2022年秋季策略报告：船到中流浪更急

证券研究报告 船到中流浪更急 ——2022年秋季策略报告 太平洋证券宏观组：尤春野 执业编号：S1190522030002 2022年9月 数据来源：Wind，太平洋证券研究院 10,000 1,000 100 10 1 2022-08-24 2022-08-03 2022-07-13 2022-06-22 2022-06-01 2022-05-11 2022-04-20 2022-03-30 2022-03-09 2022-02-16 2022-01-26 疫情防控和经济发展之间的权衡依然难解。 尤其是去年下半年以来，几乎每一次防控降级都会伴随着疫情的反弹。 新增病例数(7MA，右轴，对数坐标) 2022-01-05 2021-12-15 2021-11-24 2021-11-03 2021-10-13 2021-09-22 2021-09-01 2021-08-11 2021-07-21 2021-06-30 2021-06-09 2021-05-19 2021-04-28 2021-04-07 2021-03-17 2021-02-24 2021-02-03 2021-01-13 疫情对经济的干扰在短期之内难以消除 防控严格指数 2020-12-23 2020-12-02 2020-11-11 2020-10-21 2020-09-30 2020-09-09 2020-08-19 2020-07-29 2020-07-08 2020-06-17 2020-05-27 2020-05-06 2020-04-15 2020-03-25 2020-03-04 2020-02-12 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2020-01-22 数据来源：Wind，太平洋证券研究院 2022-09-01 2022-07-01 2022-05-01 2022-03-01 日本新增病例(7MA) 2022-01-01 2021-11-01 2021-09-01 2021-07-01 2021-05-01 2021-03-01 2021-01-01 2020-11-01 2020-09-01 2020-07-01 2020-05-01 250000 200000 150000 100000 50000 0 2020-03-01 2022-09-01 2022-07-01 各国疫情的节奏并不同步，而且新增病例数还未降低到安全范围。 疫情的影响在短期之内还难以消除。 2022-05-01 欧洲主要国家新增病例(7MA) 2022-03-01 2022-01-01 2021-11-01 2021-09-01 2021-07-01 2021-05-01 2021-03-01 2021-01-01 2020-11-01 2020-09-01 2020-07-01 2020-05-01 1000000 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2020-03-01 疫情对经济的干扰在短期之内难以消除 2022-09-01 2022-07-01 2022-05-01 2022-03-01 2022-01-01 美国新增病例(7MA) 2021-11-01 2021-09-01 2021-07-01 2021-05-01 2021-03-01 2021-01-01 2020-11-01 2020-09-01 2020-07-01 2020-05-01   900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2020-03-01 疫情对海外和中国的冲击是不对称的 疫情对于海外是通胀型冲击，对于中 国是通缩型冲击。 这一不对称的影响是国内外经济和政策周期反向的主要原因。 数据来源：Wind，太平洋证券研究院 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 核心CPI同比:日本 2021-07 2021-06 海外各国通胀集体抬升，包括长期通缩的日本，其核心通胀都在迅速上升。 而中国核心通胀仍处于下行通道，至今未有缓解。 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 核心CPI同比:欧元区 2020-12 2020-11 2020-10 2020-09 2020-08 2020-07 2020-06 2020-05 2020-04 核心CPI同比:美国 2020-03 2020-02 2020-01 2019-12 2019-11 2019-10 2019-09 2019-08 疫情对海外和中国的冲击是不对称的 核心CPI同比:中国 2019-07 2019-06 2019-05 2019-04 2019-03 2019-02 2019-01 2018-12 2018-11 2018-10 2018-09 2018-08 2018-07 2018-06 2018-05 2018-04 2018-03 2018-02 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2018-01 数据来源：克利夫兰联储，Wind，太平洋证券研究院 2022-04 2021-09 2021-02 2020-07 2019-12 2019-05 2018-10 2018-03 2017-08 2017-01 2016-06 2015-11 2015-04 2014-09 2014-02 美国CPI同比 2013-07 2012-12 2012-05 2011-10 2011-03 2010-08 2010-01 2009-06 2008-11 美国短期通胀（CPI）飙升，但长期通胀预期相当稳定。 最终的结果无非是两种：要么短期通胀下降，要么长期通胀预期抬升。 2008-04 2007-09 5年通胀预期(密歇根大学调查) 2007-02 2006-07 2005-12 2005-05 2004-10 2004-03 2003-08 2003-01 2002-06 2001-11 2001-04 2000-09 2000-02 1999-07 1998-12 1998-05 1997-10 1997-03 10年通胀预期(克利夫兰联储调查) 1996-08 美国短期通胀和长期通胀预期出现大幅背离 1996-01 1995-06 1994-11 1994-04 1993-09 1993-02 1992-07 1991-12 1991-05 1990-10 1990-03 1989-08 1989-01 1988-06 1987-11 1987-04 1986-09 1986-02 1985-07 1984-12 1984-05 1983-10 1983-03 1982-08 1982-01 1981-06 1980-11 1980-04 1979-09 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 1979-02 数据来源：Wind，太平洋证券研究院 2022-07 2022-01 2021-07 作为典型的抗通胀资产，黄金价格今年表现并不强势。 核心原因就在于短期和长期通胀的矛盾导致长期实际利率并未下降，而黄金定价与长期实际利率更相关。 2021-01 2020-07 2020-01 2019-07 2019-01 2018-07 2018-01 长期实际利率 2017-07 2017-01 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 2014-07 2014-01 2013-07 2013-01 2012-07 短期实际利率 2012-01 2011-07 2011-01 2010-07 2010-01 2009-07 2009-01 2008-07 2008-01 2007-07 2007-01 2006-07 2006-01 2005-07 2005-01 2004-07 2004-01 2003-07 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2003-01 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 2022-01 2020-01 这就是为何今年黄金并未显现出抗通胀的属性 2018-01 2016-01 2014-01 2012-01 美国CPI同比(右轴) 2010-01 2008-01 2006-01 2004-01 2002-01 2000-01 1998-01 1996-01 黄金价格同比 1994-01 1992-01 1990-01 1988-01 1986-01 1984-01 1982-01 1980-01 1978-01 1976-01 1974-01   1972-01 250 200 150 100 50 0 -50 1970-01 数据来源：NBER，Wind，太平洋证券研究院 2022-01 2020-01 2018-01 2016-01 2014-01 2012-01 2010-01 2008-01 2006-01 2004-01 2002-01 2000-01 1998-01 1996-01 1994-01 1992-01 1990-01 美国:CPI:当月同比 1988-01 1986-01 1984-01 1982-01 1980-01 1978-01 1976-01 1974-01 1972-01 1970-01 1968-01 美联储已经把抗通胀作为首要目标。 没有一次衰退解决不了的通胀，如果有，就两次。 1966-01 1964-01 1962-01 NBER衰退期 1960-01 1958-01 1956-01 1954-01 美国短期通胀不会维持在过高的位置上 1952-01 1950-01 1948-01 1946-01 1944-01 1942-01 1940-01 1938-01 1936-01 1934-01 1932-01 1930-01 1928-01 1926-01 1924-01 1922-01 1920-01 1918-01 1916-01 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 1914-01 数据来源：Wind，太平洋证券研究院 不要低估美联储抗击通胀的决心，但也不要低估美联储转向的速度。 并不是CPI降到2%才肯罢休，参照沃尔克时期经验，通胀确认顶部+经济下行压力较大即是美联储态度转变的时点。 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 1986-11 1986-09 1986-07 1986-05 1986-03 1986-01 1985-11 1985-09 1985-07 1985-05 美国制造业PMI 1985-03 1985-01 1984-11 1984-09 1984-07 1984-05 1984-03 1984-01 1983-11 1983-09 1983-07 1983-05 美国有效利率 1983-03 1983-01 1982-11 1982-09 1982-07 1982-05 1982-03 1982-01 美国短期通胀不会维持在过高的位置上 1981-11 1981-09 1981-07 美国CPI同比 1981-05 1981-03 1981-01 1980-11 1980-09 1980-07 1980-05 1980-03 1980-01 1979-11 1979-09 1979