商品经营和资本经营）可以实现销售收入逆势上升的公司，主要针对休闲服务、商贸零售、纺织服装、轻工制造、部分化工、机械。在这类型公司中，我们需要选择的是能够通过调整经营策略实现销售收入逆势上升的公司。筛选指标体系如下：核心指标：经营现金流净额/有息债务+经营杠杆系数+财务杠杆系数；辅助指标：存货周转率+毛利率+营收/长期资本。 所谓的“智者”模型：针对高质量的高端制造业和科技型公司。在经济增长新常态下选择那些有着长远增长前景、能够以较高回报率实现资本价值复合增长的公司股票。盈利增长和高投入资本回报率是企业高回报的双引擎，主要针对电子、通信、计算机、军工、传媒、医药以及高端制造领域。筛选指标体系如下：核心指标：ROIC+自由现金流/净利润+资产增速； 辅助指标：资产再投资率+研发收入比+毛利率。 针对中小市值公司的商业模式特征，我们总结出0-50亿“非诚勿扰”型、50-200亿“成长兑现”型、200-500亿“走向大白马”型三套针对性财务框架与择股模型，积极探索基于商业模式解构下勾稽式财务框架的实战运用，尽量运用框架的内在约束与指标的勾稽关联，摆脱对于单纯提高指标绝对数值要求的筛选模式。 “非诚勿扰”型模型：针对0-50亿市值公司，也可扩充至100亿。商业模式以产品竞争力为核心，以毛利率及其波动性为切入点的择股模型。对于不到50亿市值的企业，优秀的产品是诚意的最好体现。在此基础上，通过管理层的运营业绩与持股信心进行二次验证，挑选出商业模式逐渐稳定的潜力股。核心指标：毛利率波动性+营收/长期资本+净资产增速；辅助指标：毛利率+上市与成立时间+经营层持股比例。 “成长兑现”型模型：针对50-200亿市值公司，也可扩充至300亿。商业模式以盈利兑现为核心，以净利润增速为切入点的择股模型。对于这一阶段的企业，其商业模式已经较为固定，因此希望选择那些处于成长态势，财务风险可控，同时保持资金运营效率的企业。核心指标：净利润增速+营收/长期资本+货币资金/有息债务；辅助指标：机构持股比例+ROE绝对水平+资产专用性。 “走向大白马”型模型：针对200-500亿市值公司，商业模式以稳健增长为核心，以ROE稳定性为切入点的择股模型。在这一较高市值区间，希望能够找到稳中有进，逐渐释放规模效应的企业，因此选择企业需要拥有稳定回报率，且净利润含金量高。核心指标：ROE稳定性+营收/长期资本+自由现金流/净利润；辅助指标：ROE绝对水平+经营性资产占比+成本费用率。 1.“勇者”模型：针对重资本扩张型制造业 择股对象： 敢于逆势扩张的“勇者”中，挑选出能够确保债务风险与投资效率，且能够实现业绩回报的制造业公司，主要针对机械、电气设备、汽车零部件、有色、化工、电子、医药、环保、通信等领域的上市公司。 择股思路： 1、通过ROIC-WACC选择细分领域。 2、通过以资产负债率为内核的财务体系选择个股。 择股要求： 1、企业需具备扩张意愿，资产增速在10%以上； 2、企业债务融资主要用于资本开支而非维系经营； 3、企业的投资具有良好的投资效率； 4、企业可以创造高质量利润。 图1：“勇者”型择股指标：以资产负债率为内核的财务体系 指标1：高货币资金/有息负债+指标2：高收入/固定资产+指标3：高经营活动现金流量净额/净利润 图2：“勇者”型择股逻辑示意图（前提条件：总资产增速连续3年>10%） 择股逻辑与方法说明： 1总资产增速连续三年>10%，表明企业有扩张意愿，是我们选择逆势扩张型公司的前提。 根据货币资金/有息债务比值的大小，倒推出企业资产负债率上升的原因。若货币资金对有息债务的覆盖率低，企业借债只是为了缓解资金紧张；若货币资金/有息债务高，表明企业发展良好，借债是为了进行规模扩张。该指标应高于1.0。 2高固定资产周转率表明单位固定资产可以创造更多的收入，企业产品赚钱能力强，为业绩增长提供保障，我们认为在2以上是比较合理的。 3高经营性现金流净额/净利润体现企业盈利质量,确保企业无太多应收账款挂账，同时非经营性损益占比小，盈利可持续性强。该指标在60%以上是比较合理的。 其中，货币资金/有息债务体现筹款环节，固定资产周转体现投产环节，经营性现金流净额/净利润体现回款环节，三者共同构成企业投产经营闭环。 经营性现金流净额最终形成货币资金，有息债务反映固定资产融资，收入影响经营性现金流净额与净利润比值。三个指标相互制约，最终真实反映企业生产经营全景。 图3：“勇者”型公司择股名单（总市值排序，供参考）： 图4：“勇者”型企业择股指标公式 2.“能者”模型：针对消费型公司和成熟型制造业 择股对象： “能者”型企业中，选择的股东持续看好，盈利能力较强、分红率较高的公司，主要针对食品饮料、家电汽车、农林牧渔、纺织服装。 择股思路： 1、企业处于稳定期，扩张意愿偏低，重点则在于挖掘股东持续看好且业绩持续验证。 2、通过净利润增长和ROE的关系选择个股。 择股要求： 1、企业持续被股东看好，且向股东提供分红； 2、企业盈利能力较强，业绩具有保障。 图5：“能者”型公司择股指标：以ROE为核心的财务体系 图6：“能者”型择股逻辑示意图 择股逻辑与方法说明： 选择ROE>10%（A股ROE中位数水平）的企业，是进行杠杆稳定型企业择股的前提。 如果该企业被股东看好，企业可以进行增发和配股，优质的杠杆稳定期企业会出现净利润增速>ROE的特征。 增发配股会导致净资产增加，在净利润不变的情况下会天然拉低ROE。只有净利润增速>净资产增速的企业，ROE才能持续上升。 股东有分红需求，分红导致当年留存收益小于当年净利润。稳定型企业除增资配股外，净资产增加额约等于当年留存收益增加额，由于有利润分配，ROE增速>净资产增速。同时，我们要求净资产增速要大于0。 同时，对于消费型公司或者成熟制造业，投资逻辑本质上是基于“劣汰”，而非“优胜”，“稳则胜，不稳则被淘汰”，我们选择三年毛利率波动性<10，说明企业盈利稳定性较高。 以上三个不等式应同时满足，且时间期限为连续3年为宜。 图7：“能者”型公司择股名单（总市值排序，供参考） 图8：“能者”择股指标公式 3.“谋者”模型：针对轻资产制造业和灵活调整型公司 择股对象： “谋者”型公司中，选择通过调整经营策略（商品经营和资本经营）可以实现销售收入逆势上升的公司，主要针对休闲服务、商贸零售、纺织服装、轻工制造、部分汽车、机械、化工。 择股思路： 1、挖掘企业销售收入的持续增长； 2、通过经营杠杆和财务杠杆的关系选择个股。 择股要求： 1、企业产品盈利性强且畅销； 2、企业经营杠杆较大； 3、企业财务风险小，资产负债率不高于50%； 4、企业的收入质量高； 图9：“谋者”型公司择股指标：以经营杠杆与财务杠杆为核心 图10：财务杠杆和经营杠杆公式与含义 而值得注意的一点在于，财务杠杆和经营杠杆是果，不是因，从果中探寻最为合适的商业模式。例如，商铺的租赁还是自有问题。 第一，经营杠杆的调节作用研究。蔡艳辉和冯友孝发现“经营杠杆”越高，越难以发挥财务杠杆对盈利能力的积极影响；王筱萍基于浙江省2008—2012年中小企业经验数据，研究发现“经营杠杆”越高，企业财务杠杆与公司业绩负相关程度越高；Chen et al.以中国加入WTO和2008年金融危机两个自然实验为例，论证经营杠杆对公司盈利能力和财务杠杆的双重影响，证实了经营杠杆对盈利能力和财务杠杆之间的关系具有负向调节能力。 第二，经营杠杆与财务杠杆之间的关系研究。赵建认为，现阶段中国企业的财务杠杆与经营杠杆存在正相关的共振式特征，并且，这种微观层面形成的“高经营杠杆”与“高财务杠杆”共振的双杠杆结构，在宏观上合成了一个比金融加速器更加有力的增长和