专题策略：大部队匍匐前进

策略报告|投资策略专题 【天风证券丨专题策略】 大部队匍匐前进 证券研究报告 2022年09月12日 分析师 刘晨明 SAC执业证书编号：S1110516090006 分析师 李如娟 SAC执业证书编号：S1110518030001 分析师 许向真 SAC执业证书编号：S1110518070006 分析师 赵阳 SAC执业证书编号：S1110519090002 分析师 吴黎艳 SAC执业证书编号：S1110520090003 分析师 余可骋 SAC执业证书编号：S1110522010002 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 摘要： 关于8月社融数据： 1、企业部门中长期贷款，同比多增2100亿，可能与基建相关度高，对应8月下旬水泥、沥青、混凝土需求的边际改善。 2、居民部门中长期贷款，同比少增1600亿，显示地产情况仍然一般。 3、整体中长期贷款增速余额同比10.10%，7月为10.13%，基本走平，信用扩张的【大部队】匍匐前进。 市场逻辑： 1、降准降息都是【信号弹】，对市场没有太强指引；中长期贷款是【大部队】，对市场估值中枢有强指引意义。 2、股债收益差处于-2X标准差附近，指数能否反转，取决于经济能否全面复苏，也就是中长期贷款能否趋势向上。 3、在我们【信用-盈利】的二维模型中，债务总额增速刚刚起来的阶段，我们往往称之为【信用扩张的前期】。这一阶段的特点是：（1）当期的企业盈利还在加速下行；（2）信用刚刚开始扩张（债务总额增速和社融增速依靠政策的力量从底部回升）；（3）信用起来更多依靠短贷、票据，但是真正代表经济预期的【中长期贷款增速】仍然一般。比如【11年Q4-12年Q3】、【18年H2】、【20年Q1】、【22年H1】，指数大多下跌，中位数跌幅10%。 4、在我们【信用-盈利】的二维模型中，【信用扩张前期】之后，市场可能往往会迎来【信用扩张的后期】。这一阶段的特点是：（1）当期的企业盈利增速触底回升；（2）信用继续扩张；（3）更能够代表经济预期的【中长期贷款增速】也开始回升。历史上的【信用扩张后期】，比如【12年底】、【19年Q1】、【20年Q2-Q3】，更类似于戴维斯双击，因此市场都具备指数级别的机会。 5、去年底，我们准确判断了22年上半年属于【信用扩张前期】，指数没有机会。 6、向前看，经济的强复苏、中长期贷款起来，进入【信用扩张后期】，可能需要等待三个因素的出清和共振： （1）等待库存周期出清，从5-7月的数据来看，目前仍然处于主动去库存的阶段，且绝大部分细分行业的库存都处于过去10年的相对高位。 （2）等待全球经济出清，美国经济虽然在高位回落，但是其消费仍然具备韧性（7月季调同比10%，仍然高于疫情前的大部分时候），这也使得我们的出口和制造业具备一定的支撑。但是如果后续美联储继续收紧金融条件，以压制需求的方式来抑制通胀，那么美国消费未来会有一个快速回落的阶段，也是全球经济最后出清的阶段。 （3）等待国内地产出清，最终可能以大面积收购民企地产公司或项目为标志。 7、中长期贷款是否有弹性，决定了传统经济板块的业绩弹性，也决定了市场风格能否切向大金融、大消费、互联网。（白酒、券商、互联网的超额收益都取决于中长期贷款） 8、7月初开始，汽车、光伏、新能源车等赛道的成交额占比（拥挤度）快速提升，对应这些板块的龙头开始下跌，对利好钝化、对利空敏感。复盘历史上的主要高景气赛道，阶段性调整的时间大多是40-60个交易日，幅度在20%左右。当前大部分赛道消化的空间基本够了，但是时间不够。从成交额占比（拥挤度）的角度，目前汽车、光伏、新能源车还在半山腰，但是风电和军工已经逐步降到较低位置。 9、中期看，选择未来半年到一年可能属于第一阶段（业绩加速或者改善）的板块：比如风电、国内储能、半导体（国产替代、智能车、物联网）、医疗服务等。风险提示：宏观经济风险，政策风险，公司业绩不及预期风险。 2 数据来源：Wind，天风证券研究所 3 全A非金融石油石化 数据来源：Wind，天风证券研究所。 数据来源：Wind，天风证券研究所4 数据来源：Wind，天风证券研究所 5 中长期贷款余额:同比（左轴）万得全A：PETTM（右轴） 3550 45 30 40 25 35 2030 25 15 20 10 15 510 2002-062004-032005-122007-092009-062011-032012-122014-092016-062018-032019-122021-09 30% 25% 债务总额同比（%，左轴）万得全A净利润累计增速（%，右轴） 【信用收缩】平均持续时间为15个月本轮信用周期于2020年10月见顶 120% 100% 20% 信信信用用用扩收收张缩缩后前后期期期 80% 60% 15%40% 20% 10% 0% 5%【信用周期】平均领先【盈利周期】8.6个月 【信用周期】平均领先【市场指数】5.4个月领先时长有缩短趋势 -20% 0% 200020012002200220032004200520062007200720082009201020112012201220132014201520162017201720182019 信用扩张前期 202020212022 -40% 起始时间 结束时间 持续时间/ 月 信用周期 盈利周期 阶段 区间涨幅（%） 区间估值变化（%） 万得全A 非金融A股 沪深300 中证500 创业板指 万得全A 非金融A股 沪深300 中证500 创业板指 2001-03 2001-12 10 扩张 下行 扩张前期 -18.2 -16.1 - - - -28.2 -20.2 - - - 2002-01 2003-08 20 扩张 上行 扩张后期 -19.5 -15.8 -10.5 - - -4.8 -6.2 - - - 2003-09 2004-06 10 收缩 上行 收缩前期 -10.0 -8.6 -8.5 - - -27.8 -33.1 - - - 2004-07 2005-02 8 收缩 下行 收缩后期 -8.4 -6.1 -3.6 2.1 - -25.9 -24.5 - - - 2005-03 2006-03 13 扩张 下行 扩张前期 -1.3 -11.7 2.0 -2.0 - 0.2 4.5 - - - 2006-04 2007-08 17 扩张 上行 扩张后期 385.9 364.5 399.2 389.6 - 118.0 135.0 173.8 - - 2007-09 2007-12 4 收缩 上行 收缩前期 1.4 3.6 0.8 1.0 - -2.5 0.0 1.1 -9.9 - 2008-01 2008-08 8 收缩 下行 收缩后期 -53.2 -54.2 -55.2 -53.4 - -62.4 -67.7 -60.4 -65.3 - 2008-09 2009-03 7 扩张 下行 扩张前期 12.2 19.8 4.9 26.3 - 14.4 41.3 7.6 54.0 - 2009-04 2009-11 8 扩张 上行 扩张后期 40.9 47.6 40.0 51.2 - 64.8 168.7 53.6 136.4 - 2009-12 2010-12 13 收缩 上行 收缩前期 -0.5 7.8 -4.7 8.0 - -12.3 -55.3 -14.6 -28.8 - 2011-01 2011-09 9 收缩 下行 收缩后期 -18.6 -18.6 -22.8 -18.9 - -53.5 -32.2 -53.3 -57.2 - 2011-10 2012-09 12 扩张 下行 扩张前期 -10.3 -15.1 -11.2 -17.0 -12.8 -10.8 -5.9 -10.9 -2.9 -16.2 2012-10 2013-04 7 扩张 上行 扩张后期 5.7 5.1 6.7 5.3 29.0 3.2 9.2 0.0 8.4 24.7 2013-05 2013-09 5 收缩 上行 收缩前期 8.8 12.3 -1.6 15.0 53.8 0.4 8.0 -6.2 5.8 49.4 2013-10 2014-03 6 收缩 下行 收缩后期 -4.8 -3.7 -10.9 -0.8 -2.9 -10.1 -12.8 -12.5 -10.3 -13.4 2014-04 2016-02 23 扩张 下行 扩张前期 53.6 55.5 34.1 39.3 41.6 44.9 59.3 30.2 33.1 -12.2 2016-03 2016-06 4 扩张 上行 扩张后期 17.7 18.9 9.6 14.4 18.5 15.7 17.3 9.4 23.5 8.6 2016-07 2017-12 18 收缩 上行 收缩前期 10.2 7.5 27.8 2.1 -21.3 -4.5 -30.0 19.3 -40.4 -25.7 2018-01 2018-07 7 收缩 下行 收缩后期 -14.4 -15.1 -12.7 -17.0 -10.9 -18.0 -22.1 -15.9 -22.4 -0.1 2018-08 2018-12 5 扩张 下行 扩张前期 -16.2 -18.3 -14.4 -19.7 -19.9 -16.4 -19.6 -13.3 -26.0 -27.0 2019-01 2019-03 3 扩张 上行 扩张后期 30.7 31.5 28.6 33.1 35.4 33.4 40.2 24.1 53.7 97.9 2019-04 2019-06 3 收缩 上行 收缩前期 -4.6 -6.0 -1.2 -10.8 -10.7 -5.1 -1.0 -4.3 -10.1 -13.3 2019-07 2020-02 8 收缩 下行 收缩后期 6.4 10.9 3.0 10.1 37.1 -2.8 4.6 -7.4 10.5 12.3 2020-03 2020-03 1 扩张 下行 扩张前期 -6.5 -6.5 -6.4 -7.5 -9.6 -6.9 -7.2 -6.7 -7.5 -8.7 2020-04 2020-10 7 扩张 上行 扩张后期 25.7 29.8 27.4 21.2 41.9 36.8 39.7 31.6 14.5 22.2 2020-11 2021-03 5 收缩 上行 收缩前期 3.7 3.9 7.5 2.3 3.9 -0.9 -0.8 4.6 -5.3 -4.8 2021-04 2021-10 7 收缩 下行 收缩后期 8.3 12.3 -2.8 12.3 21.5 -11.8 -14.9 -13.5 -26.1 4.0 在每轮信用扩张或收缩的前期和后期 ，市场的表现差异也很大。 我们通过【信用周期】与【盈利周期】的变化，划分四个阶段——扩张前期 、扩张后期、收缩前期、收缩后期。 总体来说，指数涨跌与估值变化有以下规律： ①【信用扩张前期】：信用扩张+盈利下行，小幅下跌+小幅杀估值。 ②【信用扩张后期】：信用扩张+盈利上行，大幅上涨+大幅抬估值。 ③【信用收缩前期】：信用收缩+盈利上行，涨跌互现+小幅杀估值。 ④【信用收缩后期】：信用收缩+盈利下行，大幅下跌+大幅杀估值。 各阶段，指数的涨幅（2005年以来，中位数，%）各阶段，指数PE的变化幅度（2005年以来，中位数，%） 39.9 35.1 27.927.6 23.523.4 1.9 - 3.4 -0.7 -2.9 - 3.5 -0.9-1.6 -6.7 -8.4 -14.2 -10.0-9.0 -16.1 -9.7 扩张前期 扩张后期 收缩前期 -14.9-14.7 -18.5 -24.3 收缩后期 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 万得全A非金融A沪深