业绩韧性凸显，维持高派息率

买入 业绩韧性凸显，维持高派息率 江南布衣（3306.HK） 2022-9-14星期三 目标价：11.6港元 现价：9.41港元 预计升幅:23.3% 重要数据日期 2022/9/13 收盘价（港元） 9.41 总股本（亿股） 5.19 总市值（亿港元） 48.8 净资产（亿港元） 19.7 总资产（亿港元） 45.6 52周高低（港元） 18.76/6.76 每股净资产（港元） 3.80 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 相关报告 江南布衣（3306.HK）更新报告：疫情下预计短期业绩承压，静待拐点来临 -20220526 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 投资要点 FY22疫情下业绩韧性凸显，成长品牌LESS表现出色： 公司于FY22收入同比-1.0%至40.9亿元，毛利率同比+0.9pp至63.8%，归母净利润同比-13.6%至5.6亿元。期内公司门店数同比+25个至1,956个，可比同店销售增长率为-3.7%。尽管上半财年和下半财年分别受到舆情和外部疫情影响，公司稳健的业绩体现出旗下设计师品牌的经营韧性。FY22财年成熟品牌JNBY收入+0.6%至23.1亿元，占总营收之比为57%；成长品牌Less/速写/童装收入分别+17.8%/-6.8%/-10%至4.6亿元/6.5亿元/5.9亿元。FY22集团数智零售（含不止盒子、微商城、多元化社交电商等）GMV同比 +132%达6.5亿元，大部分体现在实体店可比同店中。 毛利率逆势提升，存货周转健康，维持75%的较高派息率: FY22集团毛利率同比上升0.9pp至63.8%，其中成熟品牌JNBY毛利率提升1.0pp至64.5%，成长品牌less/速写/童装毛利率分别+1.0pp/+2.0pp/-2.4pp。主要品牌除童装外毛利率均有提升，体现集团在品牌力建设上的成效。销售 主要股东NinthInvestmentLimited 29.84% NinthCapitalLimited 29.32% TCT(BVI)Limited 7.41% /管理费用率分别+2.4pp/+1.2pp至37.0%和9.2%，主要由于公司对品牌推广和人才储备的投入，使得财报期间净利润落后于收入增长。期内存货周转天数同比-2天至190天，期末存货值平稳增长17%至8.3亿元，在疫情考验下保持健康水平。公司派息率维持75%，延续一贯派息政策。 会员体系稳健发展，预计于FY25实现百亿零售计划： 公司粉丝体系维持高粘性，期内会员数量同比+22%达598万名，会员消费 占比超过七成；年消费超5000元的活跃会员贡献了超4成线下渠道零售总 额，活跃会员数量达21.1万名，维持平稳。展望未来，疫情影响下公司将百亿零售额的目标顺延至FY25财年，对应报表端约60亿收入。 维持买入评级，目标价为11.6港元： 我们的观点：当下消费升级与消费降级并存，具有独特调性和强产品力的品牌仍将受到消费者青睐。公司多元化的品牌组合使其在波动的外部环境中保持业绩韧性。疫情进展仍为短期变量，看好公司中长期保持多品牌设计师服装集团的领先地位。预计FY23E至FY25E营收分别为45.9/53.5/60.1亿元，同比+12%/+16%/+12%；归母净利润分别为5.9/7.4/9.0亿元，同比+6%/ +25%/+21%。目标价11.6港元，维持买入评级，对应23EPE约8.3倍。 人民币百万元 2021A FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 4,126 4,086 4,591 5,350 6,009 同比增长（%） 33.1% -1.0% 12.4% 16.5% 12.3% 毛利率 62.9% 63.8% 64.0% 64.6% 65.5% 归母净利润 647 559 595 744 901 同比增长（%） 86.7% -13.6% 6.4% 25.1% 21.2% 归母净利润率 15.7% 13.7% 13.0% 13.9% 15.0% 每股盈利 1.30 1.12 1.19 1.49 1.81 PE@9.41HKD 6.0 7.0 6.5 5.2 4.3 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪（香港）预测 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 FY22疫情下业绩韧性凸显，成长品牌LESS表现出色： 公司于2022财年（截至2022/6/30）收入同比-1.0%至40.9亿元，毛利率同比+0.9pp至63.8%，归母净利润同比-13.6%至5.6亿元。期内公司门店数同比+25个至1,956个，可比同店销售增长率为-3.7%。尽管上半财年和下半财年分别受到舆情和外部疫情影响，公司稳健的业绩体现出旗下设计师品牌的经营韧性。FY22财年成熟品牌JNBY收入 +0.6%至23.1亿元，占总营收之比为57%；成长品牌Less/速写/童装收入分别+17.8%/ -6.8%/-10%至4.6亿元/6.5亿元/5.9亿元。FY22集团数智零售（含不止盒子、微商城、多元化社交电商等）GMV同比+132%达6.5亿元，大部分体现在实体店可比同店中。 拆分FY22下半财年（22自然年1-6月），FY22下半财年收入同比-11.6%至16.0亿元，归母净利润同比-37.4%至1.2亿元。分品牌看，FY22下半财年成熟品牌江南布衣收入同比-11.0%至8.7亿元，成长品牌Less/速写/童装收入分别+8.2%/-15.4%/-20.5%。FY22下半财年业绩承压的主要原因是3月中下旬华东及各地疫情对零售环境有较大冲击， 公司华东地区门店数占总数达40%，据测算得3-4月期间门店零售额有2成以上同比跌幅。短期疫情动态仍为重要变量，但最悲观时刻已过。 图1：江南布衣集团营收和归母净利润图2：江南布衣集团毛利率、费用率及归母净利润率 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图3：江南布衣集团会员人数图4：江南布衣集团存货周转天数及存货变动情况 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 毛利率逆势提升，存货周转健康，维持75%的较高派息率： FY22集团毛利率同比上升0.9pp至63.8%，其中成熟品牌JNBY毛利率提升1.0pp至64.5%，成长品牌less/速写/童装毛利率分别+1.0pp/+2.0pp/-2.4pp。主要品牌除童装外毛利率均有提升，体现集团在品牌力建设上的成效。销售/管理费用率分别+2.4pp/+1.2pp至37.0%和9.2%，主要由于公司对品牌推广和人才储备的投入，使得财报期间净利润落后于收入增长。期内存货周转天数同比-2天至190天，期末存货值平稳增长17%至8.3亿元，在疫情考验下保持健康水平。期内公司派息率维持在75%，延续一贯派息政策。 会员体系稳健发展，预计于FY25实现百亿零售计划： 公司粉丝体系维持高粘性，期内会员数量同比+22%达598万名，会员消费占比超过七成； 年消费超5000元的活跃会员贡献了超4成线下渠道零售总额，活跃会员数量达21.1万名，维持平稳。在后疫情阶段，公司将动态管理，措施包括夯实供应链快反内功及提升货品效率；同时坚持健康可持续增长的策略大方向不变，坚持建设品牌力/设计力/全域零售内功，坚持人才梯队，并储备充沛的现金流以抵御风险。展望未来，疫情影响下公司将百亿零售额的目标顺延至FY25财年，对应报表端约60亿收入。 维持买入评级，目标价为11.6港元： 我们的观点：当下零售环境消费升级与消费降级并存，具有独特调性和强产品力的品牌仍将受到消费者青睐。公司多元化的品牌组合使其在波动的外部环境中保持业绩韧性。疫情进展仍为短期变量，看好公司中长期保持多品牌设计师服装集团的领先地位。预计23E至25E财年营收分别为45.9/53.5/60.1亿元，同比+12.4%/+16.5%/+12.3%；归母净利润分别为5.9/7.4/9.0亿元，同比+6.4%/+25.1%/+21.2%。公司目标价为11.6港元，维持买入评级，对应23EPE约8.3倍。 风险提示： 疫情反复影响客流量及消费力、行业竞争格局恶化、新品推广不及预期。 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 会计年度 FY2021 FY2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 FY2021 FY2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,489 2,180 2,341 2,538 2,773 营业收入 4,126 4,086 4,591 5,350 6,009 现金 549 592 610 645 694 营业成本 -1,529 -1,478 -1,653 -1,894 -2,073 应收账款 119 104 114 125 138 毛利 2,597 2,607 2,938 3,456 3,936 应收关联方款项及预付款 244 271 279 287 296 销售费用 -1,429 -1,511 -1,708 -1,969 -2,193 存货 707 829 953 1,096 1,261 管理费用 -328 -377 -413 -465 -505 短期银行存款 739 384 384 384 384 其他损益 44 57 0 0 0 非流动资产 1,330 1,720 1,788 1,861 1,939 营业利润 884 776 817 1,022 1,238 物业、厂房及设备 398 451 496 546 600 财务收入/(费用)净额 3 0 -2 -3 -3 有使用权资产 640 720 734 749 764 除税前溢利 887 776 815 1,019 1,235 递延税项资产 201 243 250 258 265 所得税 -239 -217 -220 -275 -333 无形资产 16 19 20 21 22 净利润 647 559 595 744 901 其他 75 288 288 288 288 少数股东损益 0 0 0 0 0 资产总计 3,819 3,900 4,129 4,399 4,712 归属于母公司净利润 647 559 595 744 901 流动负债 1,636 1,749 1,814 1,883 1,955 EPS（元） 1.30 1.12 1.19 1.49 1.81 短期借款 244 149 161 174 188 应付账款 256 289 298 307 316 主要财务比率 应付关联方款及应计费用 666 772 808 845 885 会计年度 FY2021 FY2022 2023E 2024E 2025E 合同负债 310 300 306 312 319 成长性 其他 160 238 241 245 248 营业收入yoy 33.1% -1.0% 12.4% 16.5% 12.3% 非流动负债 466 466 481 496 512 营业利润yoy 82.2% -12.2% 5.3% 25.0% 21.1% 递延税项负债 16 12 13 13 14 归母净利润yoy 86.7% -13.6% 6.4% 25.1% 21.2% 租赁 126 168 176 185 195 盈利能力 应付关联款及应计费用 324 286 291 297 303 毛利率 62.9% 63.8% 64.0% 64.6% 65.5% 负债合计 2,102 2,215 2,295 2,379 2,467 净利率 15.7% 13.7% 13.0% 13.9% 15.0% 股本 5 5 5 5 5 归母净利率 15.7% 13.7% 13.0% 13.9% 15.0% 储备 1,712 1,680 1,829 2,015 2,