汽车玻璃量价持续提升，战略专注巩固公司优势

买入 汽车玻璃量价持续提升，战略专注巩固公司优势 福耀玻璃（3606.HK） 2022-09-13星期二 目标价： 53.79 现价： 38.35 预计升幅: 40.3% 重要数据日期 2022.9.09 投资要点 汽车玻璃：功能性与体验性需求持续推升汽玻量价 随着功能性、体验性需求推动天幕玻璃、隔热玻璃、调光玻璃等高附加值集成玻璃的大规模应用，高附加值汽玻产品的加速渗透将推动汽车玻璃ASP持续提升。 福耀玻璃：专注汽玻业务，研发与扩产驱动增长 的研发费用率与研发支出绝对金额显著高于竞争对手。未来凭借汽玻专精 收盘价（港元） 38.35 优势，公司有望进一步强化竞争力，延续市占率上行趋势。 总股本（亿股） 26.10 公司专注汽玻业务扩张，平均每2-3年新建或扩产一处厂区，产能与产销 总市值（亿港元） 1163.07 量稳健上升。通过持续推广高附加值产品，公司有效推动产品结构升级， 净资产（亿港元） 310.46 19/20/21三年高附加值产品占比提升1.72、2.64、3.31个百分点，ASP呈 总资产（亿港元） 564.26 173.77，173.84，180.49元/㎡抬升趋势。量价双重助力业务增长。 52周高低（港元） 46.82/24.81 产业链延伸：SAM公司资产有效整合，铝饰条业务发掘新增量 每股净资产（港元） 11.90 公司于19年收购德国SAM公司资产，期望实现铝饰件下游延伸，提高汽车 公司90%的汽玻业务收入占比在主要玻璃厂商中独一无二，汽车玻璃领域 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 三益发展有限公司14.97% 河仁慈善基金会6.50% 相关报告 玻璃集成化能力。经过工厂布局、设备更新等多方面整合，SAM公司亏损有缩窄趋势。若整合成功，铝饰条业务有望贡献新的收入增量。 净利润率拐点：成本涨势趋缓，美元走强带动汇兑转盈 2022上半年原材料与海上运输成本相比21下半年环比有所缓和，叠加公司期间费用管控有力，生产成本端压力有所舒缓。公司美元结算业务较多，随着美元币值转强，福耀的汇兑损失迎来拐点。 卓越的战略定位与执行保障公司长期竞争力 公司自20世纪末起明确并坚守汽车玻璃为核心业务方向，多年来贯穿“四品一体双驱动”的先进管理理念，严格落实区域和产品布局。独到的战略眼光、强大的战略定力与高效的管理运作系统为公司指明方向并驱动公司在经营上不断进步，从而在汽车玻璃领域形成明显的竞争优势。 给予“买入”评级，目标价53.79港元 我们预测公司2022~2024年营业额为278、319、352亿元，年增速18%、15%、10%，归母净利润为43.1、53.9、61.5亿元，年增长37%、25%、 14%；给予公司28.1倍PE，对应目标价53.79港元，给予“买入”评级。 百万人民币元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 研究部 营业额 19,906.6 23,603.1 27,840.9 31,914.9 35,188.0 姓名：杨森 同比增长(%) -5.7 18.6 18.0 14.6 10.3 SFC：BJO644 归母净利润 2,600.3 3,145.7 4,310.0 5,391.0 6,151.6 电话：0755-21519178 同比增长(%) -10.3 21.0 37.0 25.1 14.1 Email:yangsen@gyzq.com.hk 归母净利润率(%) 13.1 13.3 15.5 16.9 17.5 每股盈利（港元） 1.15 1.45 1.88 2.35 2.68 PE@38.35HKD 36.99 27.87 20.43 16.34 14.32 证券研 究数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 目录 一、公司概况：全球汽车玻璃龙头6 1.1公司主营业务为汽车玻璃6 1.2营业收入持续增长，全球市场占有率第一7 1.3公司管理层稳定，股权结构合理8 二、汽车玻璃量价有望持续提升9 2.1我国汽车保有量有提升空间，全球汽车销量总体稳定9 2.2单车玻璃使用面积持续上升9 2.3功能性与体验性需求持续推升汽玻量价10 三、公司战略聚焦汽玻，不断巩固竞争优势14 3.1专注汽玻业务，毛利率保持领先14 3.2业务稳定扩张15 3.3研发投入推动产品价值量增长18 四、产业链延伸：铝饰件业务拓展协同新增量19 4.1模块化玻璃业务拓展新增量19 4.2收购SAM公司开拓铝饰条业务20 五、卓越的战略定位与执行保障基业长青20 5.1聚焦的战略定位，强大的战略定力20 5.2先进的管理理念21 5.3完善的战略布局22 六、净利润率拐点：成本下行，风险可控23 6.1原材料成本与运输费用相对缓和23 6.2费用控制24 6.3汇兑收益拐点25 6.4上下游风险相对可控25 七、收入预测与估值26 相对估值26 八、风险提示27 财务报表摘要28 图目录 图1：公司营业收入结构6 图2：公司汽车玻璃渠道结构6 图3：汽车天窗玻璃部件图示7 图4：汽车前挡风玻璃部件图示7 图5：汽车门玻璃部件图示7 图6：汽车后挡风部件图示7 图7：公司营业收入增长趋势7 图8：2020年全球汽车玻璃市场份额分布7 图9：公司股权结构图8 图10：中国汽车保有量将提升9 图11：全球及中国乘用车销量9 图12：单车汽车玻璃面积发展趋势（㎡）9 图13：汽车全景天窗11 图14：汽车全景天幕11 图15：HUD玻璃行车效果呈现12 图16：HUD玻璃工作原理12 图17：公司隔热玻璃产品结构13 图18：公司隔热玻璃产品效果13 图19：公司太阳能玻璃工作原理14 图20：公司调光玻璃工作原理14 图21：普通非憎水玻璃产品效果14 图22：憎水玻璃产品效果14 图23：2021年福耀玻璃业务结构14 图24：2021年旭硝子业务结构14 图25：2021年板硝子业务结构15 图26：2021年圣戈班业务结构15 图27：汽车玻璃主要供应商毛利率15 图28：汽车玻璃主要供应商的资本开支/折旧比例16 图29：公司汽车玻璃产销量走势17 图30：公司浮法玻璃产销量走势17 图31：汽车玻璃主要供应商研发费用率18 图32：汽车玻璃主要供应商的汽玻业务研发金额18 图33：公司高附加值产品占比百分点升幅（%）18 图34：公司高附加值产品占比（%）18 图35：公司外饰件集成种类19 图36：公司门窗密封件总成产品19 图37：公司便捷安装模块产品效果图19 图38：公司平齐式车窗产品设计19 图39：SAM公司亏损额走势（百万欧元）20 图40：福耀玻璃品牌理念21 图41：福耀玻璃公司核心价值观21 图42：公司的全球布局22 图43：公司销售净利率（%）23 图44：重质纯碱价格走势（元/吨）24 图45：波罗的海干散货指数：运输成本显著下调24 图46：公司三项费用率走势（%）25 图47：公司汇兑损益与美元兑人民币汇率变动趋势25 图48：公司前五大客户销售收入占比及前五大供应商采购金额占比26 表目录 表1：公司董事会成员8 表2：公司高管成员8 表3：单辆汽车各部分玻璃配件使用面积10 表4：各类天窗产品单车使用面积10 表5：公司汽车玻璃产品集成功能10 表6：单车各配件普通及高端产品均价10 表7：天幕玻璃国内潜在市场规模11 表8：HUD玻璃国内潜在市场规模12 表9：公司汽车玻璃国内产能16 表10：公司汽车玻璃国外产能17 表11：公司浮法玻璃全球产能17 表12：公司ASP变化趋势19 表13：公司产品发展方向23 表14：盈利预测26 表15：可比公司估值27 一、公司概况：全球汽车玻璃龙头 1.1公司主营业务为汽车玻璃 福耀玻璃（以下简称“公司”）主要从事汽车玻璃、浮法玻璃等玻璃制品的设计、生产、销售及服务。作为“全球优秀供应商”，公司正在为宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用等知名汽车品牌提供OEM配套服务和汽车玻璃全套解决方案。 汽车玻璃和浮法玻璃是公司两大主要业务，其中汽车玻璃业务占总营收超90%，浮法玻璃业务占比相对较小，以向汽车玻璃业务供应原材料为主要目的。 图1：公司营业收入结构 资料来源：wind、国元证券经纪(香港)整理 公司的汽车玻璃产品主要通过OEM配套和ARG（Aftermarketreplacementglass，维修市场玻璃）配件业务两种渠道销售。其中，OEM配套业务贡献大部分汽玻业务销量，ARG业务体量相对较小。 OEM配套供应车体所需的全部玻璃配件及附加集成功能，涵盖汽车天窗、前挡风玻璃、后挡风玻璃、门玻璃、模块化产品五种配件和附加的隔热、调光等集成功能。ARG配件主要供应售后替换配件，所售产品规格与OEM配套业务基本相同。 图2：公司汽车玻璃渠道结构 资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理 图3：汽车天窗玻璃部件图示图4：汽车前挡风玻璃部件图示 资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理 图5：汽车门玻璃部件图示图6：汽车后挡风部件图示 资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理 1.2营业收入持续增长，全球市场占有率第一 公司成立于1987年，汽车玻璃业务跟随21世纪初国内汽车行业的扩张趋势迅速成长。2007-2021年中国汽车销量14年CAGR为8%，期间公司的营业收入相应以11.5%的CAGR扩张。 公司凭借在汽玻领域的领先实力，占有率在全球汽玻市场中排名第一。2021年，公司的汽车玻璃营业收入超越旭硝子，成为营收口径的汽车玻璃第一大供应商。据公司官网公告，2021年公司的全球市场占有率超30%。 图7：公司营业收入增长趋势图8：2020年全球汽车玻璃市场份额分布 资料来源：wind、国元证券经纪(香港)整理资料来源：智研咨询、国元证券经纪(香港)整理 1.3公司管理层稳定，股权结构合理 公司的管理层结构稳定，董事会和高管成员任职时间长，对治理公司的经验丰富。 在董事会成员中，董事长曹德旺先生为公司创始人之一，由始至今任职于公司，亲手促成与见证了公司的成长与扩张。曹晖先生为曹德旺先生之子，于1989年加入公司，历任福耀香港、北美公司的总经理，积累了关于公司运营发展的丰富经验。 在高管9人团队中，7位成员自20世纪90年代起已任职于公司，历经公司基层生产与运营的锻炼，形成了在汽车玻璃行业与公司治理方面的深厚积淀。 公司董事会与高管成员任职稳定，近年变动频率较低。稳定的管理层班底有利于保持公司发展策略的连贯性，保障公司运营持续、稳定。 表1：公司董事会成员表2：公司高管成员 姓名 职务 任职日期 姓名 职务 任职日期 曹德旺 董事长,执行董事 1999-08-31 叶舒 总经理 2017-03-25 曹晖 副董事长 2015-08-22 何世猛 副总经理 1999-08-31 陈向明 执行董事 2003-02-28 陈居里 副总经理 2002-02-28 叶舒 执行董事 2019-10-30 黄贤前 副总经理 2015-08-22 曹晖 执行董事 2021-01-15 林勇 副总经理 2017-02-24 吴世农 非执行董事 2005-12-31 吴礼德 副总经理 2017-08-04 朱德贞 非执行董事 2011-11-30 陈向明 财务总监 2015-08-22 张洁雯 独立非执行董事 2018-01-09 陈向明 公司秘书 2014-10-30 刘京 独立非执行董事 2019-10-30 甘美霞 公司秘书 2014-10-30 屈文洲 独立非执行董事 2019-10-30 李小溪 董事会秘书 2016-03-19 资料来源：wind、国元证券经纪(香港)整理资料来源：wind、国元证券经纪(香港)整理 公司的股权结构