乳业两强中报对比分析报告：疫情遮掩长期逻辑，历史性底部不容错过

仅供机构投资者使用 证券研究报告|行业深度报告 2022年9月13日 乳业两强中报对比分析报告 ——疫情遮掩长期逻辑，历史性底部不容错过 华西食品：寇星 22% 评级及分析师信息 行业评级：推荐 13% 4% -6% -15% -24% 2021/092021/122022/032022/062022/0 食品饮料沪深300 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ►动销是乳业报表端之根本，疫情是压制行业核心因素 近年在疫情干扰下，乳业终端动销增速偏弱或是报表端的前置反映。两强2022H1收入增长符合预期，伊利增速快于蒙 牛预计更多是非液态奶部分原因，而液态奶格局依然稳固，份额差距变化不大。 疫情下两强收入有两方面降速：（1）大单品降速，预计是阶段性疫情表现，疫情好之后有望恢复；（2）低温酸奶降速，预计与疫情、行业竞争、费用战及结构升级慢均有关系；有两方面提速：鲜奶与奶酪，均与行业β及两强商业模式竞争力强有关系。 两强的跟踪中也反映出市场的一些误区，我们认为需要结合动销来看整体公司报表端的呈现。下半年认为两强将环比提速，有望主业均落于双位数。 ►伊利毛利率更为稳健，蒙牛费用率控制更好 两强净利率近两年均低谷向上提升。伊利更多为毛利率的稳健向上所致，蒙牛更多为销售费用率的控制所致。伊利毛利率相比蒙牛更稳健，预计更多是结构原因所致，尤其是奶粉业务的提速贡献。蒙牛对费用率的控制近两年体现明显，更加体现行业竞争趋缓的本质。下半年判断两强毛利率上涨，叠加销售费用率控制，乐观预测净利率均有望提升。 ►疫情遮掩长期逻辑，历史性底部不容错过 乳业近年业绩稳健性好于较多食品公司，板块投资适合底部投资型选手，业绩稳健性较好，可以赚取复合收益。短期 来看，疫情遮掩了乳业长期逻辑，又再次来到了底部位置，相比近5年底部已属偏低。同时基本面认为尚存在预期 差，且行业确定性较强，龙头利润率提升持续性强，维持伊利和蒙牛买入评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、经营管理风险、疫情风险、消费者需求转变风险、食品安全的风险等。 2 资料来源：wind、华西证券研究所（截止2022年9月13日收盘价）注：1港元=0.8782元人民币汇率 3 重点公司 股票代码 股票名称 收盘价（元） 投资评级 EPS(元) P/E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600887.SH 伊利股份 33.74 买入 1.43 1.65 1.99 2.33 23.59 20.50 16.96 14.49 2319.HK 蒙牛乳业 29.38 买入 1.27 1.43 1.70 1.97 30.53 20.58 17.25 14.94 的一个底部位置，更不能错过。 • 本文将以2022年中报对比和下半年预判作为主要阐述内容，辅以近两年的各项表现得出结论——疫情遮掩长期逻辑，历史性底部不容 错过! 3 •乳业的对比分析系列连续写了好几年，发生在底层的逻辑实质一直未变，两强的竞争从19年后即全面发生了转变，包括战略上、收入方向上、费用上、利润诉求等方面，表现在业绩端则是持续的利润率提升。除了2020年一季度疫情扰动外，后续基本实现了持续的盈利扩张。这背后都有哪些变化呢，可以从本文中找到答案。 •2020年后疫情持续影响了两年的乳业基本面，但实质也并未造成大的影响。相比调味品或速冻来讲，乳业餐饮渠道占比较小影响轻微也同属刚需产品，相比酒类来讲，除了以上优势，疫情下重视自身健康同时价格亲民也更受益。从市场份额和渠道管控力来看，乳业两强更加强大，可以竞争的对手和渠道很少，因此社区团购初期干扰也较少后期正常化后可以形成持续合作。而高端化产品送礼属性受到的干扰又可通过自饮需求增多来补充。因此总结来看，经济和疫情下波动下，乳业可以表现更为稳健。 •因此，在后疫情时代下，乳业在稳健的同时，仍可实现自身行业扩张下的格局优化，借助两强继续奔两千亿途中良好的竞合关系，行业生态也在持续优化，从而反身到两强自身的利润率必然中长期向上。因此一个人均消费量仍较国外有一倍以上空间的行业量增驱动、格局又无比稳固且持续优化、龙头利润率稳健提升、以及疫情下又非常稳健的行业，实属无比稀缺。而当前估值上又再次面临了历史 01财务角度趋势对比分析 目录02 当前观点与投资建议 CONTENTS 03风险提示 4 5 01财务角度趋势对比分析 从收入、毛利率、费用和净利率综合分析短期未来两强的趋势和竞争格局。 1.1收入篇-终端动销对比 近一年半来看，液态奶动销增速实质在疫情干扰下震荡下行，这其中有21Q1低基数原因，也有疫情季节性干扰比如22Q2的大幅下降影响。整体来看，疫情影响对乳制品动销产生了季度干扰，因此打乱了一些月度的节奏。抛去21Q1基数和22Q2疫情严重影响外，其余季度基本增速相对合理。 单看今年动销表现： （1）一季度仅1月份高增，其后至二季度基本动销均为负增长。其中占比较高的纯牛奶基本趋势类似。 （2）1月份蒙牛常温酸奶短暂动销超过伊利后，后续增速落后较多了。 （3）从去年4季度开始到今年年中，低温酸奶增速即持续下降。同为下降，蒙牛表现略好于伊利。 总结来看，两强22H1液态奶报表增速之所以低增，实质与终端动销降速离不开关系。终端降速与常低温降速离不开关系。分季度来看Q2又更弱于Q1，因此Q2的液态奶报表增长预计下滑也是题中之义。这一切又与疫情及高基数分不开关 两强系液。态奶零售额同比增速 （%） 两强纯牛奶零售额同比增速 （%） 两强常温酸零售额同比增速 （%） 两强低温酸零售额同比增速 （%） 30% 20% 10% 0% -10% -20% 60% 40% 20% 0% -20% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 0% -10% -20% -30% 伊利 蒙牛 伊利 蒙牛 伊利 蒙牛 伊利 蒙牛 6 资料来源：尼尔森，华西证券研究所 1.2收入篇-两强报表对比 •从报表端来看，伊利22H1增速为12.2%，扣掉澳优并表部分（预估）预计22H1增速9%，依然高于蒙牛22H1增速4%的增长。其中单看Q2增长，扣掉估测澳优部分，伊利预计+5.1%，其中液态奶增速下滑4.5%，对比蒙牛来看，根据尼尔森数据我们预计蒙牛单Q2液态奶也是同趋势下滑状态。奶粉来看，剔除西部牧业和澳优奶粉部分，伊利单Q2增速预计也超30%增速；这与蒙牛上半年奶粉业务下滑形成鲜明对比，判断蒙牛奶粉进入了调整的阵痛期，而伊利进入了渠道建设和品牌投放的加速期。从冷饮来看，22H1伊利蒙牛增速都表现出色，伊利Q2冰淇淋收入同比+29.4%，蒙牛上半年同比+29.9%，均进入了冰淇淋业务的高速发展期。 22H1 22H1（扣除并购部分） 22Q2 22Q2（扣除并购部分） 伊利整体 12.20% 9.00% 11.20% 5.10% 液体乳 1.10% 1.10% -4.50% -4.50% 奶粉及奶制品 58.30% 34.70% 83.50% 34.00% 冷饮产品系列 31.70% 31.70% 29.40% 29.40% 蒙牛整体 3.96% - - - 液体乳 0.60% - - - 奶粉及奶制品 -25.60% - - - 冷饮产品系列 29.90% - - - •整体来看，伊利蒙牛中报收入增长符合我们预期，对比来看伊利增速优于蒙牛更多是奶粉部分，从两者液态奶市占率角度来看，依然差距未拉开，依旧维持双寡头格局。 500 0 伊利收入及增速（亿元） 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 伊利营业收入（亿元）增速% 蒙牛收入及增速（亿元） 50 0 -50 40% 38% 36% 34% 32% 30% 28% 26% 24% 伊利蒙牛市占率（%） 600 400 200 50 22% 20% 0 2021H1 2021H2 2022H1 蒙牛营业收入（亿元） 增速% 伊利 蒙牛 资料来源：公司公告,华西证券研究所。备注：伊利22Q2增速为扣掉澳优并表部分，如果同时再扣除西部乳业部分，预计Q2也有30%+增速； 伊利液态奶 蒙牛液态奶 伊利YOY 蒙牛YOY 纯牛奶 常温酸 资料来源：公司公告,尼尔森，华西证券研究所。 •疫情下存在两个问题，一直是市场比较在意和担心的问题。一个是构成乳业近些年快速成长的大单品降速问题，一个是低温酸奶增速持续下降的问题。而这两个问题在疫情比较严重的季度都会影响程度加大。 •先来看大单品降速问题，可以从近年液态奶报表增速变化和行业尼尔森纯牛奶及常温酸奶增速变化看出，伴随基数增大，原先构成纯牛奶/常温酸奶高增速的大单品发生了降速才导致了整体增速放缓。从蒙牛22H1常温增长来看，特仑苏整体增速10%+，特仑苏梦幻盖中双增速以上，而纯牛奶则增长21%，反映了疫情下的结构问题。对于这个问题，我们的核心观点： •大单品降速是阶段性疫情干扰下的结果，而非长期逻辑上面的问题。从液态奶过往增长来看，也即进入了20年后才有了增速放缓的问题。而其中核心原因在于： 大单品是高端白奶或高端酸奶，我们判断基本一半左右以送礼为主销售，这从每年节假日期间尼尔森增速高增可以看出。而疫情压制了人员省内和省外流动，如果发生在节假日那就会更有影响，如果地区进行了连续封控，如今年二季度的上海，那么送礼场景受损，则大单品增速有影响。 疫情下加强了基础白奶的销量。更多消费者购买基础白奶主要以自饮为主，疫情下为了健康更多去购买，考虑到长期购买及性价比，则减少了原先高端产品的消费。以上两点均导致高端产品结构和规模的变化。 伊利蒙牛液态奶规模及增速（亿元）纯牛奶/常温酸行业增速（%） 900 20% 20% 15% 10% 400 10%5% 0% 2020 2021 2022H1 0% -10% (100) 2015 2016 2017 2018 201920202021 2022H1 -5% -20% -25% 资料来源：尼尔森，华西证券研究所 •低温酸奶降速问题实质上不仅仅是疫情导致的，从19年我们即看到两强在低温酸奶动销端已在降速。而20年至今开启的疫情实质更是雪上加霜的影响。低温酸奶在国内发展遇到的问题较多，已经遇到瓶颈，拆开讲需要更多篇幅。但本质来看存在几点原因导致目前持续降速。 国内酸奶消费者教育不够。 竞争格局内卷，突围较难。 费用投入高，方向不理性。 疫情加重以上影响，高端化更困难。 低温酸奶行业增速（%） 5% 0% -5% -10% -15% -20% •相对比降速的常温大单品和低温酸奶，新的业务也在冉冉升起，比如低温鲜奶和奶酪业务，尤其在疫情下也有一定的加持和放大。 •两强鲜奶规模扩大的原因： 战略上重视新业务对未来乳业的补充。低温鲜奶是常温牛奶的补充，针对更好营养价值利于宣传教育，在乳业品类延伸上增补收入意义较大，尤其是两强传统业务渗透率较高且竞争内耗较高后。19年以后快速成长。 疫情下加速了鲜奶的普及和渗透。温和疫情下，消费者为了健康会多喝白奶，低温鲜奶也是其中一种；严重疫情下，送奶上户和社区团购等模式都有利于产品的销售和销量提升。 匹配的商业模式是两强能做大的最核心原因。低温酸奶铺垫下的供应链网络和渠道网络，叠加超巴技术下的运输和销售保质期，辅以优质的奶源和高端化的品牌营销，针对最适合放量的市场，成就了第一阶段汇量式增长，形成稳固的基础。这是两强鲜奶初期能做大的核心。 •两强鲜奶未来谁强谁劣很难讲，是否有望突破鲜奶龙头，继续双寡头格局，都不重要。重要的是当下的区域企业如何抵挡？低温酸奶可以大包粉制作，鲜奶只能优质奶源，对于鲜奶的发展，或许两强可以走得更远。对于区域企业来讲，得奶源