紧跟行业发展态势 积极布局多元化产品

2022年9月14日证券研究报告/公司研究 电池化学品/电池/电力设备 长远锂科688779.SH 基础数据： 主要观点： 紧跟行业发展态势积极布局多元化产品 截至2022年9月13日 当前股价投资评级评级变动 16.61元 买入首次 总股本 19.29亿股 流通股本 10.14亿股 总市值 320亿元 流动市值 168亿元 相对市场表现： 100 80 60 40 20 0 -20 -40 长远锂科涨跌幅%沪深300涨跌幅% 分析师： 分析师黄文忠 huangwenzhong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200514120002联系电话：010-68080680 研究助理张烨童 zhangyetong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200122050003联系电话：010-68099390 公司地址： 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号 楼中国长城资产大厦12层 ◆深耕正极材料行业多年，多元化产品布局抢占行业龙头地位。1）长远锂科是三元正极材料市场龙头企业，积极推进正极材料多元化布局。2）背靠五矿，依托子公司实现三元前驱体、三元正极材料一体化布局。 3）2021年，疫情过后业绩触底反弹，盈利能力大幅提升，营收与归母 净利润分别为68.41亿元/7.01亿元，同比增长240.25%/538.17%。2022年1-6月，营收与归母净利润快速增加，均高于上年全年水平，分别为 76.33/7.58亿元，同比增长167.93%/141.66%。4）2021年及2022年1-6 月，公司经营性现金流净额波动较大，分别为-6.32/-7.40亿元，同比下滑1,516.72%/1,146.80%。5）重点布局三元正极材料，毛利贡献度及毛利增长幅度均远超公司其他产品。2021年三元正极材料毛利大幅提升 至10.39亿元，毛利贡献度高达90.11%。 ◆抓住正极材料市场机遇，巩固三元，开拓磷酸铁锂。1）新能源汽车产业由政策驱动转为需求驱动，促进动力电池需求不断上升。2021年及2022年上半年，我国新能源汽车销量分别达352.1/260.0万辆，同比分别增长157.6%/115.6%；同期动力电池装车量154.5/110.1GWh， 同比分别增长142.8%/109.8%。2）目前正极材料市场三元正极和磷酸铁锂并行发展。未来随着上游原材料产能释放以及价格下降，三元电池有望迎来降本机会。3）2021年市场集中度CR5为55%，随着中镍高电压及高镍化的普及，技术优势不断确立，头部厂商产能逐步释放，市场集中度有望进一步提升。4）三元正极材料产能持续扩张，磷酸铁锂项目即将量产。到2022年底，公司可具备12万吨三元正极材料以 及6万吨磷酸铁锂产能。 ◆成本优势突出，盈利能力得到有效保障。1）公司基于金驰材料的三元前驱体核心技术与产能，实现三元前驱体、三元正极材料一体化布局。2）与宁德时代及其子公司深度绑定，2021年采购金额占比为 41.98%，三元前驱体采购占比高达99.78%。3）在设备大型化、自动化、精细化控制等工程装备技术方面不断研发改造升级，实现行业单吨最低人工和制造成本。4）依托中国五矿的平台优势，在工程建设服务、生产设备、生产过程中所需原材料上获得强有力的支持和保障，有望获得更为快速、长远的发展。5）与宁德时代深度合作，积极开拓 国内其他主流电池厂商。2021年公司前五大客户销售收入占主营业务收入83.99%，其中宁德时代占比45.52%。2022年上半年因公司积极 开拓其他下游客户，宁德时代占比下降至28.99%。6）公司以国际市 场开发和量产为推进目标，积极拓展与国际客户在技术和商务上的合作。目前已与丰田、松下、村田、LG化学、三星SDI等海外客户积极进行技术交流和认证导入工作，并寻求在商务上的合作机会，未来有望进一步抢占海外市场份额。 投资建议： 我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为14.53/20.77/25.62亿元，EPS分别为0.75/1.08/1.33元，当前股价对应PE分别为22.05/15.43/12.51倍。考虑到公司作为国内正极材料的头部企业，拥有技术先发优势，且一体化布局优势显著，拥有行业最低人工和制造成本，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示： 公司产能扩张不及预期；新产品和新技术研发不及预期；上游供应商和下游客户集中度偏高；原材料价格波动；新能源汽车销量不及预期。 主要财务数据及预测： 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,841.17 17,395.78 25,051.40 31,003.79 增长率(%) 240.25 154.28 44.01 23.76 归母净利润（百万元） 700.64 1,453.36 2,076.77 2,561.62 增长率(%) 538.17 107.43 42.89 23.35 EPS（元） 0.36 0.75 1.08 1.33 市盈率（P/E) 45.74 22.05 15.43 12.51 市净率(P/B) 4.91 4.02 3.19 2.54 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 目录 一、深耕正极材料行业多年，多元化产品布局抢占行业龙头地位6 1.从钴酸锂到三元正极材料，不断扎根各个细分板块6 2.疫情过后公司业绩全面回升，盈利能力大幅提升，产品毛利率存在波动8 二、抓住正极材料市场机遇，巩固三元，开拓磷酸铁锂10 1.终端需求：新能源汽车市场向好，带动正极材料需求提升10 2.三元正极材料与磷酸铁锂并存发展12 3.中镍高电压及高镍化大势所趋，有望提升三元正极市场集中度13 4.立足三元正极材料，向磷酸铁锂延伸14 三、成本优势突出，盈利能力得到有效保障16 1.技术先发加速企业一体化布局16 2.优良的制造工艺把控加工成本19 3.背靠五矿，资源优势突出21 4.下游深度绑定国内头部电池厂商，积极拓展国际客户22 四、风险提示23 五、盈利预测25 图目录 图1：公司发展历史6 图2：公司股权结构8 图3：2017-2022H1公司营业收入9 图4：2017-2022H1公司归母净利润9 图5：2017-2022H1公司经营现金流量净额9 图6：2017-2022H1公司各业务营收结构9 图7：三元正极材料毛利（亿元）10 图8：三元前驱体、钴酸锂及球镍毛利（亿元）10 图9：公司主营业务毛利率10 图10：2013-2022H1年新能源汽车销量及增长率11 图11：2017-2022H1年动力电池装车量及增长率11 图12：2020年三元正极材料市场格局13 图13：2021年三元正极材料市场格局13 图14：2016-2021年三元正极材料市场集中度CR513 图15：2020-2021年三元正极材料出货结构13 图16：业内正极材料单吨成本对比（万元/吨）16 图17：2018-2020年三元前驱体产销情况19 图18：2018-2020年三元前驱体产能利用率19 图19：可比公司单吨人工和制造成本（万元）21 表目录 表1：公司主要产品7 表2：中国纯电动乘用车补贴政策（万元/辆）11 表3：正极材料性能对比12 表4：主要三元正极材料性能介绍14 表5：公司产能情况15 表6：公司产能量级15 表7：可转债募集资金运用项目（万元）16 表8：公司核心技术简介17 表9：头部公司三元正极产品技术指标对比18 表10：公司前五大供应商19 表11：公司核心技术简介21 表12：公司前五大客户22 表13：盈利预测（单位：百万元）25 一、深耕正极材料行业多年，多元化产品布局抢占行业龙头地位 1.从钴酸锂到三元正极材料，不断扎根各个细分板块 长远锂科是三元正极材料市场龙头企业，成立于2002年，2021年8月登陆上交所科创板， 是世界500强企业中国五矿集团有限公司直管企业，主要从事高效电池正极材料的研发、生产和销售，致力于为新能源电池提供高安全性、高能量密度、高循环次数的正极材料，旨在成为全球新能源材料行业的引领者。2002年公司成立之初主要从事钴酸锂正极材料的生产制备，在2011年开始研发三元正极材料并于2012年实现小规模量产，在2015年进入锂离子动力电池领 域并随着市场需求快速增加实现大规模量产。2019年，公司整体变更为股份有限公司，于2021年在上海证券交易所科创板上市。公司是国内最早从事三元正极材料相关研发和生产的企业之一，也是国内最早具备三元正极材料量产能力的企业之一，在三元正极材料市场占有率始终保持行业领先。据GGII统计，2016-2019年，公司稳居国内三元正极材料出货量前两名，其中2016年、2018年位列国内三元正极材料出货量第一名。 图1：公司发展历史 资料来源：长远锂科招股说明书，长城国瑞证券研究所 公司积极推进正极材料多元化布局。公司主要产品包括三元正极材料、三元前驱体、钴酸 锂正极材料、球镍等，主要用于锂电池、锌镍及镍氢电池的制造，下游主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备、3C电子产品、移动电源及动力电源等领域。2021年，公司启用年产6万吨磷酸铁锂正极材料项目。另外，公司在钠离子电池的金属层状氧化物和普鲁士蓝类似物正极材料的研发上均有布局，钠离子电池正极材料的产线只需在已有产线上做一些技改即可投入使用。 表1：公司主要产品 主要产品 产品示例图 产品电镜图 产品描述 三元前驱体 三元前驱体是指不同镍钴锰元素配比的镍钴锰氢氧化物，外观为黑色或棕褐色，是三元正极材料生产过程中的主要中间品和主要原材料。公司生产三元前驱体，优先用于自身连续生产三元正极材料。 三元正极材料 三元正极材料外观为黑色粉末，主要用于锂电池制造，下游主要应用于电动汽车、3C、储能等领域。基于能量密度高、放电容量大、循环性能好、结构比较稳定等优势，三元正极材料已成为锂电池正极材料的重要发展方向。 钴酸锂正极材料 外观为黑色粉末，公司生产的钴酸锂正极材料适用于高容量方形电池、聚合物电池。钴酸锂正极材料具有振实密度大、充放电稳定、工作电压高的优势，用于电池正极可以有效降低电池内阻，提高导电性能，因而广泛应用于3C类小型消费电池，如高端智能手机、平板电脑、笔记本电脑等领域。 球镍 即球形氢氧化镍，是锌镍、镍氢电池常用的正极材料，主要应用于各种移动电源及动力电源中，使用球镍制造的各种锌镍、镍氢电池具有体积小、放电能力强、环境友好等特点。球镍分为覆钴氢氧化镍和普通氢氧化镍，覆钴氢氧化镍外观为黑色粉末，普通氢氧化镍为绿色粉末。公司生产的球镍产品以覆钴氢氧化镍为主，将主要资源优先发展三元正极材料相关产品，对球镍产品主要采取保持策略，聚焦高端重点客户。 磷酸铁锂 2021年，公司启用年产6万吨磷酸铁锂正极材料项目，预计到2022年年底建成投产。 资料来源：长远锂科招股说明书，长城国瑞证券研究所 背靠五矿，依托子公司实现三元正极材料及三元前驱体一体化布局。公司的控股股东为五矿股份，直接持有公司17.16%股权，并通过长沙矿冶研究院间接持有公司17.16%股权，共计持有公司34.32%股权。公司的实际控制人为中国五矿集团，直接或间接持有公司控股股东五矿股份87.54%股权，并通过五矿股份持有公司17.16%股权，通过长沙矿冶院间接持有公司17.16%股权，通过宁波创元间接持有公司8.58%股权，共计持有公司42.90%股权。公司拥有两家全资 子公司，金驰材料和长远新能源。金驰材料是国内三元前驱体行业的第一梯队企业，具备 NCM523、NCM622、NCM811、NCA等前驱体的量产能力，其生产的三元前驱体优先供应长 远锂科生产三元正极材料，并在2021年实现全部用于自供，不再对外销售。公司基于金驰材料三元前驱体的核心技术与产能，实现了三元前驱体、三元正极材料一体化布局，全面掌握了产业链核心环节。长远新能源主要负责公司新增8万吨三元正极材料项目以及6万吨磷酸铁锂正 极材料项目，其中一期4万吨三元正极材料项目已于202