基于商业模式解构的财务框架与勾稽择股模型：勇者、能者、谋者、智者

在安信策略团队此前的外发报告当中，我们针对不同领域的公司商业模式特征，我们总结出“勇者”、“能者”、“谋者”和“智者”四套财务框架。面对当前上市企业新鲜出炉的2021年年报及2022Q1季报的财务数据，我们更新了择股体系及择股结果，供各位投资者参考。 所谓的“勇者”模型：针对重资本扩张型制造业。敢于逆势扩张的“勇者”中，挑选出能够确保债务风险与投资效率，且能够实现业绩回报的制造业公司，主要针对机械、电气设备、汽车零部件、有色、化工、电子、医药、环保、通信等领域的上市公司。核心指标：货币资金/有息债务+收入/固定资产+经营活动现金流净额/净利润；辅助指标：总资产增速+商誉/净资产+存货周转率。 所谓的“能者”模型：针对消费型公司和成熟型制造业。“能者”型企业中，选择的股东持续看好，盈利能力较强、分红率较高的公司，主要针对食品饮料、家电汽车、纺织服装。在这类型公司中，我们要选择的是股东持续看好，盈利能力较强、分红率较高的公司。指标选择：净利润增速+ROE+净资产增速+现金收入比。 所谓的“谋者”模型：针对轻资产制造业和灵活调整型公司。“谋者”型公司中，选择通过调整经营策略（商品经营和资本经营）可以实现销售收入逆势上升的公司，主要针对休闲服务、商贸零售、纺织服装、轻工制造、部分化工、机械。 在这类型公司中，我们需要选择的是能够通过调整经营策略实现销售收入逆势上升的公司。指标选择：毛利率+存货周转率+经营杠杆系数+财务杠杆系数+经营活动现金净流入/营业收入。 所谓的“智者”模型：针对高质量的高端制造业和科技型公司。在经济增长新常态下选择那些有着长远增长前景、能够以较高回报率实现资本价值复合增长的公司股票。盈利增长和高投入资本回报率是企业高回报的双引擎，主要针对电子、通信、计算机、军工、传媒、医药以及高端制造领域。指标选择：ROIC+自由现金流+资产增速+资产再投资率+研发收入比+毛利率。 风险提示：数据统计误差，经济大幅波动，模型设定与实际情况存在偏离，择股结果不构成投资建议等。 针对不同领域的公司商业模式特征，我们总结出“勇者”、“能者”、“谋者”和“智者”四套财务框架。 所谓的“勇者”模型：针对重资本扩张型制造业。敢于逆势扩张的“勇者”中，挑选出能够确保债务风险与投资效率，且能够实现业绩回报的制造业公司，主要针对机械、电气设备、汽车零部件、有色、化工、电子、医药、环保、通信等领域的上市公司。核心指标：货币资金/有息债务+收入/固定资产+经营活动现金流净额/净利润；辅助指标：总资产增速+商誉/净资产+存货周转率。 所谓的“能者”模型：针对消费型公司和成熟型制造业。“能者”型企业中，选择的股东持续看好，盈利能力较强、分红率较高的公司，主要针对食品饮料、家电汽车、纺织服装。在这类型公司中，我们要选择的是股东持续看好，盈利能力较强、分红率较高的公司。指标选择：净利润增速+ROE+净资产增速+现金收入比。 所谓的“谋者”模型：针对轻资产制造业和灵活调整型公司。“谋者”型公司中，选择通过调整经营策略（商品经营和资本经营）可以实现销售收入逆势上升的公司，主要针对休闲服务、商贸零售、纺织服装、轻工制造、部分化工、机械。在这类型公司中，我们需要选择的是能够通过调整经营策略实现销售收入逆势上升的公司。指标选择：毛利率+存货周转率+经营杠杆系数+财务杠杆系数+经营活动现金净流入/营业收入。 所谓的“智者”模型：针对高质量的高端制造业和科技型公司。在经济增长新常态下选择那些有着长远增长前景、能够以较高回报率实现资本价值复合增长的公司股票。盈利增长和高投入资本回报率是企业高回报的双引擎，主要针对电子、通信、计算机、军工、传媒、医药以及高端制造领域。指标选择：ROIC+自由现金流+资产增速+资产再投资率+研发收入比+毛利率。 1.“勇者”模型：针对重资本扩张型制造业 择股对象： 敢于逆势扩张的“勇者”中，挑选出能够确保债务风险与投资效率，且能够实现业绩回报的制造业公司，主要针对机械、电气设备、汽车零部件、有色、化工、电子、医药、环保、通信等领域的上市公司。 择股思路： 1、通过ROIC-WACC选择细分领域。 2、通过以资产负债率为内核的财务体系选择个股。 择股要求： 1、企业需具备扩张意愿，资产增速在10%以上； 2、企业债务融资主要用于资本开支而非维系经营； 3、企业的投资具有良好的投资效率； 4、企业可以创造高质量利润。 图1：“勇者”型择股指标：以资产负债率为内核的财务体系 指标1：高货币资金/有息负债+指标2：高收入/固定资产+指标3：高经营活动现金流量净额/净利润 图2：“勇者”型择股逻辑示意图（前提条件：总资产增速连续3年>10%） 择股逻辑与方法说明： 1总资产增速连续三年>10%，表明企业有扩张意愿，是我们选择逆势扩张型公司的前提。 根据货币资金/有息债务比值的大小，倒推出企业资产负债率上升的原因。若货币资金对有息债务的覆盖率低，企业借债只是为了缓解资金紧张；若货币资金/有息债务高，表明企业发展良好，借债是为了进行规模扩张。该指标应高于1.0。 2高固定资产周转率表明单位固定资产可以创造更多的收入，企业产品赚钱能力强，为业绩增长提供保障，我们认为在2以上是比较合理的。 3高经营性现金流净额/净利润体现企业盈利质量,确保企业无太多应收账款挂账，同时非经营性损益占比小，盈利可持续性强。该指标在60%以上是比较合理的。 其中，货币资金/有息债务体现筹款环节，固定资产周转体现投产环节，经营性现金流净额/净利润体现回款环节，三者共同构成企业投产经营闭环。 经营性现金流净额最终形成货币资金，有息债务反映固定资产融资，收入影响经营性现金流净额与净利润比值。三个指标相互制约，最终真实反映企业生产经营全景。 图3：“勇者”型公司择股名单（总市值排序，供参考）： 图4：“勇者”型企业择股指标公式 2.“能者”模型：针对消费型公司和成熟型制造业 择股对象： “能者”型企业中，选择的股东持续看好，盈利能力较强、分红率较高的公司，主要针对食品饮料、家电汽车、农林牧渔、纺织服装。 择股思路： 1、企业处于稳定期，扩张意愿偏低，重点则在于挖掘股东持续看好且业绩持续验证。 2、通过净利润增长和ROE的关系选择个股。 择股要求： 1、企业持续被股东看好，且向股东提供分红； 2、企业盈利能力较强，业绩具有保障。 图5：“能者”型公司择股指标：以ROE为核心的财务体系 图6：“能者”型择股逻辑示意图 择股逻辑与方法说明： 1选择ROE>10%（A股ROE中位数水平）的企业，是进行杠杆稳定型企业择股的前提。 2如果该企业被股东看好，企业可以进行增发和配股，优质的杠杆稳定期企业会出现净利润增速>ROE的特征。 3增发配股会导致净资产增加，在净利润不变的情况下会天然拉低ROE。只有净利润增速>净资产增速的企业，ROE才能持续上升。 4股东有分红需求，分红导致当年留存收益小于当年净利润。稳定型企业除增资配股外，净资产增加额约等于当年留存收益增加额，由于有利润分配，ROE增速>净资产增速。同时，我们要求净资产增速要大于0。 5经营现金流净额/净利润可以体现企业盈利质量，当经营现金流净额增速>0时，说明企业盈利质量提高。 总结来看，净利润增速≥𝑹𝑶𝑬≥净资产增速>𝟎是本模型最关键的核心观测指标。 以上不等式应同时满足，且时间期限为连续3年为宜。 图7：“能者”型公司择股名单（总市值排序，供参考） 图8：“能者”择股指标公式 3.“谋者”：针对轻资产制造业和灵活调整型公司 择股对象： “谋者”型公司中，选择通过调整经营策略（商品经营和资本经营）可以实现销售收入逆势上升的公司，主要针对休闲服务、商贸零售、纺织服装、轻工制造、部分汽车、机械、化工。 择股思路： 1、挖掘企业销售收入的持续增长； 2、通过经营杠杆和财务杠杆的关系选择个股。 择股要求： 1、企业产品盈利性强且畅销； 2、企业经营杠杆较大； 3、企业财务风险小，资产负债率不高于50%； 4、企业的收入质量高； 图9：“谋者”型公司择股指标：以经营杠杆与财务杠杆为核心 图10：财务杠杆和经营杠杆公式与含义 而值得注意的一点在于，财务杠杆和经营杠杆是果，不是因，从果中探寻最为合适的商业模式。例如，商铺的租赁还是自有问题。 第一，经营杠杆的调节作用研究。蔡艳辉和冯友孝发现“经营杠杆”越高，越难以发挥财务杠杆对盈利能力的积极影响；王筱萍基于浙江省2008—2012年中小企业经验数据，研究发现“经营杠杆”越高，企业财务杠杆与公司业绩负相关程度越高；Chen et al.以中国加入WTO和2008年金融危机两个自然实验为例，论证经营杠杆对公司盈利能力和财务杠杆的双重影响，证实了经营杠杆对盈利能力和财务杠杆之间的关系具有负向调节能力。 第二，经营杠杆与财务杠杆之间的关系研究。赵建认为，现阶段中国企业的财务杠杆与经营杠杆存在正相关的共振式特征，并且，这种微观层面形成的“高经营杠杆”与“高财务杠杆”共振的双杠杆结构，在宏观上合成了一个比金融加速器更加有力的增长和波动引擎；李博阳等的研究也发现，“经营杠杆”越高的企业其财务杠杆也越高。当然，除正相关关系外，也有研究表明二者之间存在更为复杂的非线性影响结构。 第三，经营杠杆与盈利能力之间的关系研究。赵建认为，边际利润趋近于0的企业的经营杠杆会向无穷大延伸，这会导致任何轻微的外生需求冲击，都会在经营杠杆的放大下导致此类企业利润快速下滑，从而引发更大规模的破产效应；于博认为，经营杠杆在经济增速下行期加大经济波动，并且盈利能力更低的过剩行业的企业经营杠杆更高；刘庆平通过对经营杠杆和经营绩效关系展开分析，证明了盈利能力会负向影响经营杠杆。 在经济下滑过程中，企业盈利能力下滑会导致利润对固定成本的覆盖能力下降，经营杠杆出现被动式上升，为了补偿因利润增长乏力而不断堆积的固定成本，企业只能依赖财务杠杆的扩张来进行成本对冲，于是财务杠杆与经营杠杆间会出现因利润下滑而派生的“共振式”扩张。 在经济上升过程中，产能扩张会在抵押机制下，导致企业产生更强的信贷依赖，且信贷依赖的结构存在从“商业信用依赖”向“银行信贷依赖”转移的特征。高经营杠杆是固定资产投资扩张的结果，正是固定资产投资扩张带来的抵押便利，实现了经营杠杆和财务杠杆的“共振式”扩张格局。 图11：双杠杆：很难逃避的双杠杆共振效应 低财务杠杆、高经营杠杆对企业业绩提供保障： 第II象限、第IV象限中是符合稳健财务思想的杠杆匹配，是企业可持续要求下杠杆匹配所要达到的目标;高经营杠杆率与低财务杠杆率配合，即企业进行大规模固定资产投资时，其资金筹集来源可主要采取增发普通股股票方式，并视情况少量举债；或将低经营杠杆率与高财务杠杆率配合，即在企业较少地扩大投资的条件下，可适当增加负债筹资规模。 图12：财务杠杆和经营杠杆的四个象限 高毛利率+高存货周转率+高经营杠杆+低财务杠杆+高经营活动现金净流入/主营业务收入 图13：“谋者”型择股逻辑示意图 择股逻辑与方法说明： 1高毛利率表明企业产品赚钱能力强，同时高存货周转率意味着市场需求旺盛，存货销售速度快。盈利强+销售快的特征使这类企业有一定能力抵御经济下行。择股时，毛利率应>30%（A股50%分位）,存货周转率应>4（A股50%分位）。 2即便经济下行影响了公司的生产运营，带来产品滞销。高毛利率使得产品降价空间大，而高存货周转率为降价后的需求进一步上升提供保障。 3通过降价，企业转为薄利多销策略。这时经营杠杆高的企业，销量的增加能够撬动EBIT大幅增长。择股时，经营杠杆应大于2.5为宜。 4如果薄利多销策略失败，销量下降会带动EBIT下降，低财务杠杆企业的偿债压力低，财务风险小，净利润下降幅度小。择股时，我们建议财务杠杆应小于1.5。 5高经营活动现金净流入/主营业务收入意味着高收入质量，进一步保障了资金链安全。择股时，经营活动现金净流入