债券日思录：物价增速不及预期，金融数据结构修复

债券日思录 物价增速不及预期，金融数据结构修复 2022年9月12日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 1、9月9日，国家统计局公布8月物价数据。8月CPI同比增2.5%，环比增-0.1%，PPI同比增2.3%，环比增-1.2%。 2、9月9日，央行公布新增社融及信贷数据。8月新增社融2.43万亿，新增人民币信贷1.25万亿，M2同比增12.2%。 平安观点： 1、物价增速不及预期，对货币政策暂不形成约束 （1））CPI方面，驱动价格上涨的猪价、菜价和燃料涨幅低于预期 7月猪肉价格环比增0.4%，较上月大幅收窄25.2个百分点。我们预计猪价 上行压力可能持续到明年一季度以前，一是能繁母猪在21年6月见顶、22 年4月见底，本轮猪周期猪价底部可能在今年4-5月，猪价顶部可能出现 在23年2-3月；二是进入四季度到春节，节庆因素可能导致猪肉消费量将出现季节性抬升。 但是我们倾向认为，本次猪价最多涨至40元/千克左右，对应涨幅30%，而且受以下因素制约，实际或达不到30%的涨幅：一是本轮能繁母猪去化幅度较小，限制了猪价上涨。本轮猪价下行周期，能繁母猪存栏数从21年 6月的高点4564万头下行至22年4月的4177万头，降幅仅为8.5%，而 上一轮16年5月至18年5月的猪价下跌周期，能繁母猪降幅约12%。这一方面是因为近几年行业集中度大幅抬升，公司的集中化养殖相对于农户更不容易盲目扩张或大幅收缩产能，因此能繁母猪整体产能变动趋于平稳；另一方面也与本轮猪价下行时间较短有关，本轮猪价急剧下跌始于21年1 月，止于22年4月，持续时长仅15个月，而一般的猪周期下行区间一般 持续超过2年。二是对比2019年以前的猪周期，当前猪价绝对水平已处于 周期顶部的位置，国家已动用释放储备、行业督导、加大进口等措施平抑价格涨幅、打击投机预期，预计未来几个月这些举措会持续抑制猪价涨幅。 三是能繁母猪在22年4月见底以来，生猪养殖利润快速回升，引导养殖户 及生猪养殖企业增加存栏，以养殖周期10个月左右计算，生猪供给压力有望在明年一季度得以缓解。 本月鲜菜价格环比仅增2%，较上月大幅回落8.3个百分点，环比增速弱于季节性6.4%的涨幅。菜价涨跌波动性大，对物价难以形成持续性影响。向 后看，9-11月菜价增速的季节性环比低于7-8月，后续物价在鲜菜方面的压力不大。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 最后，非食品项方面，受到油价下行的影响，8月交通工具燃料价格环比下降4.7%，跌幅较上月扩大1.4个百分点，亦对CPI 整体形成拖累。 图表1CPI及各分项环比（%） 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (0.1) (0.3)-0.1 2022-082022-07 10.3 0.5 0.5 3 0.4 2.0 0.000.00.3 0.10.50.10 25.6 (0.2-)0.4 (1.7-)0.7 资料来源：Wind,平安证券研究所 （2））PPI方面，上游有色金属、黑色金属和能源均大幅下行，带动PPI跌破3% 8月PPI同比为2.3%，环比为-1.2%，延续环比大幅下行的态势，跌幅较上月的-1.3%略有收窄。 能源方面，油价下行主要受国际油价影响，8月WTI原油价格环比下行8.3%，国内石油开采、加工分别下行7.3%、4.8%，跌幅分别较上月扩大6、2.8个百分点；受此带动，以石油为重要原材料的化工行业价格也大幅下行3.7%，跌幅较上月扩大 1.6个百分点。根据EIA的预测，原油价格在未来几个月仍将持续下行，但降幅预计较6-8月大幅收窄，预计到年底WTI原油价格会在8月底的基础上继续下降3%。煤炭方面，尽管8月高温天气下动力煤期货价格大幅上涨31%，但由于供给修复和下游建筑产业链表现不佳，焦煤价格有所下跌，整体而言煤炭价格跌幅扩大2.2个百分点至4.3%。金属价格也持续下行，总体而言黑色跌幅大于有色，其中，黑色金属的采选跌幅大于加工，而有色金属则是加工跌幅大于采选。 图表2PPI及各分项环比（%） 2.0 1.0 0.0 0.2 2022-082022-07 0.9 0.10 (1.0) (2.0) (3.0) (4.0) (5.0) (6.0) (7.0) (8.0) (1.20) (1.3) (1.60) (1.7) (0.10) (2.1) (4.30) (1.3) (7.30) (2.0) (4.80) (6.1) (6.80) (4.10) (6.2) (1.10) (2.6) (2.00) (6.0) (1.00) (1.9) 资料来源：Wind,平安证券研究所 （3））总体而言，物价走势弱于预期，暂时不会对货币政策构成制约 PPI方面，前期带动PPI上行的能源、金属价格当前都处于下行通道，未来几个月PPI预计仍将维持下行。CPI方面，猪价在四季度有上行的压力，有可能带动CPI在9月突破3%。但猪价上行症结在于供给而非需求，在保障供给方面，货币政策 远不如产业政策有效；另外，本轮猪价涨幅弱于以往，燃油价格也会拖累CPI表现，CPI即便短期突破3%，持续性可能不长。因此，物价在近期仍然不对货币政策构成制约。 2、8月金融数据总量基本符合预期，结构明显修复 8月金融数据基本符合市场预期，信贷需求明显修复。新增社融2.43万亿，高于Wind一致预期的2万亿；新增人民币贷款 1.25万亿，高于Wind一致预期的1.14万亿。新增社融较7月多增1.67万亿，环比高于季节性均值0.53万亿。8月下旬国股银票转贴现利率由1.09%陡然抬升至1.63%，表明8月银行配套的“宽信用”政策已然发力，信贷的修复符合预期。目前国股银票转贴现利率小幅回落到1.5%，融资需求修复的强度及持续性需要观察。 金融数据结构明显修复，实体融资需求改善。首先，信贷数据中，贷款升、票据降。今年4月以来，票据冲量的现象较为普遍，除融资需求表现极强的6月外，票据融资在新增人民币贷款中的占比均在37%以上，而8月票据占比大幅回落至12.7%。其次，贷款数据中，长贷升、短贷降。8月中长贷在人民币贷款中的占比达到80%，为2022年以来最高。今年5月与8月， 5年期LPR中标利率均下调15BP，且从季节性看近四年5月与8月中长贷季节性增量均在8700-8800亿元左右，因此理论 上今年5月与8月的中长贷表现应该差异不大。但实际上8月中长贷表现更为亮眼：5月新增中长贷0.66万亿，弱于季节性； 8月新增人民币中长贷达到1万亿，表现好于季节性。第三，社融中的新增表外融资大幅改善，可能体现了商业活动的恢复。 8月，与商业信用关系更为密切的委托贷款、票据融资合计达到5240亿元，占新增社融的22%。由于票据融资、委托贷款多在实体企业之间发生，尤其是票据融资，多有真实交易背景，这两项的上升可能体现了商业活动的恢复。 图表3新增社融及各分项（亿元） 2022-082022-07 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 (5,000) 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表4新增信贷及各分项（亿元） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2022-082022-07 (2,000)新短中 (4,000)增贷长 民 票 (6,000)人及贷 币据 贷款 居居企企非 民民业业银 短中短中金 贷长贷长融 贷贷机 构贷款 资料来源：Wind,平安证券研究所 3、金融数据改善并未影响银行间流动性，M2同比-社融同比仍在抬升 8月M2同比增12.2%，M2-社融同比提升0.4个百分点至1.7%，为连续第5个月抬升且处于历史最高值。8月M2-M1 同比较7月抬升0.8个百分点至6.1%。虽然短期实体融资有所改善，但银行间流动性仍然维持高度充裕的状态。按照 惯例，货币政策需要观察到中长期信贷连续修复2个月以上才会考虑回收流动性，我们预计10月中旬以前银行间流动性仍会保持在当前高度充足的状态。 图表5M2同比-社融同比仍在抬升（%） 银行间质押式回购加权利率:7天:月:平均值M2:同比-社会融资规模存量:同比（右轴） 4.0-6 3.5-5 3.0-4 2.5-3 2.0-2 0 1.5-1 1.01 0.52 0.03 资料来源：Wind,平安证券研究所 4、9月稳增长政策落地，债市处逆风环境，关注期限利差压缩和利率超调的交易机会 8月金融数据较7月在总量和结构上都有明显修复，从结构上也能看到经济活力有所抬升，表明宽货币、宽信用政策初 见效果。但与2018-2021年同期相比，8月金融信贷数据仅为中等水平，且数据的持续性需要观察未来至少1-2个月，需政策保驾护航。 客观来看，9月的资金面没有压力，短端carry仍然可以维持。9月为财政支出大月，如果MLF等额续作，我们测算 静态流动性缺口为-1300亿元。8月M2-社融同比再创历史新高，说明储备流动性充裕，9月新增流动性压力也可控。 由于8月以来推出的宽货币幅度与5-6月一致，但宽信用规模大幅低于5-6月，因此由实体融资需求改善带来的资金面压力低于上一轮。参考5-6月疫后修复的经验，我们认为隔夜与7天质押式回购利率上行的幅度在10BP以内，我们预计9月隔夜、7天围绕1.25%、1.63%中枢波动，短端利率继续下行的空间不大，但是carry策略可以维持。 稳增长政策在9月陆续落地，长端利率预计小幅震荡，调整带来交易机会。短期内824国常会的19项举措陆续落地， 长端利率债短期内可能处于逆风状态。不过基本面在未来2-3个月走弱的概率较大，调整可能带来交易机会。当前期限利差位于高位，10Y-1Y、5Y-1Y、3Y-1Y分别位于2019年以来92%、92%、88%分位数，我们建议围绕期限利差压缩进行交易。 风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的